認購中行 寧短莫長 2006年5月15日
【明報專訊】中銀香港(2388)的母公司中國銀行(3988•簡稱中行)即將在港上市，成為最大型內地公司的集資活動，縱使筆者中線繼續對國有銀行股前景抱懷疑態度，但基於中行的一些獨特因素，相信未來估值應可高於建設銀行(0939)，但低於交通銀行(3328)。在全港主要富豪都入股中行，加上市場根本不分銀行質素下炒作，中行只要和現時兩家銀行的估值看齊，便可升20％(按招股上限訂價)至3.6元，但整體策略上，仍主張「寧短莫長」，認購作半年投資無妨。這類股份最大風險是中國經濟一旦慢下來，問題便隨時湧現。
中國銀行股短線來說，問題應該不大，主要因為經濟結構上，雖然中央已千方百計壓抑投資熱，但是現階段中國仍以投資帶動增長，只要中國經濟增長可保持高速運行，貸款質素未急速惡化，壞帳沒有急升，銀行盈利仍可保持增長。
中央「洗白白」
短期業績靚絕
另一方面，與其他國有銀行一樣，中行在上市前，已進行「洗白白」工作，在03年獲中央注資225億美元。另外，在04年把總值達2540億元人民幣的不良貨款，賣給資產管理公司處理，導致銀行的不良貸款比率在上市時保持低位，貸款撥備金額大幅降低，形成盈利大幅增長之局。因此，中行中短線盈利能夠急升，已是意料中事。
製造業貸款成計時炸彈
不過，假若中國經濟一旦慢下來，中行和其他銀行是否沒有問題，筆者仍然十分慬慎。中行的貸款，最主要是在製造業，佔去年國內貸款達27.3％。眾所周知的是，國內製造業正處艱難期﹕在原材料、能源和運輸價格不斷上升下，這些公司的盈利正不斷受壓，國內A股公司(扣除銀行類股份)，毛利率和經營利潤率已在04年見頂，根據高盛的研究報告指出，國內非上市工業股，去年經營利潤率，更已跌至3.5％，可謂艱苦經營。現時大多工業股只靠做大生意來維持盈利，一旦生意額一減，未來盈利很容易蒸發，對中行隨時是計時炸彈。
中行的前期股東，主要有皇家蘇格蘭銀行、瑞銀、淡馬錫和亞洲發展銀行，其中較特別的是，皇家蘇格蘭銀行會和中行於國內銀行的數個範疇，包括信用卡、財富管理、企業銀行和保險業險建立合作伙伴關係，但在今次上市時，卻沒有再行使當初入股時的額外認股權，這令所持股權在中行上市時遭攤薄。
短線來說，國內上月底突然加貸款利息，雖然說是打壓投資過熱，但同樣為中行上市打了強心針。自從加息以後，中國銀行股便因憧憬息差上升，令股價上揚，其中交通銀行更創上市後新高。
市帳率看齊兩行
潛在升幅20％
現時交行和建行的歷史市帳率，都是2.9倍，但中行上市時，就算以上市最高價3元來說，都是以2.4倍市帳率上市，在市場不理會不同銀行有不同的質素，加上各個指數都會將中行納入成分股，中行向兩家國內銀行估值看齊的機會非常大，以2.9倍市帳率計，目標價已可訂在3.6元，較上限訂價有20％升幅。