Inhaltsverzeichnis

1. Abschnitt: Derivative Instrumente als Immobilienanlage- und Risikomanagementinstrumente

A.          Originäre Funktionen von Derivaten

I.  Auf Gütermärkten 

II.  Auf Immobilienmärkten 

B.          Motive für den Einsatz von Immobilienderivaten

I.  Assetneutrale Motive 

a).... Hedging...

1.  Interessen der Immobilienmarktteilnehmer      

2.  Strategien des Hedging      

3.  Anwendung als Immobilienwert-Versicherungsleistung      

b).... Trading

c).... Arbitrage

II.  Immobilienbezogene Motive 

a).... Liquiditätserhöhung der Immobilien

b).... Asset Allocation - Diversifikationseffekte

c).... Synthetische Immobilienanlage zur Verringerung der Transaktionskosten

d).... Leverage Effekt

C.          Handelbarkeit der Immobilienperformance   

I.  Renditen 

II.  Risiken 

D.          Realisierte Immobilienderivate  

I.  Börsenmäßig gehandelte Instrumente 

II.  Außerbörslich gehandelte Instrumente 

2. Abschnitt: Anforderungen an funktionierende Immobilienderivate

A.          Marktsicht

I.  Großer und liquider Kassamarkt 

a).... Wertpapiermärkte

b).... Immobilienmärkte

II.  Preisrisiken der Basisinstrumente 

a).... Volatilität

1.  Empirischer Test der Basisinstrumente gehandelter Kontrakte      

2.  Empirischer Test potenzieller Immobilienmarkt-Basisinstrumente      

i)   Indirekte Indikatoren      

ii)  Direkte Indikatoren      

iii) Ursachen verschiedener Volatilitäten      

.         Zusammenhang zwischen Volatilität und Handelsvolumen      

b).... Unvorhersehbarkeit

1.  Zyklizität des Immobilienmarktes      

2.  Autokorrelation der Immobiliendatenreihen      

3.  Empirischer Test der Autokorrelation      

i)   Underlyings gehandelter Kontrakte      

ii)  Potenzielle Immobilienmarkt-Underlyings      

III.  Freie Marktverhältnisse 

B.          Produktsicht  

I.  Basisinstrumentbezogen 

a).... Homogenität der Elemente

b).... Replizierbarkeit des Basiswertes (Arbitragemöglichkeit)

c).... Zusammenhang des Kassa- und des Termininstruments

1.  Hedgingeffizienz      

2.  Empirischer Test des Zusammenhangs      

i)   Korrelationsanalyse      

ii)  Regressionsanalyse      

iii) Test der Funktionen      

II.  Termininstrumentbezogen 

a).... Fehlen geeigneter Substitute

b).... Liquidität

1.  Empirischer Test      

i)  Handelsvolumen      

ii) Open Interest      

2.  Liquiditätsproblematik von Immobilienderivaten      

c).... Niedrige Transaktionskosten

d).... Rechtliche Rahmenbedingungen und Börsenstruktur

3. Abschnitt: Konstruktion der Immobilien-Basisinstrumente

A.  Ideale Immobilienindexstruktur   

I.  Idealanforderungen und Funktionen eines Index 

a).... Substantielle Anforderungen

b).... Mathematisch-statistische Anforderungen

II.  Indexbestandteile 

a).... Auswahl

1.  Nutzungsart/Datenbasis      

2.  Makrolage      

3.  Mikrolage      

4.  Objektgröße und -volumen      

b).... Gewichtung

III.  Grundlegende Berechnung 

a).... Indexformel

b).... Berechnungsintervall

c).... Korrekturen

B.          Verwendbarkeit vorhandener Immobilienindizes   

I.  Transaktionsbasierte Indizes 

a).... Konstruktive Probleme

b).... Hedonisches Preismodell

1.   Modellvarianten      

2.   Formale Berechnung      

3.   Anwendungen hedonischer Indizes      

4.   Fiktive Standardobjekte als Basisinstrument      

c).... Repeat Sales Preismodell

II.  Bewertungsbasierte Indizes 

a).... Grundsätzlicher Aufbau

b).... Konstruktive Probleme

c).... Lösung mit Regressionsmodellen

III.  Mietpreisindizes 

IV.  Auswirkungen verschiedener Indexberechnungen 

C.          Alternative Basisinstrumentkonzepte  

I.  Automatisierte Bewertung von Immobilienportefeuilles 

II.  Repräsentativobjekte 

III.  Underlyings indirekter Immobilienassets 

a).... Immobilienaktienindizes

b).... Immobilienfondsanteile

c).... Derivate auf Immobilienanleihen

4. Abschnitt: Konstruktion der Kontrakte

A.  Art der Vertragserfüllung   

B.  Nicht standardisierte Immobilienderivate  

I.    Forwards 

II.   Zertifikate 

III.  Swaps 

IV.  Immobilienoptionen 

C.          Standardisierte Immobilienderivate  

I.  Futures 

a).... Konventionelle Kontrakte mit fester Laufzeit

b).... Laufzeitlose Kontrakte nach Shiller/Thomas

c).... Umsetzung laufzeitloser Futureskontrakte

II.  Optionen 

5. Abschnitt: Umsetzung derivativer Immobilienprodukte

A.          Bewertungsansätze  

I.    Zerlegung des Immobilien-Cash-Flow 

II.   Cost-of-Carry Modell 

III.  Optionsbewertungsmodell 

B.          Effizienz der Kontrakte

I.  Theoretischer Nutzen 

a).... Parallelität von Kassa- und Futurespreis

b).... Reduktion des Positionsrisikos

II.  Nutzen für individuelle Immobilienportefeuilles 

C.          Effekte der Einführung       

I.  Transparenzerhöhung auf dem Immobilienmarkt 

II.  Volatilitätsveränderungen am Kassamarkt 

D.          Erfolgsaussichten von Immobilienderivaten

I.  Derivate an Terminbörsen 

II.  OTC-Derivate 

Schlussbemerkung

Thesen der Arbeit

Anhang

Die Dissertation untersucht die Übertragbarkeit von Finanzinnovationen auf den Immobilienmarkt mit dem Ziel, Erfolgsaussichten zu analysieren sowie Lösungsmöglichkeiten und Konzepte zur Umsetzung dieser Produkte vorzuschlagen.

Im Mittelpunkt der Analyse stehen Derivate, also von immobilienbezogenen Basisinstrumenten abgeleitete Produkte. Der maßgebliche Sinn von potentiellen Immobilienderivaten ist die Möglichkeit, Immobilienportfolios gegen Wert- und Mietpreisverfall abzusichern, bzw. synthetische Immobilieninvestitionen schnell und günstig vornehmen zu können. Die Liquidität und Flexibilität von Immobilienanlagen mit Derivaten eröffnen völlig neue Dimensionen. Daneben gehen Vorteile aufgrund von Diversifikationseffekten in Multi-Asset-Portfolios und des Leverage Effektes einher. Ein fundamentaler Vorteil der diskutierten Instrumente ergibt sich durch die Ersparnis eines Großteils der Transaktionskosten, die üblicherweise bei Immobilien­transaktionen anfallen. Dieser Kostenvorteil soll als eines der Hauptargumente für Immobilienderivate gelten. Immobilienderivate werden als Anlage- und Risikomanagementinstrumente des Immobilienanlagemarktes gesehen.

Der Fokus der Betrachtung liegt dabei auf der prinzipiellen Funktionsfähigkeit der Instrumente, d.h. es werden mehrere nationale Immobilienmärkte für eine Einführung untersucht. Die hauptsächlichen Abschnitte behandeln dabei die Motive eines potentiellen Einsatzes derivativer Instrumente, die Anforderungen an den zugrundeliegenden Immobilienmarkt und die zu schaffenden Produkte sowie die wichtigsten Konstruktionsparameter Basisinstrument und Kontrakt.

Um die Erfolgsaussichten für potenzielle Immobilienderivate zu verdeutlichen, müssen die verschiedenen nationalen, immobilientyp- und kontraktspezifischen Besonderheiten berücksichtigt werden. Eine Antwort auf die Frage der Funktionsfähigkeit von Immobilienderivaten ist daher stets vom gewählten Blickwinkel abhängig.

Derivate existieren in verschiedensten Ausprägungen, die grob in Terminbörsenderivate (Futures und Traded Options) und außerbörsliche Kontrakte (Forwards, Swaps, Zertifikate) unterschieden werden können.

Von besonderem Interesse sind Immobilienderivate, die an Terminbörsen handelbar sind. Hier finden sich weltweit derzeit keine verfügbaren Produkte, so dass deren Erfolgsaussichten am unsichersten sind.

Die fundamentalen Voraussetzungen der Vermögensklasse Immobilien, Größe des Kassamarktes und dessen Risiko in Form von Schwankungen der Renditen, sind nach den Ergebnissen der vorliegenden Arbeit mit der Ausnahme der Unvorhersehbarkeit der Datenreihen (Autokorrelationen) zumindest für die britischen und amerikanischen und in Abhängigkeit von der gewählten Datengrundlage auch für die deutschen Märkte weitgehend erfüllt.

Die Konstruktion eines geeigneten Basisinstruments ist der zentrale Erfolgsfaktor für ein Immobilienderivat. Der physische Ausgleich von Kontrakten wird praktisch ausgeschlossen, so dass ein Referenzpreis benötigt wird. Derivate auf Immobilienaktienindizes wären die am einfachsten realisierbare Variante der betrachteten Kontrakte. Die praktische Identität zu herkömmlichen Aktienderivaten entbehrt jedoch einer näheren Analyse.

Die verfügbaren und hier genutzten Immobilienindizes als Repräsentanten des Immobilien­marktes weisen Schwächen auf, die sie für eine operative Verwendung als Basisinstrumente von börsengehandelten Derivaten ungeeignet machen. Die Unzulänglichkeit der Indizes behindert die Feststellung der tatsächlich vorliegenden genauen Charakteristika des Immobilienmarktes und damit auch eine eindeutige Beurteilung der vorgestellten Produkte. Eine veritable Konstruktion eines Immobilienindex oder alternativen Basisinstruments könnte demnach bedeutende Argumente für die Schaffung von Immobilienfutures und -optionen liefern.

An dieser Stelle ist die Häufigkeit der Index- bzw. Datenermittlung hervorzuheben, die mit den bisherigen Verfahren nicht die geforderte Aktualität erreicht. Als Resultat der Erfahrungen mit bisherigen Instrumenten und erfolgreich eingeführten anderen Börsenderivaten sollte eine tägliche Ermittlung des Immobilienbasiswertes angestrebt werden. Die dazu benötigten Verfahren sind jedoch noch nicht verfügbar.

Als potenzielle Nutzer der Kontrakte werden vorwiegend institutionelle Anleger herausgestellt. Daher stehen auch deren bevorzugte Immobilientypen im Vordergrund: Büro- und Handelsimmobilien sowie industriell genutzte Objekte. Ein derivativer Markt, unabhängig von seiner Form, wird sich bei einer entsprechenden Nachfrage am ehesten dort entwickeln.

Ein wesentlich verändertes Bild ergibt sich bei nicht an Terminbörsen gehandelten OTC-Derivaten. Diese können Individualverträge sein oder über andere Plattformen gehandelt werden (z.B. über eine Bank). Die Anforderungen an funktionierende außerbörsliche Märkte sind erheblich geringer, so dass sich bereits erste Anwendungen (Property Index Certificates, Property Index Forwards und Immobilienswaps) etablieren konnten. Die Funktionsfähigkeit ist damit zumindest für die jeweiligen nationalen Immobilienmärkte bewiesen. Die Frage ist hier, ob die Bedingungen auf anderen Märkten (so z.B. in Deutschland) ebenfalls erfüllt sind. Auch an dieser Stelle sind zunächst verlässliche Referenzpreise (Indizes) zu schaffen, bzw. müssen sich diese am Markt durchsetzen und eine breite Akzeptanz finden. Die Konstruktionsweise deskriptiv orientierter Immobilienindizes (IPD und Deutscher Immobilienindex DIX) genügt offensichtlich den Grundanforderungen dieser Produktklasse. Eine denkbare Anwendung in Deutschland wären demzufolge Immobilienzertifikate oder ähnlich strukturierte Kontrakte auf etablierte Immobilienindizes (IPD in Großbritannien, NCREIF in den USA und in Zukunft DIX in Deutschland).

Torsten Plewka