R�sum� : Les entreprises japonaises appartiennent souvent � un Keiretsu et se caract�risent ainsi, par rapport � leurs homologues du reste du monde, par un mode de gouvernement assez particulier. Bien qu�elles soient cot�es, elles sont g�n�ralement contr�l�es par des banques principales qui sont � la fois actionnaires et cr�anci�res. Les implications de ce syst�me sont nombreuses et se traduisent par des probl�mes d�information asym�trique et de risque moral moins aigus entre les diff�rentes parties prenantes, un taux de faillite plus faible des entreprises et des banques et par des d�cisions dont l�horizon est � plus long terme.

Synth�se du Dossier de Recherche

Depuis quelques dizaines d'ann�es, le march� de capitaux et les interm�diaires financiers sont consid�r�s par la th�orie financi�re comme deux modes alternatifs de financement et de contr�le ; on a ainsi tr�s peu parl� de leur possible compl�mentarit�. Il est d'ailleurs vrai que le d�veloppement des march�s financiers observ� dans plusieurs pays s�est accompagn� de r�glementations tr�s strictes voire parfois contraignantes pour le d�veloppement des interm�diaires financiers en g�n�ral et des banques en particulier.

Le Glass-Steagall1 Act et le Mac- Fadden Act sont deux exemples concrets de restrictions qui handicapent s�rieusement les banques am�ricaines (ou �trang�res install�es aux �tats-Unis) dans l'exercice de leurs activit�s.

En France, le d�veloppement du march� de capitaux au d�but des ann�es quatre-vingt a entra�n� aussi une d�sinterm�diation accrue et une march�isation des emplois et des ressources bancaires.

En Allemagne, les banques universelles jouent un r�le pr�pond�rant dans le contr�le des firmes, alors que le march� se limite dans la plupart des cas au transfert de quantit�s plus ou moins importantes d�actions entre les investisseurs. Au niveau international, et pour ne s'int�resser qu'aux pays d�velopp�s, le Japon appara�t �tre le seul pays qui a su harmoniser ces deux modes de contr�le externe et interne � travers la constitution de groupes, appel�s Keiretsu, dont le fonctionnement est assez particulier.

Le trait marquant dans ce pays est que le d�veloppement du march� des capitaux a vu le jour en parall�le avec le renforcement de l'intervention bancaire.
Cette caract�ristique n'est pas, � notre avis, sans cons�quence sur le mode de gouvernement des entreprises japonaises et donc sur leur performance.
Cet article se limite � la description des principales caract�ristiques du syst�me de gouvernement des entreprises japonaises membres d�un Keiretsu.
Dans la premi�re section, nous tenterons d��lucider la nature des relations qui existent dans ce pays entre les banques et les firmes. Ces liens sont notoirement favoris�s par un contexte �conomique et culturel bien particulier. L�objectif de la deuxi�me section est de montrer que malgr� le monopole des banques en mati�re d�appropriation des titres, le d�veloppement du march� des capitaux ne semble pas �tre compromis.
Dans la troisi�me section, nous essaierons de comprendre comment le cumul des r�les d�actionnaire et de cr�ancier par une m�me institution peut �tre propice � l�investissement sp�cifique.

Enfin, nous tenterons, dans la quatri�me et derni�re section, de lever certaines ambigu�t�s sur les similitudes apparentes entre le syst�me de gouvernement des entreprises japonaises et celui de leurs homologues allemands, les deux pays �tant dot�s d�un syst�me financier domin� par les banques.

1. Un paysage financier favorable aux banques

C'est lors du passage des Zaibatsu aux Keiretsu que les banques japonaises ont pris une ampleur qui dure encore actuellement. L'ouverture des capitaux des firmes japonaises au public vers la fin de la deuxi�me guerre mondiale a permis aux banques de se porter acqu�reurs des titres et de prendre ainsi volontairement le contr�le de plusieurs entreprises cot�es en bourse.
Ces participations financi�res se sont accompagn�es de la mise en place de liens mutuels rendant la structure des groupes tr�s complexe et tr�s solide.
Malgr� les profondes �volutions qu'a connues le pays, le paysage financier n'a pas beaucoup chang� et la mission accord�e aux institutions bancaires et parabancaires est toujours d'assurer l'interd�pendance des soci�t�s du groupe par le biais de participations minoritaires crois�es.

Parmi ces institutions, on trouve une banque, le plus souvent une city bank, qui d�tient la partie majeure du capital, appel�e main bank (banque principale) et qui est responsable du bon d�roulement des affaires et par suite, a le pouvoir d'exercer, � chaque fois que cela s'av�re n�cessaire, un contr�le ferme sur les dirigeants.

Toute entreprise membre d'un Keiretsu entretient des relations tr�s �troites avec la banque principale, mais n�est pas, pour autant, emp�ch�e de se financer aupr�s d'autres �tablissements bancaires (souvent actionnaires �galement) lorsqu'il s'agit, par exemple, d�entreprendre un grand projet d'investissement dont les besoins financiers d�passent les moyens d'une seule banque.
Dans ce cas, la banque principale joue un r�le de chef de file dans un consortium constitu� de plusieurs banques.
Le plus souvent, ces banques n�interviennent ni dans la s�lection des emprunteurs, ni dans le choix de la dur�e des pr�ts, ce qui implique alors des transferts de risques entre �tablissements financiers. Notons aussi que chaque entreprise, membre du groupe, d�tient, le plus souvent, des participations dans les autres entreprises appartenant g�n�ralement � des secteurs d'activit� diff�rents formant ainsi un noyau prot�g� et limitant le risque par diversification. Les participations crois�es entre les firmes, de m�me type que celles observ�es dans les autres pays d�velopp�s, peuvent g�n�rer des comportements opportunistes et des collusions contre les tiers (clients, fournisseurs, �tat...). Mais l'intervention d'une banque au sein de laquelle les entreprises sont d�positaires et en m�me temps actionnaires peut renverser la situation.

La banque est � singuli�re � puisque se r�unissent en elle deux fonctions principales jointes, celle de l�interm�diation et celle de la gestion de moyens de paiement [T. Chevalier-Farat 1992]. L'enregistrement comptable des diff�rents moyens de paiement (ch�ques, traites, virements bancaires, escomptes...) constitue une source d'information sans �gale sur les diff�rentes transactions effectu�es avec les tiers. Cette source d'information est sans doute inaccessible aux autres parties prenantes, toutes cat�gories confondues.

Au Japon, une banque peut prendre aussi des garanties sur les fonds pr�t�s en retenant un pourcentage sur le montant des cr�dits accord�s. Les entreprises sont pri�es ainsi de mettre en d�p�t une part du montant emprunt�. Les d�p�ts � vue et les d�p�ts � terme peuvent, � l'extr�me, constituer un montant compensatoire que la banque peut geler et faire fructifier aupr�s d'autres entreprises [M. Yoshimori 1987]. Notons � l'occasion que le taux de r�tention n'est pas r�glement� mais fix� par une n�gociation bilat�rale entre la banque et l'emprunteur [M. Aoki 1990].

La solvabilit� et la r�putation d'une entreprise sont, donc, deux facteurs qui peuvent influencer les d�cisions de la banque pendant les diff�rentes phases de n�gociation.
Il est peut-�tre important de noter qu'au sein des Keiretsu, les liens qui unissent les soci�t�s d'un m�me groupe ne sont pas tous juridiques. Les transactions informelles occupent traditionnellement une place importante au sein des entreprises japonaises, mais on observe �galement ce ph�nom�ne au niveau plus agr�g� des groupes. Il y a donc un int�r�t commun � fonctionner ainsi. En effet, le contr�le mutuel entre firmes constitue une base horizontale d'informations qui est de nature � r�duire le co�t du contr�le bancaire [E. Bergl�f, E. Perotti 1994].

Une banque n'est pas oblig�e d�exercer un contr�le individuel et approfondi sur les diff�rentes entreprises du groupe : elle peut se servir des rapports que ces derni�res �tablissent pour s�informer. Un autre avantage pour les banques est que ce mode de fonctionnement leur garantit une diversification � domestique � conduisant a priori � un faible risque syst�mique. Cette diversification rassure ainsi les d�posants sur l'utilisation de leurs propres fonds. Le risque de la � course aux d�p�ts � d�pend du jugement que font les d�posants sur la solvabilit� de leur banque. Il est alors vraisemblable que les banqueroutes soient rares en raison de la diversification des risques permise par la grande taille des banques et leur acc�s relativement facile � l'information qui rend le contr�le plus efficace et moins co�teux.

Les firmes ont aussi int�r�t � permettre aux interm�diaires financiers de si�ger au sein de leur conseil d'administration. Elles peuvent ainsi r�duire les co�ts de la dette en entretenant des relations plus �troites avec leurs cr�anciers. Les agents ext�rieurs peuvent interpr�ter l'existence de mandats relativement stables comme un moyen d'assurer un horizon temporel plus long.

En dehors de ce caract�re de signalisation, l'�tablissement de relations de ce type permet de r�duire les conflits d'agence entre les actionnaires et les dirigeants. L'accroissement de l�endettement est n�cessaire pour am�liorer la performance manag�riale et l'efficience dans le choix des investissements [M.C. Jensen 1988]. L'obligation de faire appel r�guli�rement aux services de la banque principale entra�ne une contrainte financi�re suppl�mentaire que les dirigeants ne peuvent n�gliger. L�opacit� des engagements directs et indirects fait que l�interm�diation est l�gitimement reconnue, non pas comme une activit� autonome devant assurer sa rentabilit�, mais comme un mode de gestion et d�organisation au service de l�expansion � l�int�rieur des Keiretsu [M. Aglietta 1995]. (Plus de 120 000 entreprises ayant un actif au moins �gal � 8 millions de dollars d�clarent avoir une banque principale.)

(Durant la p�riode 1984-1995, on a recens� 7 faillites bancaires au Japon contre 252 qui ont touch� les banques commerciales am�ricaines. Cependant, le montant de cr�ances douteuses au d�but des ann�es 1990 est consid�rable et � l�origine de la d�gradation des performances des banques japonaises. Au cours de l�exercice 1992-1993, la baisse des profits avant imp�ts aurait �t� de 32 % pour les City banks, de 45 % pour les banques de cr�dit � long terme et de 27 % pour les Trust banks.)Toutefois, la d�gradation des bilans bancaires au d�but des ann�es 1990 a conduit � s�interroger sur le degr� d�infaillibilit� du syst�me financier japonais et sur ses cons�quences sur la performance financi�re des entreprises. Entre 1990 et 1993, J.K. Kang et R.M. Stulz [1997] estiment � 26 % la diff�rence de performance financi�re en faveur des firmes non endett�es, comparativement aux firmes � fort endettement bancaire. En s�interrogeant sur l�identit� de la banque prestataire (principale ou non), les auteurs trouvent cependant que l�appartenance � un Keiretsu exerce un effet non significatif de -4 % sur cette m�me performance. La perte de valeur subie par les firmes japonaises pendant cette p�riode de crise semble plut�t due � un endettement excessif qu�au mode de gouvernement.
Les souscripteurs individuels �tant souvent minoritaires ne peuvent eux-m�mes suivre et contr�ler l'utilisation de leurs fonds. Ils semblent pourtant satisfaits de ce syst�me car leurs int�r�ts ne sont respect�s [M. Aoki 1990].

Cette r�alit� est parfaitement coh�rente avec la th�se de R.T. Ramakrishnan et A.V. Thakor [1984]. Selon ces auteurs, l'interm�diaire financier n'est qu'un � abri � pour les agents moins inform�s ce qui permet de rem�dier aux diverses failles des contrats directs. Les investisseurs individuels se heurtent, plus que les banques, aux probl�mes de risque moral et de s�lection adverse. Aucun d'eux n'a int�r�t � supporter les co�ts d'une v�rification qui profitera � tout le monde (probl�me du � passager clandestin �). Les interm�diaires financiers (banques) constituent, toujours selon ces deux auteurs, une r�ponse aux �checs du march� dans le traitement de l'information. (Les souscripteurs individuels ne d�t iennent qu'environ 30 % des titres �mis par les soci�t�s cot�es [M. Aoki 1990]. Il faut dire aussi qu'au Japon, la d�tention individuelle d'actions est p�nalis�e par des frais de courtage tr�s �lev�s. Le taux d�imposition appliqu� aux particuliers sur le montant des dividendes perdus est �galement �lev�. Il est de l�ordre de 35 % contre 31 % aux �tats-Unis [K.L. Dewenter, V.A. Warther 1998].) (Pendant la p�riode 1963-1986, les souscripteurs individuels ont b�n�fici� d'un taux r�el apr�s imp�ts sur le march� des actions de 11,7 % avec un �cart type de 18,5 % [M. Aoki 1988].)

Le faible nombre des actionnaires individuels fait que les dividendes n'ont aucune raison d'�tre �lev�s et que la majeure partie des profits est mise en r�serve par les firmes. Ces facteurs favoriseraient une orientation des actions � la hausse. Le mode de coordination horizontal qui existe entre les banques et les entreprises influence la mani�re dont la contrainte de rentabilit� est appr�ci�e par les actionnaires. La r�mun�ration effective des actionnaires se fait essentiellement par les plus-values sur actions et non par les dividendes [J.E. Hodder, A.E. Tschoegel 1985]. La signalisation par les dividendes se justifie dans un syst�me o� l'actionnariat est dispers�, ce qui n'est pas le cas des Keiretsu. En �tudiant le comportement des entreprises en mati�re de distribution des dividendes, K.L. Dewenter et V.A. Warther [1998] observent des diff�rences majeures entre les pratiques des entreprises japonaises membres d�un Keiretsu et celles des entreprises am�ricaines ou des entreprises ind�pendantes japonaises. Dans le premier groupe, une am�lioration des r�sultats n�est pas synonyme d�un enrichissement imm�diat des actionnaires, qualifi�s de � patients �. En revanche, dans le deuxi�me groupe, la distribution des dividendes repr�sente un outil de signalisation couramment utilis�.

Le mode de gouvernement des entreprises japonaises peut �tre consid�r� aussi comme une strat�gie intelligente pour contrer les intentions �trang�res, en g�n�ral, et am�ricaines en particulier, de p�n�trer le march� japonais. Les OPA ne sont pas interdites, mais sont rendues difficiles par la complexit� des relations nou�es entre les diff�rents membres du groupe et orchestr�es par la banque principale. Ce type de syst�me instaure donc une d�fense collective gr�ce � ce qu'on peut nommer un pool de droits de vote [E. Bergl�f, E. Perotti 1994].
(C'est sous l'influence am�ricaine que le Japon a proc�d� en 1947 au d�mant�lement des Zaibatsu. Cette action rentrait dans le cadre de ce qu'on appelle � la d�mocratisation du march� des valeurs mobili�res �. ) Les membres du Keiretsu peuvent agir de concert contre un agresseur ext�rieur et lui enl�vent ainsi tout espoir de prendre le contr�le, par le biais de la bourse, de l'une des soci�t�s membres. Les dirigeants n'ont donc pas � se pr�occuper de la r�action du march� au jour le jour et peuvent, au contraire, se concentrer sur le long terme.

Ils disposent, par rapport � leurs homologues occidentaux, d�une marge discr�tionnaire importante et peuvent s�appuyer davantage sur les normes informelles pour g�rer et atteindre leurs objectifs. Les actionnaires individuels n'ont ni la volont�, ni la possibilit� de faire usage de leurs droits de vote lors de l'assembl�e g�n�rale [M. Yoshimori 1987]. Une �mission d�actions r�alis�e par un membre de Keiretsu est, � ce titre, vide de tout contenu informatif et n�a donc aucun pouvoir de signalisation [J.K. Kang, R.N. Stulz 1996]. Il faut dire aussi que le degr� d�opportunisme qui caract�rise les agents et qui affecte le processus de cr�ation et de r�partition de la richesse, n�est pas ind�pendant de l�environnement socioculturel. Au Japon, il y a une certaine � socialisation � des individus (actionnaires, employ�s ou dirigeants) soutenue par le sentiment d�appartenance � un m�me groupe et garante d�une certaine convergence des objectifs. La menace d�un contr�le formel semble donc moins n�cessaire.

Toutefois, et malgr� une absence virtuelle d�OPA, la rotation des dirigeants est aussi importante que celle observ�e aux �tats-Unis [R.G. Rajan, L. Zingales 1995] et semble directement li�e � la performance r�alis�e [S.N. Kaplan 1994]. Lorsqu�une entreprise affiche une mauvaise performance, ce sont tous les membres du Keiretsu, en concertation bien �videmment avec la banque principale, qui intervie nnent au sein du conseil d�administration pour d�signer les nouveaux dirigeants. Cet esprit de concertation (horizontal) peut s�effacer pour laisser la place � un mode de fonctionnement plus � hi�rarchique � (vertical) dans le cas o� une des entreprises tomberait en faillite. Le choix et la nomination des nouveaux dirigeants s�inscrit dans le plan de restructuration et de r�organisation et rel�ve donc de la seule banque principale truction du syst�me financier japonais a �t� dict�e par l�occupant am�ricain en 1945. [S.N. Kaplan, B.A. Minton 1994].
Cependant, les scandales qui ont agit� r�cemment les milieux des affaires nippons ont r�v�l� certaines lacunes de ce mod�le. Les banques, principaux actionnaires, se sont trouv�es parfois au centre des pol�miques. Ceci a conduit certaines entreprises � repenser leurs syst�mes d�incitation des dirigeants et � entreprendre des actions normalement inhabituelles : utilisation d�options d�achat d�actions comme mode de r�mun�ration, recomposition du conseil d�administration, nomination d�administrateurs externes...

En cas de difficult�s financi�res graves, la banque principale se r�serve le droit d�intervenir dans la politique d�investissement et de recrutement de la soci�t� en question. J.-K. Kang et A. Shivdasani [1997] comparent 92 entreprises japonaises � 114 firmes am�ricaines ayant connu des difficult�s entre 1985 et 1990. Ils constatent que les firmes nippones, dans 23 % des cas, recourent moins que leurs consoe urs am�ricaines (50 % des cas) � la liquidation de leur patrimoine pour faire face � leurs engagements.

Ce r�sultat est li� � la diff�rence des modes de gouvernement entre ces deux nations. Pour �viter la faillite, les banques principales se trouvent parfois contraintes d�abaisser les taux d�int�r�t et de r��chelonner la dette des entreprises concern�es. Ce jeu coop�ratif assouplit le lien direct souvent �tabli par la th�orie financi�re orthodoxe entre le niveau d�endettement et le degr� de risque de faillite [M. Aoki 1990].

La restructuration des entreprises am�ricaines se fait souvent par des op�rations de LBO ou de LMBO. La nouvelle �quipe dirigeante d�cide souvent de liquider une partie de l�actif pour faire face au service de la dette ayant financ� le rachat. J.K. Kang et A. Shivdasani r�v�lent aussi qu�en cas de difficult�s financi�res, les entreprises japonaises recourent, encore une fois, moins que les entreprises am�ricaines (4,7 % contre 15 % des cas) � la r�duction de leur effectif salari�. Une explication, d�j� avanc�e par M. Aoki, peut �tre donn�e � ce r�sultat.

Dans leur d�cision de restructuration, les banques principales doivent tenir compte des droits de propri�t� des salari�s sur les actifs de la soci�t�. En effet, les salari�s ont droit au paiement int�gral des indemnit�s de licenciement avant tout r�glement des autres dettes de la soci�t�. Par crainte de perdre le capital de leur pr�t, les ban ques pr�f�rent transf�rer certains des salari�s de la soci�t� en difficult� � d�autres soci�t�s sous son contr�le.

En comparaison avec les autres membres du consortium, la banque principale supporte plus que proportionnellement le risque de faillite de la firme endett�e �tant donn� son implication directe dans le financement et dans le bon d�roulement des affaires. � partir d�un �chantillon de 85 Keiretsu, S.D. Prowse [1990] trouve que les actionnaires majoritaires sont eux-m�mes les principaux cr�anciers dans 55 cas et que les cinq premiers cr�anciers (au vu du montant des cr�ances) d�tiennent 49,8 % des dettes et 18 % des actions.

La s�paration de la propri�t� et du contr�le n'est pas de m�me ampleur que celle observ�e aux �tats-Unis, bien que les dirigeants japonais soient rarement propri�taires du capital. La long�vit� des relations entre les membres du Keiretsu est synonyme de l'importance et de la stabilit� des relations internes et elle est, en m�me temps, garante d'un �change mutuel et permanent d'informations [R. Gilson, M. Roe 1993]. La rentabilit� des Keiretsu est relativement plus faible mais plus stable que celle observ�e dans les firmes ind�pendantes.

La relative faiblesse des r�sultats des entreprises japonaises affili�es � un Keiretsu peut s�expliquer par le fait que les banques r�duisent leur potentiel de rentabilit� en r�mun�rant les cr�dits qu�elles leur accordent. Sur un �chantillon de plus de 6 000 entreprises entre 1977 et 1986, D.E. Weinstein et Y. Yafeh [1998] trouvent, simultan�ment, une relation positive entre la variable muette � appartenance � un Keiretsu � et le montant des int�r�ts et une relation n�gative entre cette m�me variable muette et le taux de marge nette. Le taux d�endettement de ces firmes semble �tre impos� par les banques actionnaires et il est probablement �loign� de celui qui permettrait de maximiser leur valeur.

Ce manque � gagner pour les Keiretsu peut �tre consid�r� comme le prix � payer pour garantir les fonds pendant les p�riodes difficiles et pour suivre en permanence les dirigeants. Une banque non-actionnaire, comme c�est le cas aux �tats-Unis, peut se satisfaire d'un contr�le minimum qui lui permet de r�cup�rer juste le montant des fonds pr�t�s.

Elle peut aussi �tre tent�e d�acculer la firme � la faillite si la valeur de liquidation est sup�rieure � celle des cr�dits accord�s. La firme endett�e sera donc naturellement incit�e � chercher uniquement la rentabilit� � court terme de fa�on � respecter les termes du contrat, renon�ant ainsi � entreprendre certains investissements rentables � long terme. La s�paration entre les pr�teurs et les actionnaires accro�t le risque de substitution des actifs et limite, en m�me temps, le champ d'action des banques ainsi que leur capacit� � assumer leur r�le de contr�leur [S.D. Prowse 1990]. Le risque de substitution des actifs ne peut logiquement concerner les cr�anciers et les actionnaires au Japon, les deux acteurs �tant confondus. D�apr�s D.E. Weinstein et Y. Yafeh [1998], les banques principales emp�chent les firmes clientes de s�engager dans des projets tr�s risqu�s (tr�s rentables), offrant ainsi une autre explic ation � la relative faiblesse, �voqu�e pr�c�demment, des r�sultats des Keiretsu.

Si les banques occupent une place particuli�rement int�ressante dans l'�conomie japonaise, les autres interm�diaires n�en sont pas pour autant exclus et jouent un r�le financier qui n'est pas de moindre importance. Notons ainsi que les compagnies d'assurance peuvent �tre actionnaires et d�tenir jusqu'� 10 % du capital d'une soci�t�. Ce syst�me pourrait pallier les inconv�nients li�s au financement exclusif par les banques (pouvoir de n�gociation important, opportunisme, distorsions dans les d�cisions d'investissement...). La pr�sence d�actionnaires majoritaires autres que les banques principales modifie la structure de gouvernement des entreprises japonaises. Elle facilite, en cas de crise, la rotation des dirigeants et accro�t sensiblement la probabilit� de nommer des dirigeants externes [J.K. Kang, A. Shivdasani 1997]. La concurrence entre �tablissements de cr�dit est �galement permise et permet aux emprunteurs de n�gocier des conditions plus avantageuses.

Les entreprises peuvent aussi, gr�ce au cr�dit interentreprises, se substituer aux inter- m�diaires financiers ; l'insuffisance des fonds propres incite souvent les firmes japonaises � n�gocier des �ch�ances de r�glement �loign�es.

(Le probl�me de substitution des actifs est consid�r� par la th�orie de l�agence comme l�un des probl�mes majeurs qui peut compromettre les relations entre les actionnaires et les cr�anciers.

Il na�t quand les actionnaires substituent aux actifs que les cr�anciers ont accept� de financer des actifs plus risqu�s.) (En 1984, les compagnies d'assurance japonaises d�tenaient plus de 17 % de l'ensemble des actions des firmes non financi�res, montant qui repr�sentait trois fois celui que d�tenaient leurs homologues am�ricains [S.D. Prowse 1992]).

Les cr�dits interentreprises repr�sentent ainsi un volume important dans le bilan des soci�t�s nippones. Du point de vue des banques, le recours aux effets de commerce est int�ressant parce qu'il permet d'acqu�rir des informations suppl�mentaires sur l'�tat de liquidit� des entreprises ; l'escompte des effets se pratique aupr�s des banques actionnaires qui sont de ce fait au centre d'un v�ritable r�seau constitu� des entreprises et de leurs principaux partenaires commerciaux.

Les entreprises japonaises ne se contentent pas de copier les produits invent�s par les autres pays d�velopp�s. Bien qu'elles essaient de tirer profit des transferts de technologies, elles deviennent de plus en plus innovatrices ; le montant des frais de recherche et de d�veloppement t�moigne de leur souci de cr�ativit�. Il faut dire que le mode de gouvernement des entreprises nippones favorise un climat de stabilit� et d'adaptabilit� et encourage, gr�ce � la pr�sence bancaire dans le financement, l'investissement dans les actifs sp�cifiques. Cette r�alit� japonaise confirme la th�se de O.E. Williamson [1988] qui lie la d�cision de financement au degr� de sp�cificit� de l'investissement et aux comportements des acteurs (rationalit� limit�e et opportunisme).

Cet auteur propose d'analyser les dettes et les capitaux propres comme des structures de gouvernance des co�ts de transaction fonction de la nature (sp�cifique ou non) de l'actif. On devrait associer la structure de gouvernance qui procure le plus de flexibilit� (capitaux propres) au financement des actifs non red�ployables (sp�cifiques). Il faut donc, si nous suivons cette logique, adapter le mode de financement chaque fois que la sp�cificit� des actifs change. Ce changement n'est pas facilement praticable et, si tel est le cas, il ne peut �tre que tr�s co�teux pour l'entreprise (probl�mes d'agence entre cr�anciers et actionnaires, entre nouveaux et anciens actionnaires, entre cr�anciers seniors et cr�anciers subordonn�s...).

Ceci montre donc tout l'int�r�t du mod�le japonais qui, seul, permet de r�duire les co�ts d'adaptation (principale composante des co�ts de transaction) in�vitables pour proc�der, selon O.E. Williamson, aux ajustements ex post. Ces ajustements permettent de rem�dier, chaque fois que cela s'av�re n�cessaire, � l'inad�quation de la structure financi�re aux caract�ristiques des investissements.

(Cependant, l'insuffisance des fonds propres n'est pas synonyme au Japon d'une fragilit� financi�re [B. Bernanke, M. Gertler 1990]. La participation des banques au capital des entreprises est garante de la stabilit� de l'actionnariat et de la dette.)

Dans les pays anglo-saxons, l'�mission de nouvelles actions pour financer un actif non red�ployable peut induire des probl�mes de signalisation : les actionnaires en tant que � cr�anciers r�siduels � sont peu sensibles � la liquidit� des investissements et donc � leur sp�cificit�.
Les firmes nippones ind�pendantes se heurtent aussi, comme leurs homologues am�ricaines, � de s�rieux probl�mes lors des �missions de nouvelles actions [T. Hochi et al. 1991]. D. Flath [1993], en exploitant les donn�es disponibles de 1978 � 1980 d�un �chantillon de 981 entreprises japonaises ind�pendantes, trouve un lien positif entre l�intensit� de la recherche et d�veloppement (mesur�e par le rapport entre les d�penses en R&D et le chiffre d�affaires) et la structure de propri�t�.

Un fort coefficient technologique incite les entreprises initialement ind�pendantes � s�ouvrir aux banques et aux autres institutions financi�res en leur proposant notamment une partie du capital. Y. Yafeh et O. Yosha [1997] constatent que les Keiretsu d�pensent moins en recherche et d�veloppement que les entreprises ind�pendantes. Dans le m�me ordre d�id�es, les banques principales semblent exiger syst�matiquement des garanties r�elles sur les pr�ts accord�s et ce malgr� leur qualit� d�actionnaires. En �tudiant la structure financi�re des entreprises appartenant � des pays diff�rents, R.G. Rajan et L. Zingales [1995] constatent qu�au Japon, le caract�re tangible des actifs d�termine plus qu�ailleurs le niveau d�endettement.

Entre 1987 et 1990, la variable proportion des actifs corporels sur actif total, lorsqu�on la r�gresse sur la variation du ratio d�endettement, a un coefficient positif de 1,41, significatif au seuil de 1 %. Ce coefficient est largement sup�rieur � celui obMehdi Nekhili 15 serv� aux �tats-Unis (0,50), en France (0,53) ou encore en Allemagne (0,42). Aussi paradoxal que cela puisse para�tre, la confiance ne semble pas �tre ce qui caract�rise les relations entre les entreprises et les banques au Japon. La crise de confiance, qui n�est donc pas nouvelle, est devenue encore plus visible lors des difficult�s financi�res r�centes. Pr�occup�es par l�assainissement de leurs bilans, les banques japonaises ont d�, faute de fonds propres suffisants, liquider les actifs les plus douteux, bloquer les cr�dits et abandonner les entreprises partenaires � leur propre sort.

Existe-t-il un mod�le de gouvernement germanonippon ?
�tablir des similitudes entre deux ou plusieurs mod�les peut para�tre h�tif et contestable car les r�sultats diff�rent souvent, selon le crit�re de comparaison choisi. En mati�re d'interm�diation financi�re, le mod�le japonais peut �tre consid�r� comme proche du mod�le am�ricain si l'on retient uniquement la s�paration fonctionnelle tr�s nette faite entre les �tablissements financiers fond�e sur le crit�re de la nature de financement. Dans ces deux pays, les banques ont, par opposition aux banques universelles allemandes, chacune une mission sp�cifique � accomplir et donc une comp�tence relativement limit�e18. Par ailleurs, certains auteurs parlent du mod�le germano-nippon pour rappeler que, dans ces deux pays, la discipline des dirigeants se fait avec l'aide des banques qui sont � la fois actionnaires et cr�anci�res. Le concept de la � banque-maison � (Hausbank), utilis� en Allemagne pour �voquer l'importance et la nature des relations qui existent entre une entreprise et � sa � banque- actionnaire, peut pr�ter � confusion avec celui, japonais, de la � banque principale �.

Malgr� certaines apparences, les deux mod�les sont diff�rent au moins � trois �gards.

(Pour �tre universelle, une banque doit pouvoir effectuer neuf types d�op�rations �num�r�es dans la loi sur le cr�dit : la prise de fonds en d�pit, le cr�dit, l'escompte, les op�rations sur titres, la conservation de titres (et aussi des droits de vote) en d�pit, le placement des fonds, l'acquisition et l'�mission d'obligations, la garantie et le virement.)

(Il existe au Japon une stricte s�paration entre les m�tiers bancaires et non bancaires. Cette s�paration est stipul�e par l'article 65 de la loi boursi�re qui transposait purement et simplement le Glass-Steagall Act am�ricain. Une loi plus r�cente de 1992 maintient, malgr� certaines modifications apport�es � l�article 65, cette s�paration et rejette ainsi clairement le principe de la banque universelle.)

La premi�re diff�rence tient � l'importance des transactions effectu�es � la fois par les interm�diaires financiers et le march� de capitaux. Le syst�me financier japonais compte aujourd'hui parmi les premiers selon les crit�res de volume des transactions et de capitalisation, alors qu'en Allemagne, la mont�e en puissance des banques s'est faite au d�triment du d�veloppement du march� financier. Les entreprises allemandes pr�f�rent souvent ne pas s�introduire en bourse et conservent g�n�ralement la forme juridique de GMBH (S�rl).

Au d�but des ann�es 1990, il n�existait que 2 500 soci�t�s anonymes contre 400 000 soci�t�s � responsabilit� limit�e. Parmi ces soci�t�s anonymes il n�y en avait que 700 qui �taient cot�es sur une des huit bourses allemandes l�introduction en bourse ne s��tant le plus souvent faite qu�avec une fraction faible du capital. Les firmes allemandes utilisent la dette interm�di�e comme source principale de financement externe. Le pouvoir des banques est aussi renforc�e par la l�gislation boursi�re qui a rendu leur intervention obligatoire sur le march� officiel. Peu de cessions de blocs de contr�le sont possibles sans leur accord rendant ainsi les OPA difficilement r�alisables.

La deuxi�me diff�rence entre les deux syst�mes au mod�le s�explique en faisant r�f�rence au mod�le de D.W. Diamond [1984] de d�l�gation du contr�le. L�auteur soutient qu�une d�l�gation efficace du contr�le, par les cr�anciers, peut conduire � un financement exclusif par les banques. Contrairement � ce que pr�tend P. Sheard [1989], le syst�me allemand semble �tre le plus conforme � ce point de vue dans le sens o� les banques peuvent exercer plus explicitement le m�tier de contr�leur d�l�gu�.

(Les actions n'ont repr�sent�, en 1990, que 3 % et les obligations que 1 % du total des fonds des entreprises (Deutsche Bundesbank , Flow of data for producing entreprises).
(P. Sheard [1989] �tablit une similitude entre le mod�le japonais de la banque principale et le mod�le de d�l�gation de contr�le propos� par D.W. Diamond [1984]. Il stipule qu�au Japon, un seul agent, en l�occurrence la banque principale, est autoris� � exercer le contr�le, ce qui �vite la duplication des co�ts li�s � la collecte d�information.)

Ce qui se passe au Japon ne peut �tre assimil� � une d�l�gation du contr�le [M. Nekhili 1997], mais plut�t � une fa�on particuli�re de prot�ger le s actionnaires individuels gr�ce � la pr�sence des banques, � leur c�t�, dans les conseils d'administration. Ce sont les banques, et non les cr�anciers individuels, qui d�l�guent le contr�le � un seul agent sp�cialis�, en l'occurrence la banque principale. Tant que les firmes ne connaissent pas de difficult�s financi�res, cette derni�re se comporte comme un cr�ancier ordinaire, sans intervention particuli�re dans la gestion. En revanche, en cas de difficult�s majeures, la banque peut se substituer � l'�quipe dirigeante pour prendre les mesures de r�organisation qui s�imposent.

Les banques allemandes peuvent intervenir directement dans les affaires des entreprises gr�ce � une simple procuration donn�e par les investisseurs individuels qui placent leurs droits de vote � en d�p�t �. Cette procuration est faite pour quinze mois et est r�vocable � tout moment. Le pouvoir d�influence des banques Outre- Rhin d�passe ainsi nettement celui qui est conf�r� par la d�tention directe de blocs d'actions. Elles sont, par cons�quent, souvent pr�sentes dans les conseils d'administration et interviennent dans le management des entreprises. Ce mode de fonctionnement, bien qu�il soit cens� r�duire l�opportunisme des dirigeants, peut g�n�rer aussi de nouveaux probl�mes d�information asym�trique et de risque moral entre les actionnaires individuels et leurs contr�leurs d�l�gu�s.

Les banques ne peuvent logiquement prendre en consid�ration l�ensemble des revendications �parses et contradictoires des actionnaires. La diversit� des services offerts par la m�me banque universelle peut tourner ainsi au d�savantage des entreprises qui ne peuvent facilement s��manciper. Cette derni�re remarque est s�applique �galement au cas japonais. Les entreprises membres d�un Keiretsu �prouvent plus de difficult� � r�duire leur endettement bancaire que les entreprises non affili�es.

En comparant le comportement de ces deux cat�gories de firmes, D. Flath [1993] trouve que l�accroissement de la rentabilit� d�exploitation exerce un effet n�gatif et non identique sur leurs niveaux respectifs d�endettement bancaire. Cet effet est de -43,65 pour les entreprises ind�pendantes(au nombre de 981) contre -21,64 pour les entreprises affili�es � un Keiretsu (au nombre de 142). Les r�sultats trouv�s sont statistiquement significatifs au seuil de 0,1 %. L��tude r�alis�e par D. Flath [1993] n�a malheureusement port� que sur les donn�es de l�ann�e 1980, au d�but de la lib�ralisation des march�s. Vers la fin de cette m�me d�cennie, certains auteurs, comme J.Y. Campbell et Y. Hamao [1994] ont remarqu� que les entreprises japonaises avaient r�duit leur endettement aupr�s des banques pour recourir � d�autres sources de financement.

Le montant des �missions d�obligations r�alis�es par l�ensemble des entreprises du pays est pass�, entre la p�riode 1984-1987 et la p�riode 1988- 1991, de 3 142,5 � 5 119 milliards de yens, celui des obligations convertibles de 6 929,5 � 16 139 et celui des warrants de 142 � 1 180 milliards de yens. Cette �volution observ�e au Japon corrobore la th�se d�fendue par D.W. Diamond [1991]. Ce dernier soutient que les entreprises doivent construire une r�putation suffisante aupr�s des banques avant d�acc�der au march�. Cette r�putation rassure les investisseurs individuels et r�duit, ex ante, les probl�mes d�information asym�trique.

La troisi�me diff�rence est li�e au caract�re universel ou non des banques et tient � la dur�e des cr�dits accord�s aux entreprises. En Allemagne, les deux-tiers des emprunts bancaires sont � long terme et repr�sentent, � la fin de la d�cennie 1990, 20 % du total des fonds des entreprises (Deutsche Bundesbank). A contrario, les banques commerciales japonaises (city banks) ne sont pas libres du choix des �ch�ances des cr�dits qui ne pouvaient exc�der, jusqu'en 1991, une dur�e de deux ans [T. Chevalier-Farat 1992].

Sur la p�riode 1977-1991, les banques principales d�tenaient environ 40 % des cr�dits � court terme accord�s par l�ensemble des city banks [M. Aoki et al. 1994]. Ce dernier point plaide cependant en faveur du syst�me japonais qui permet, gr�ce au m�canisme de renouvellement, de mieux v�rifier la r�putation des entreprises. Ce crit�re devient particuli�rement indispensable pour pouvoir juger de la qualit� de l'emprunteur [D.W. Diamond 1991], mais aussi comme moyen facilitant l'�mission directe des titres [C. James, P. Wier 1990]. Le march� financier r�agit ainsi favorablement au renouvellement des cr�dits bancaires et non � leur premi�re attribution [L.S. Lummer, J.J. McConnell 1989]. Le caract�re exclusif de l�endettement � court terme comporte �galement des inconv�nients. Comme l�explique R.G. Rajan [1992], les banques peuvent exercer � travers le processus de renouvellement un � pouvoir de march� � sur les firmes clientes. Elles imposent leurs propres conditions pour garantir la continuit� du pr�t. Ce pouvoir peut cr�er des distorsions dans la politique d�investissement. Si les entreprises doivent syst�matiquement partager le profit r�alis� avec les banques afin de les persuader de la qualit� de leurs projets, ces derni�res se satisferont donc, comme le font d�ailleurs les Keiretsu, d�une rentabilit� minimale.

Conclusion

Apr�s avoir pass� en revue les principales caract�ristiques des syst�mes de financement et de gouvernement des entreprises japonaises, deux questions essentie lles m�ritent d'�tre pos�es. Premi�rement, peuton attribuer, ne serait-ce qu'en partie, les r�sultats observ�s au Japon, � la sp�cificit� du mode de gouvernement des entreprises ? Deuxi�mement, le mod�le japonais de la banque principale est-il infaillible et facilement transposable aux autres �conomies ?

La premi�re question ne peut recevoir actuellement de r�ponse d�finitive. Il nous faudrait pour cela une th�orie coh�rente et unifi�e de la microstructure de l'entreprise, depuis les caract�ristiques de son mode de gouvernement jusqu'au r�le politique et �conomique de l��tat [M. Aoki 1990].

Quant � la seconde question, certains auteurs pensent que le mod�le financier japonais peut servir d'exemple � d�autres pays, notamment � ceux qui sont en phase de transition. En effet, le passage d'une �conomie planifi�e � une �conomie de march� n'est pas chose simple et l'implication des banques peut, � notre avis, faciliter le d�marrage, voire m�me le d�veloppement du march� financier. T. Hoshi et al. [1994] �tudient d'une mani�re approfondie le cas de la Pologne et montrent, � titre d'exemple, comment ce pays a tout int�r�t � s'inspirer de l'exp�rience japonaise. Pour eux, le mod�le japonais de la banque principale est le mod�le qui r�pond le mieux aux exigences d'un environnement entach� d'information asym�trique et de risque moral. Toutefois, les critiques qui ont �t� adress�es au Japon � propos de la derni�re crise asiatique n�ont pas �pargn� le mode de gouvernement des entreprises.

Le nombre important de faillites bancaires provoqu�es par l�accroissement des cr�ances douteuses a entra�n� une r�action des chercheurs et des m�dias. On parle, de plus en plus, d�une inad�quation du syst�me de contr�le � � la japonaise � et d�une certaine � fatigue � institutionnelle.

Depuis plus de cinquante ans, le Japon n�a entrepris, comparativement � ses homologues am�ricains et europ�ens, que tr�s peu de r�formes visant � am�liorer la transparence du march� financier. La derni�re en date est celle initi�e en 1996. Appel�e � Big-bang �, cette r�forme concerne le d�veloppement des march�s (lib�ralisation compl�te de l�entr�e sur le march�, des commissions et de l�utilisation des produits d�riv�s) et la restructuration des institutions financi�res [M. Aglietta 1997]. De plus en plus convergent avec le mod�le am�ricain, le mod�le japonais est-il toujours � suivre ?

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