9 Subat 2001

Piyasanin gercek degeri ?! (2)

Bu calisma Piyasanin gercek degeri ?! (1) adli calismanin devami niteligindedir. Eger okumadiysaniz once onu okumanizi tavsiye ederim.

Ozet: Bu yazida F/K oranlari uzerine durulacaktir. F/K oranlarinin gecirdigi evreler incelenecek. Amerika ile Tukiye arasindaki farklara deginilecektir. Son olarak da F/K oranlarinin karsilastirilip karsilastirilamaycagi uzerinde durulacaktir. Eger karsilastirilacaksa, karsilastirmanin nasil yapilmasi gerektigine de deginilecektir.

Sanirim Haziran 2000 idi. Bir yorum okudugumu hatirliyorum. Yazar 1999 Aralik ayindaki F/K'nin 35 in uzerinde oldugunu, Haziran 2000'de ise bunun 25 ler duzeyinde oldugunu soyluyor ve ekliyordu, "fiyatlar hala ucuz". Ne kadar kolay ve yanlis bir karar demistim. O zamandan beri yapmayi istedigim calismayi en sonunda yapmak icin zaman bulabildim. Burada size onu sunacagim. Eger F/K nin ne oldugunu bilmiyorsaniz lutfen once ilgili bir kaynaktan okuyun. Genel bir bilgi edinin. Benim de yapmis oldugum bir calisma var, sirketlerin F/K larina gore performansiyla iliskili olan bu calismaya buradan ulasabilirsiniz.

Simdi gelin Turkiye'de F/K oranalarini inceleyelim.

Asagida piyasa F/K sinin ve dolar bazinda hesaplanmis IMKB 100'un grafigini veriyorum.

F/K istatistikleri
Ortalama	14.6
Maximum	39
Minimum	2
Std. Sapma	7.15

Goruldugu uzere F/K ve endeks oldukca benzer hareketler yapmakta. Genellikle es zamanli olarak yukselip dusmekte. Bunda tabiiki sasiracak bir nokta yok cunku, adi ustunde F/K hesaplanirken, fiyatlar kazanclara bolunuyor. Kazanclarin fazla degismedigi zamanlarda F/K endekse paralel hareket eder. Simdi gelin bu grafigi biraz daha yakindan inceleyelim. Ilk ciddi yukselisi 1987'de goruyoruz. Yukselis endeksi 1.30 cente kadar cikartiyor, bu arada F/K da 24 e kadar yukseliyor. Sonra endeks 0.24 cente kadar duserken, F/K da 2 ye kadar iniyor.

Ikinci yukselisin baslangici 1989 yilinin basi, zirveye 1990 ortalarinda ulasiyor tam 2.02 cent, F/K ise 31 e kadar yukseliyor. Arkasindan gelenKorfez Savasi ve endeksin 0.50 cente dususunu, F/K nin ise 7 ye dususunu goruyoruz. Sonra cok gorkemli olmayan bir yukselis daha yasiyoruz, 1994 krizinden hemen once 1.5 cent civarlarina geliyor IMKB 100 ve F/K ise 20 yi gecip, 26 ya oluyor. Arkasindan gelen kriz.

Ilginc bir sey 1994-1995 suresince endeksde ciddi bir yukselis gormedigimiz halde F/K yeniden 20 leri geciyor. Bu donem grafiktede goruldugu gibi endeks ile F/K arasindaki en ciddi uyumsuzluk zamanidir. Nedeni ise Turkiye ekonomisinin en ciddi krizini yasamasi ve kuculme ve dolayisiyle sirketlerin kazanclarindaki dusmedir. Tabii kazanclar dusunce de F/K fiyatlar artmasa bile yukselme gostermektedir. Krizin arkasindan baslayan yavas yukselis 1998 ortalarindan sonra dususle sonuclaniyor ve son olarak 1999 sonunda baslayan ve butun rekorlari alt ust eden yukselis ve  gunumuze dek suren dusus.

Grafikte gorulebilecegi gibi F/K 20 nin uzerine cikip asagi indikten sonra hep 10 larin altina kadar gerilemis. Bu seviyelere geldikten sonra ise once yavas sonra hizlanan yukselislere baslamistir. Ilginc bir sekilde IMKB icin F/K ortalamasi 14 dur, Turkiye'den cok farkli bir yapisi olan Amerika icinde F/K ortalamasi (1870-1999 arasi) 14 dur. Ote yandan 1990 yillari Amerika'da borsalar rekorlar uzerine rekorlar kirmislarsi, ve bu yuzden 1987:1-1999:4 arasindaki donem de F/K ortalamasi 19.92, Turkiye'e ise ayni donemde yalnizca 13.4 dur.

F/K ile Endeks arasindaki iliski:

F/K ile fiyatlar arasindaki iliski asagidaki tabloda verilmistir. Mukayese amacli olmasi icin Amerika icinde degerler verilmistir. Burada amacim Amerika ile Turkiye'yi direkt olarak mukayese etmek degildir. Bu iki ulkenin direkt bir sekilde mukayese edilemeyecegi ortadir. Ama yine de genel bir fikir verecegini dusunuyorum.

	Turkiye (IMKB100,$) 1987-2001	ABD (S&P 500) 1987-1999	ABD (S&P 500) 1954-1999
F/K Ortalama	14.64	19.9	15.7
F/K Standard Sapma	7.15	4.90	4.95
F/K deki degisimin Std. Sapmasi	23.3%	4.3%	4.2%
Getiri ile F/K korelasyonu	0.15	0.10	0.10
Bu ayki F/K ile gelecek ayki getiri arasindaki korelasyon	-0.18	-0.007	-0.04

Aradaki farklar hemen dikkat cekiyor sanirim. Oncelikle ortalama F/K Turkiye icin daha dusuk. F/K nin dusuk olmasini direkt olarak fiyatlari "ucuz" olmasiyla iliskilendirenler vardir. Fakat boyle bir sonuca varmak icin iki ulke arasinda enflasyon, faiz oranlari, risk duzeyini ve tabiiki bunlara bagli olarak da gelecek ile beklentilerin benzer olmasi gerekir. Dogal olarak Amerika ile Turkiye bu acilardan karsilastirmak mumkun degildir. Eger illaki bu iki ulkeyi karsilastirmayi dusunuyorsaniz, o zaman F/K nin ortlamasinin yaninda standard sapmasina da bakmak gerekir. Yani bir anlamda riskine. Boylece alinan risk olcutune gore bir karsilastirma yapilabilir. Bu da zaten ikinci farkli noktayi olusturuyor.

Evet, ikinci farkli nokta F/K nin standard sapmasinin Turkiye'de cok daha yuksek olusudur. Bunun nedenini tabiiki biliyoruz. Yukaridaki grafikte de gozuktugu uzere, endeksle beraber bir asagi bir yukari savruluyor F/K oranlari yani Turkiye'deki piyasanin Amerika'ya gore asiri volatil olmasidir bunun nedeni. Goruldugu uzere F/K degisimlerinin standard sapmasi 5% nin altinda iken, Turkiye'de bu deger 23% dur. Bu ciddi bir farktir. Ve bu sonucun incelenen donemle de iliskisi yoktur. Yani her donemde boyle farklara rastlamak mumkundur.

Yani Turkiye'de bir yandan fiyatlar ucuz derken (belki de diyemezken !?) diger yandan da ucuzlugun sebebini asiri riskli bir piyasa olmasiyla aciklayabiliyoruz. Eger risk basina dusen F/K lari hesaplarsak cok acik olarak gorebiliriz ki, Turkiye F/K orani daha dusuk de olsa aslinda getiri/risk olcutune gore cok daha pahalidir. Bu konuya baska bir calismada tekrar donecegim.

Ucuncu ve baska ilginc bir nokta ise getiriler ile F/K oranlari arasindaki korelasyondur. Ilk bakista es zamanli korelasyon oranlarinda iki ulke arasinda ciddi bir fark yoktur. Turkiye'de F/K ile endeksin getiri arasindaki korelasyon 0.15 tir ve 0.10 olan Amerika'dakinden biraz daha buyuktur. Fakat ayrintlilari vermiyorum ama sunu soyliyebilirim ki, 0.15 istatiksel olarak anlamli iken, 0.10 istatiksel olarak anlamsizdir. Yani istatiksel olarak Amerika'da F/K ile getiriler arasinda bir korelasyon yoktur.

Ama esas onemli olan  en son satirda verilen bilgilerdir. Bu ayki F/K ile gelecek ayki endeks arasinda Amerika'daki ile mukayese edilemeyecek kadar yuksek bir iliski vardir. Iliski ters yonludur yani bu ayki F/K eger yuksekse gelecek ayki getiriyi negatif yonunde etkilemektedir. Eger benim Fiyat Kazanc Oranlari uzerine isimli calismami okuduysaniz ilginc bir baglanti kurabilirsiniz. O calismada kriz donemi boyunca F/K si yuksek olan sirketlerin daha cok deger kaybettigini ifade etmistim. Buradaki bulguda benzer ozellikler tasimaktadir. Sirket bazinda buldugumuz sonuclar butun piyasa genelinde de kendini gostermektedir. Fakat bu olayi fazla abartmamak gerektigine inaniyorum.  Cunku ben bu iliskinin F/K nin yapisindan cok endeksin yapisindan geldigini dusunuyorum. Yani Turkiye'de F/K grafikte goruldugu gibi endeksi cok yakindan takip etmektedir. Bu iliski de bu ayki endeks ile gelecek ayki getiriler arasindaki iliskiden kaynaklanma olasiligi coktur. Bu nedenden dolayi da bu konuya baska bir calismada donmeyi dusunuyorum.

Nasil Yorumlamak Gerekir?

Son olarak yazimizin en basinda veridigimiz ornege geri donelim. Aralik 1999'da F/K orani 38 dir. Haziran 2000'de ise 27 dir. Simdi bu ne demek? Hemen soyliyeyim, iki sayiyi direkt karsilastirmanin maalesef pek bir anlami yok ozellikle eger riski, beklentiler, enflasyon oranlari gibi onemli degiskenler farkli ise. Risk ozellikle durulmasi gereken bir degiskendir. Eger karsilastirilan iki donemde fiyat hareketleri birbirinden cok farkli ozellikler gosteriyorsa, yani Aralik 1999 donemi daha az riskli yada daha riskli ise, bu karsilastirmanin pek bir anlami olmayabilir.

	F/K	Risk( 6 aylik agirlikli standard sapma)	Risk( 12 aylik agirlikli standard sapma)
Aralik 1999	38	14%	16%
Ocak 2000	39	29%	24%
Haziran 2000	27	31%	23%
Kasim 2000	15	13%	24%
Aralik 2000	17	19%	26%

Yukaridaki tabloda cok acik olarak gorulebilecegi gibi Aralik 1999 da F/K cok yuksek olmasina ragmen Haziran 2000'e gore daha az riskli bir donemdir. Tabii burada riskin nasil hesaplanmasi gerektigi sorunu vardir. Ben iki ayri agirlikli ortalamaya gore risk degerlerini (standard sapmalarini) veriyorum. Bunlardan daha farkli hesaplama yontemleleri de kullanilabilir. Ama oyle gozukuyor ki Aralik 1999 donemi, Haziran'a gore daha az risklidir. Bu baglamda F/K larin direkt karsilastirilmasini ve "piyasa ucuz, yukselecek" denmesini dogru bulmuyorum. (Hazirandan sonra temmuz, agustos, eylul aylarinda sirasiyla 6%, 8% ve  %16 deger kaybetti. Tabii yukselebilirdi de ama F/K si dusuk oldugundan ve bu nedenden dolayi "ucuz" oldugundan dolayi degil)

Tabloda baska aylara ait degerlerde verdim. Ornek olarak Ocak 2000 ile Aralik 1999 karsilastirilinca hem F/K si daha yuksek hem de daha risklidir. Ama yine de cok acik olarak "pahali" diyemeyiz. Cunku  burada analize dahil etmedigimiz o kadar cok borsayi etkileyen degisken varki. Ama yine de baktigimizda Subat ayinda, borsanin 7% dustugunu goruyoruz.

Bundan sonraki yazimda biraz da temettu verimliligi uzerinde durmayi dusunuyorum.