- home
- - beleggingsvisie
- - gastenboek -
|
Tuinieren met kijkers springt uw beeldbuis uit met een nieuwe flitsende analyse van Vendex, deze keer opgedragen aan dpbruijn die een verzoekje in het HAL forum geplaatst heeft, het forum dat tegenwoordig over fondsen gaat met een lage k/w en hoge stabiele groei. Wij noemen deze fondsen �ondergewaardeerd op fundamentele grondslag�.
Ten eerste: het fonds staat niet meer in de AEX, wat een enorm voordeel met zich mee brengt: Het is niet noodzakelijkerwijs overgewaardeerd. Ahold zou ik niet met zo veel plezier verslaan want ik weet toch dat het nooit een interessante belegging kan zijn op fundamentele grondslag, anders dan een �overwaardingsnorm� kunnen wij dan ook niet aan dat aandeel toeschrijven als reden voor de volgende koersstijging.
Maar goed, we beginnen met de grafiek, we zien een mooie groei naar de 28 euro, dan een, wat in de postmodernistische technische analyse, �hink stap sprong op-je-bek� beweging wordt genoemd naar E 14 in het eerste kwartaal van 2000. Vervolgens kampeert het fonds tussen de E 18 en E 13. De koers is nu E 15 rond, dat is makkelijk voor de komende rekensommetjes.
De markt waarin men zich bevind mag duidelijk zijn: ze hebben wat kraampjes en verkopen daar spulletjes. Warenhuizen en speciaalzaken, half om half. De lijst met opmerkingen is gigantisch, het komt er op neer dat we dit fonds VendexKBB moeten gaan noemen en pas vanaf 99 kunnen kijken wat er met dit fonds gebeurt. Dat zuigt natuurlijk, want dacht ik eindelijk een makkelijk fonds tegen te komen, en dan kom ik hier weer op, 98 zat vol met KBB en VendexFoodGroup onveiligheden.
Gelukkig is er echter een beetje geproforma�t in de 99 jaarcijfers, wat een beetje beter beeld geeft. Mijn grafiekje bij New Skies was erg goed gelukt dus hier gaat hij weer:
------------------98-----99-----00
Res na bel:---- 114----145---- 160
Omzet:--------- 4,2----4,4---- 4,8
Wp aandeel:-----1,18--1,54----1,71
Dit geeft een heel mooi beeld, een leuk stijgende winst en omzet en daarbij stijgende wpa. Een heerlijke kw van nog geen 9. Maar vaak bedriegt schijn. Zo zie ik dat men weer bates loopt te boeken ter waarde van 17 miljoen op de verkoop van onder andere Kien. Dus komt de gedetailleerde resultatenrekening van over �99 weer mooi van pas, want daar kunnen we even de manier van boekhouden uit lezen.
Terwijl ik naar die betreffende resultaten struin valt me weer iets op, de winst in het eerste halfjaar was 29% van de totaalwinst. Verder zie ik:
Euro 23 miljoen behaalt op verkoop Kien.
Euro 7 miljoen behaalt op verkoop Amici.
Euro 16 mln op Gran Dorado (in het eerste halfjaar).
We zien in die resultatenrekening: de winsten op verkopen worden geboekt als �waardeveranderingen�. We zien dat over 98 een 7 miljoen waardeverandering is geboekt. Over 99 was dit al 16 miljoen. Dat lijkt al 30% van de winststijging te zijn!
Nu moeten we natuurlijk gaan omletten, we duiken het KIEN verhaal in en vinden daar enkele vreemde berichten:
�Dit resulteert voor VendexKBB in een boekwinst voor belastingen van minimaal EUR 23 miljoen (NLG 50 miljoen). Deze winst compenseert ruimschoots het bedrag dat is gemoeid met de be�indiging van Kreymborg (EUR 16 miljoen negatief�
Het gevoel besluipt mij dat die Kreymborg in het eerste halfjaar verkocht is, en zo de bate op verkoop Gran Dorado heeft vernietigd en dat daarom de winst in het eerste halfjaar zo weinig was. Ik kom er iets later achter (na enig zoeken) dat dit bedrijf niet verkocht maar geliquideerd is:
�* Accentverschuiving in Fashion naar succesformules; opheffing Kreymborg�
Waar heb ik dit gevonden? Je zal het niet geloven maar dit stond in de resultaten over het eerste halfjaar! Ik lijk wel een soort detective te zijn die een boekhoudkundige misdaad op probeert te sporen.
Wat voor beeld hebben we nu? Simpel: Over het eerste halfjaar van 2000 is gelijk gespeeld met de bates. Dat zorgde voor een resultaat van 47 mln euro. Dat is weinig vergeleken bij voorgaande jaren waarin een totaalwinst exclusief bates van respectievelijk E 106 en E 128 miljoen werd behaald. Nu kan dit nog zitten in de verkoop van V&D projectinrichting waar geen melding werd gemaakt van bates noch lasten. Dat is natuurlijk al lullig omdat dit wel weer in de cijfers terug komt.
Het tweede halfjaar wordt dus een winst behaald van E 113. Die komt dus duidelijk uit de 30 mln aan bates van verkopen. Dus de echte winst was E 83. Wat dan weer vrij veel is tov het eerste halfjaar. Dus er moet gewoon wel een verlies op de projectinrichting zijn geweest of er is sprake van een extreem seizoensafhankelijke markt.
Dan hebben we nog meer gezeik, want in het jaarverslag staat:
�Het resultaat 'Waardeveranderingen' bedroeg EUR 20 miljoen (vorig jaar EUR 16 miljoen). Dit bedrag bestaat in hoofdzaak uit de winst op de verkoop van het belang in Gran Dorado Leisure N.V. aan het begin van het verslagjaar. Het resultaat van het vorige boekjaar betrof voornamelijk de winst op de verkoop van het belang in Babbage's�
Dan kom ik weer terug op het verhaal van Amici en zie ik nu voor het eerst:
�Dit resultaat zal per saldo nagenoeg nihil zijn en zal bestaan uit het verlies van Amici tot het moment van overdracht, een geringe boekwinst op de verkoop en de vrijval van de voorziening voor de herstructurering van Amici. Dit saldo zal in de winst- en verliesrekening over het lopende jaar worden gerapporteerd onder 'Resultaat niet voortgezette activiteiten'.�
Ja... waar is het resultaat op Kien dan weer gebleven?
Gut gut gut, wat zijn we weer lekker bezig met die cijfertjes. Maar in dit geval is er sprake van een ethisch vraagstuk, mag je zomaar die dingen verkopen en liquideren omdat je met een detailhandelsconcern zit? Ik denk dat het antwoord daarop in de goodwill afschrijvingen zit. Als je dit soort winsten boekt dan vind ik dat je ook meteen je verlies moet nemen op de bedrijven die je dan koopt. Ik kan niets over de afschrijvingen vinden. Totdat ik op de �winst er verlies rekening� bij de AEX site ga kijken en daar zien we een afschrijving van 152 miljoen, wat dus volgens mij alles te maken moet hebben met goodwill, of ze moeten hun �materi�le activa� van 1.200 miljoen in 8 jaar willen afschrijven. En dat lijkt mij sterk.
Ik moet zeggen dat ik hierdoor een beetje ziek wordt van het bedrijf, maar ik ga trouw door, als een goede tuinder.
�De totale concernomzet nam met 9,3% toe tot EUR 4,8 miljard. Hiervan is 5,8% toe te schrijven aan acquisities (Modern Electronics en Marktkauf Nederland in het vorige boekjaar; Big Boss, Dynabyte en It's in het verslagjaar). De netto-omzet van de voortgezette Europese activiteiten steeg met meer dan 10% tot EUR 4,4 miljard. In de tweede helft van het jaar groeide de omzet sterker dan in het eerste halfjaar, vooral door de voorspoedige gang van zaken in de belangrijke eindejaarsperiode. Het operationele bedrijfsresultaat van de voortgezette Europese detailhandelsactiviteiten verbeterde bijna 13% tot EUR 253,6 miljoen.�
OH, dus we acquiseren nog capaciteit bij, waardoor we winstgroei maken en we verkopen ook bedrijven waardoor we winst maken en eenmalig omzet kunnen boeken. Ik ben wat dat betreft blij dat ze het niet in hun hoofd halen om aandelen ervoor uit te geven.
Trouwens is de intrinsieke waarde van dit aandeel laag, maar dat kan ook deels komen doordat de voorraden altijd vreemd worden geactiveerd bij detailhandelaren. Daarom kan ik daar niet zo veel conclusies uit trekken. Of het een overnamekandidaat is of niet ligt waarschijnlijk puur op hun waarderingsgrondslag vast.
Laten we nu weer even bezinnen. Laten we aannemen dat de winst inderdaad exclusief bates op 140 uit kwam, dan hebben we een kw van 10, wat wel te doen is. Maar we zien ook dat de winstgroei slechts 1/3 door natuurlijke groei tot stand komt, wat dus ongeveer 5% is. Dat is normaal in deze branche en de rest moet dan voor getoverd worden. Natuurlijk moet ik er ook rekening mee houden dat ze in de toekomst nog veel creatieve boekhoudmethodes zullen blijven gebruiken en dat de omzetsgroei vrij stabiel zal zijn en blijven. Dus uiteindelijk zou ik ze waarderen als een bedrijf met weinig risico en een kw van 10 en een groei van 5%. Het aandeel lijkt voor de aandeelhouder een bedrijf met een kw van 9 en een groei van 10 tot 15% per jaar. En ik denk, vooral nu ze in februari weer iets verkocht hebben, dat ze deze trucs nog wel vol blijven houden.
Ik ga dan ook uit van een korte termijn hold/buy en een lange termijn Hold.
Het is veilig rendement, voor weinig met een ongeveer constante winstuitkering van 3 tot 4 procent, ook zonder bates, maar ik kan er niet echt warm voor lopen als de groei op deze manier gehaald moet worden, zeker als ze goodwill af blijven schrijven houdt het verhaal natuurlijk een keer op met het switchen van belangen. Want ze rapporteren nu eigenlijk toekomstige goodwill afschrijvingen als winst.
-----------------------------------
Nu heb ik normaal na het tuinieren een goede mening over een fonds, hier ben ik allemaal niet zo zeker van, je zit op een luchtkussen en je weet dat hij lek kan, van de andere kant is het al een tijd goed gegaan. Normale bedrijven leveren ook gewoon cijfers zonder bates, wat toch een stuk beter vergelijkt, deze onduidelijkheid hebben ze aan hen zelf te danken en is waarschijnlijk ook reden voor institutionelen om deze koers niet hoog op te drijven. Een echte analist die iets meer tijd voor zoiets neemt komt tot een betere extrahatie van bates en lasten maar ik ben het ook gewoon zat voor vanavond.
terug naar indexpagina.