《　經　濟　解　釋　卷　二　》

第一章、第一節：五花百門的利息率

眾所周知，利息是資金的回報。以時間算，我們日常見到的利息率有很多種：存款利率、貸款利率、優惠利率、銀行拆息率、長線利率、短線利率，以至高利貸的、香港人稱之為「大耳窿」的利率。利息率多得五花八門，花多眼亂，有兩個原因。其一是通貨膨脹，其二是交易費用。

通脹（或相反的通縮）是指未來日子的貨幣貶值（或升值），是由市場的預期促成的。若市場有通脹預期（inflationary expectation），利率會提升，而長線利率會高於短線的，因為收回來的錢預期會貶了值。關於通脹或通縮所帶來的利率分析，有兩個不容易解決的困難。一、我們不容易知道通脹或通縮的預期是怎樣形成的，或預期的通脹或通縮率究竟是多少。可以見到的通脹或通縮率與預期的不同，而利率是由不可以見到的預期影響的。二、除去了預期的通脹或通縮率的實質利率（real rate of interest），因為預期是空中樓閣，我們無從肯定。（邏輯上，實質利率不是金錢利率減通脹率，而是金錢利率減預期通脹率。）這些加上市場對貸款的需求常有變動，長線與短線的利率結構（terms structure of interest rates）就成為一門複雜的學問了。

能知半夜事，富貴萬千年。如果一個經濟學者能準確地推測通脹或通縮的預期對利率的影響，他可以在美國的政府債券上，買空或賣空賺很多的錢。困難如股票市場一樣，需要知道的有關的局限條件太多，所以除了碰巧，賺錢談何容易？

八十年代初期，美國的長線（三十年）債券的回報率高達年息率十八厘，而通脹的預期有明顯象下降。較早時，好些經濟學大師投資於長線債券上，跟中了計，洗身去也。看得相當準，但還是輸得一塌糊塗。我當時替母親下了注，但當輸得七零八落時，債券經紀找不到我補錢，過了兩個小時債券回升（長線利率下降），幾個月後沽出無端端賺了一倍。這可見經濟學不是教人賺錢的。

轉談交易費用與利率的關係吧。主要的關係，是在借貸市場上，交易費用好些時不另外收費，而是加在利率之上。例如，銀行存款利率比貸款利率低，其差距是銀行要賺的交易費用。當然，有時銀行除利率的差距外，還要收一個貸款的小百分比的費用。

高利貸或「大耳窿」的情況，其年息率往往高達數十厘。這也是因為交易費用高而引起的。錢借出去沒有保障可以收回來，「收爛賬」的費用不僅高，且往往牽涉到黑社會或非法的行為。

好些經濟學者認為高利貸是因為借錢出去，不容易收回來，風險太大而引起的。說大風險是可以的，但假若交易費用是零──貸款的人沒有任何執行借貸合約的費用──這種風險不會存在。

這裡我們有一個明顯而又重要的示範例子：要「收爛賬」可說為風險大，也可說為交易費用高，但不可以二者皆說，因為是重複了。要解釋高利貸及有關的行為，風險大與交易費高你選哪一項？毫無疑問，我是選交易費用而不選風險的。這是因為風險既不易量度，也無法觀察其轉變。另一方面，交易費用是一種局限條件，在原則上我們可以客觀地衡量其轉變。當然，若交易費用有轉變，那所謂「風險」會跟變，但我們若知前者，就不用再談後者了。

是的，數之不盡的「風險」問題都是交易費用的問題，而在解釋行為上，後者遠勝。這是我多年來作研究所得到的一個結論。

問題是有些「風險」我們不容易以交易費用來處理，或以後者處理會搞得非常複雜。例如，投資的回報是將來的事，將來的事今天不能肯定，所以有風險。這種不知未來的風險我們可以交易費用中的訊息費用來處理，但這比執行合約的費用困難得多。無論怎樣說，有交易費用的選擇，「風險」的採用是可免則免的。

費沙的利息理念，是不管通脹，不管風險，也不管交易費用。費沙之見，是世界若完全沒有這些因素，利息是還會存在的。這樣的利息理念是指純真的利息了。