停板制度無損市場自由

上周，港交所行政總裁周文耀先生宣布，港交所會花數個月的時間研究香港應否實行股票的停板制度。對於港交所這項宣布，大眾一般認為觸發點是遠東生物「爆煲」事件所引致。一時間，市場對香港應否採納停板制度議論紛紛，大眾的焦點不外圍繞三個課題：（一）香港應否引入停板制度？（二）若香港要實施停板制，那麼美國模式或台灣模式較適合香港？（三）除了引入停板制度以外，實行股票莊家制對穩定市場是否更有利？

回顧是次遠東生物事件，停牌決定是由於該公司單日股價下跌92%，兼且又聯絡不上公司管理層，故作停牌決定。筆者無意批評港交所是次決定，但這事件暴露了港交所在停牌決定上的被動，像遠東生物的案例，在股價大幅下瀉後兼在收市前四分鐘才將該公司停牌，更凸顯現行制度因為程序和人為決定而缺乏效率，就是因為這種效率欠缺，形成保護投資者的不足。

一個有系統、客觀的停板制度實在是必須。例如當股價下跌了10%後，便自動停止交易十五分鐘，以使投資者對股價下跌可以有一段冷靜期，不致釀成「恐慌性」的拋售。

停板制保障買賣雙方

有意見認為，實施停板制度是扼殺自由市場，是不好的制度。這些意見以為，如果股價是反映公司價值，那麼股價下跌只代表公司質素不好，這正代表市場力量。假如人為的設立停板制，是限制市場力量的做法，對香港金融業的發展構成不利因素。針對這種意見，筆者想表明，停板制度不是要限制價格波動，不是要損害自由市場；反之，停板制旨在保護市場上買賣雙方，使自由市場運作得更順暢。因為在股票停板以後，公司可以有時間去澄清，減低人為做市的機會。

假如實施停板制，公司管理層和投資者對突發訊息有喘息的機會，也由於有公司股票買賣叫停，造市行為也受到一定限制，像浙江玻璃股價波動的情況便不容易出現，對穩定市場、保護公司和投資大眾有積極的作用，而對香港金融業的發展，其實是利大於弊。

既然停板制度在保障投資者方面有所貢獻，那麼怎樣的停板制度才適合香港呢？報道大多比較台灣和美國的停板制度，究竟哪個較配合香港情況？台灣實施單日停板制，當股價升、跌逾特定的百分比後（現時是7%），該公司便須在當天停牌，一切交易要在下一個交易日進行。這種一刀切式的單日停板制度，好處是易於管理，但壞處是流通量容易受壓。對台灣來說，台股外資參與比例相對較低，單日停板制對流通量影響的嚴重性有限。但香港沒有資金管制，外資參與也高，單日停板制並不合乎香港情況。

美國的停板制是整個大市的停板，例如道指下跌若干百分比便停市一小時，一小時後股市重開。這制度的好處是不像台灣股市般限制當日交易，對流通量的影響也較低。但在香港，股價大幅波動的多是二、三線股票，它們的股價變動影響不了指，所以用指來作停板並不合適。反之，一種糅合美、台式的停板機制更合香港實際情況。

股價異動或涉造市

也有意見以為我們應實行股票莊家制，裨使股票交易更有秩序。所謂莊家，乃是為上市公司股票開出買價和賣價的報價經紀，證券商接獲客戶買賣指令後，便會向這些報價經紀尋求最佳價格達成交易。這些莊家除了提供買賣價之外，還須肩負最終流通量提供者的角色（Liquidity Provider of the Last Resort），即要在市場有需求時提供股票交易。

說了這麼久，其實問題核心不在停板制度，因為不管停板制度實施與否，我們應正視股價暴漲暴瀉背後是否存在人為造市，理應堵塞監管上的漏洞，小學中文課本已有「亡羊補牢，未為晚也」之材，這種顯淺的道理香港監管當局不會不懂吧？

 文： 香港中文大學財務學系副教授蘇偉文