Hong Kong Trade Development Council 3 Mar 1998
Keterkaitan Dolar Hong Kong
Terjemahan dari "The Hong Kong Dollar Link"
oleh Joseph Yam, Chief Executive Hong Kong Monetary Authority.
Pendahuluan
1. Dolar Hongkong (HKD) berkait dengan dolar Amerika Serikat (USD) dalam nilai tukar tetap sejak Oktober 1983. Selama empat belas tahun sampai sekarang, nilai tukar itu tidak pernah berubah dan sangat stabil. HKD adalah satu diantara dua mata uang Asia yang tidak terkena dampak devaluasi akibat goncangan krisis Asia, dimana mata uang yang satu lagi adalah renminbi (RMB) dari RRC. Namun HKD adalah satu-satunya mata uang yang konvertibel bebas diwilayah ini yang tidak kena efek dari gonjang-ganjing tersebut.
2. Bagi beberapa kalangan HKD dipandang sebagai jari yang semakin sakit, tetapi bagi kalangan lain ia adalah pilar stabilitas keuangan di Asia dan contoh kebijakan finansial yang sangat hati-hati.
Kebijakan Nilai Tukar
3. Bagi Hongkong yang dikenal memiliki perekonomian paling bebas, sebagian orang beranggapan harusnya wilayah ini menganut kebijakan nilai tukar mengambang bebas pula.
4. Namun bagi para pengusaha yang beraktivitas di kawasan ini masalah risiko nilai tukar dalam transaksi internasional sangatlah mereka sadari betul. Mereka pasti lebih menyukai nilai tukar yang jelas dan mantap dalam semua urusan perdagangan yang dijalaninya, terkecuali jika mereka bergerak dalam bidang perdagangan valuta asing. Tentu akan timbul rasa cemas keuntungan akan lenyap, atau dipihak yang lain bisa juga makin besar, jika nilai tukar valas sering berubah-ubah. Bagi pengusaha akan sulit merencanakan bisnisnya kedepan bila fluktuatif begitu. Pengusaha yang hati-hati akan berupaya mengamankan uangnya dengan melakukan hedging yang tidak sedikit biayanya. Bagi mereka yang usahanya banyak berurusan dengan luar negeri, jauh lebih menguntungkan jika risiko kurs dapat dihilangkan oleh sistim nilai tukar tetap yang kredibel. Ini juga alasan mengapa negara-negara Eropa menerapkan unfikasi mata uang menjadi Euro. Saya tidak heran apabila ekonomi Asia yang terguncang oleh nilai tukar mengambang akan menyesali kebijaksanaan itu. Akhir-akhir ini sudah berjalan pertimbangan-pertimbangan serius untuk menggunakan sistim nilai tukar yang stabil, yaitu kemungkinan menerapkan currency board.
Fundamental ekonomi
5. Diperlukan banyak hal untuk memenangkan kredibilitas suatu nilai tukar tetap, apapun sistim nilai tukar tetap itu. Dan kami yakin Hongkong telah memiliki sistim nilai tukar tetap yang sangat kredibel. Kestabilan nilai tukar di Hongkong sangat mengesankan. Dan ini terjadi ditengah-tengah kegalauan nilai tukar mata uang penting lainnya. Sebagai misal, kurs dolar/yen, telah meningkat tajam di pertengahan delapan puluhan menjadi 263 di Februari 1985, sebelum terjun dalam waktu singkat menjadi 120 di akhir 1987, sekaligus memicu kejatuhan bursa saham. Fluktuasi masih terus berlangsung dengan kurs dolar/yen yang jatuh menjadi 80 di bulan April 1995 dan melonjak ke 134 bulan Januari 1998. Juga krisis ERM tahun 1992, yang pada saat itu memfokus kepada keampuhan nilai tukar tetap, dan krisis keuangan Meksiko pada permulaan 1995. Dan sekarang ini telah terjadi goncangan keuangan paling hebat dalam sejarah Asia. Dari sisi yang lain, juga banyak kejadian yang bisa mempengaruhi kepercayaan kepada HKD selama periode transisi sebelum peralihan Hongkong kepada China tanggal 1 Juli 1997. Namun kaitan dolar Hongkong terhadap dolar AS tetap kokoh, bertahan sangat mendekati nilai tetap HK$7,80 per US$1.
6. Ada banyak sebab untuk menjelaskan kemampuan bertahan HKD. Fundamental ekonomi Hongkong sangat kuat. Kebijakan makroekonomi sangat berhati-hati. Disiplin fiskal dilaksanakan dengan mengesankan. Selama 14 tahun keterkaitan nilai tukar tetap, dimana banyak negara menjalankan defisit fiskal, Hongkong konsisten dengan keberhasilan mempertahankan surplus anggaran rata-rata 2% dari GDP per tahun. Ditahun 1997-98 surplus fiskal mencapai 5,8% GDP. Dengan demikian selama bertahun-tahun telah terbentuk cadangan fiskal yang sangat kuat. Cadangan ini ditaruh di Exchange Fund yang menyimpan cadangan devisa Hongkong, termasuk penyangga untuk uang yang diterbitkan. Sampai akhir 1997 cadangan devisa Hongkong berada pada UD$92,8 milyar, yaitu yang ketiga terbesar didunia setelah Jepang dan RRC, dan berarti tidak hanya mendukung 100% tetapi hampir 800% dari semua mata uang yang diterbitkan.
7. Disamping itu struktur ekonomi Hongkong lentur dan efisien, dibawah pemerintahan yang kecil dengan komitmen kuat menjalankan kebijakan umum yang mengunggulkan pasar bebas. Hal ini meningkatkan kekebalan Hongkong menyerap guncangan dari luar, dan kemampuan mengadakan penyesuaian dengan cepat. Contoh terbaik adalah dalam urusan tenaga kerja. Dengan adanya relokasi besar-besaran pabrik-pabrik menyeberang perbatasan ke selatan wilayah Cina daratan, tenaga kerja di sektor manufaktur turun hampir 65% dari 870.000 di tahun 1986 menjadi 310.000 September 1997. Dalam kebanyakan perekonomian akan terjadi lonjakan pengangguran struktural dan diperlukan intervensi pemerintah secara politis. Tetapi tidak di Hongkong. Pasar tenaga kerja sangat fleksibel dan efisien memindahkan pekerja-pekerja ke industri jasa, sehingga tingkat pengangguran di Hongkong tetapi bertahan rendah antara 2 sampai 3 persen.
8. Sistim keuangan Hongkong yang mantap juga merupakan landasan kestabilan nilai tukar. Banyak contoh kesulitan mempertahankan kestabilan nilai tukar disebabkan rapuhnya sistim finansial. Misalnya Meksiko dalam krisis peso tahun 1994 ataupun krisis keuangan di Asia sekarang ini. Di Hongkong, kami mempertahankan mekanisme pengelolaan moneter dengan sistim pengawasan yang hati-hati dan infrastruktur keuangan yang canggih. Contohnya, sistim perbankan memiliki kecukupan modal rata-rata 17% dan ratio hutang bermasalah kurang dari 2%. Walaupun 'irrational exuberance' yang melanda Asia dan melambungkan harga-harga asset juga terjadi di Hongkong, praktek pengelolaan yang berhati-hati telah memungkinkan sektor perbankan menyerap deflasi harga asset pada waktu terjadi imbasan guncangan yang menyebar dari wilayah Asia lainnya.
9. Selain itu di sektor non-bank juga sikap berhati-hati telah mencegah meluasnya peristiwa mismatch pinjaman jangka pendek untuk investasi jangka panjang, maupun mismatch kurs dalam pinjaman valuta asing bagi yang memiliki penghasilan dalam mata uang lokal. Ini merupakan kesalahan tragis yang banyak terjadi di kalangan perekonomian Asia lainnya. Selanjutnya, euforia yang terjadi setelah liberalisasi finansial yang kemudian disesalkan karena mengabaikan perlunya dibentuk terlebih dahulu sistim keuangan yang mantap untuk mengatasi gejolak aliran modal yang terjadi, maka tidak dapat dihindari, bahwa pada akhirnya timbul tekanan yang tidak tertahan pada mata uang masing-masing negara. Di Hongkong dimana telah berjalan sejarah yang panjang mengikuti pasar liberal dan tidak ada kontrol devisa apapun, kami telah mendapat pelajaran di tahun delapan puluhan dan kemudian membangun infrastruktur finansial yang kokoh dan terus menerus memperbaikinya. Kami bahkan berusaha mendahului dalam beberapa issue, guna mencegah terjadi situasi yang kritis. Benar tetap saja terjadi kegagalan berbagai perusahaan -- tentunya hal yang tidak dapat dihindari dalam pasar terbuka -- namun kecil sekali terjadinya 'moral hazard' di sektor publik. Benar, masih ada celah-celah terbuka dimana beberapa hal belum ada regulasi, dan perlu diperbaiki, seperti misalnya dalam transaksi margin, namun ini bukan bersifat sistemik atau merupakan ancaman secara langsung terhadap stabilitas mata uang.
10. Dengan fundamental ekonomi yang kuat, Hongkong tidak perlu mengikuti devaluasi kompetitif mengikuti apa yang terjadi di negara Asia lainnya. Seperti diketahui, dalam paruh kedua tahun 1997, Thai baht terdepresiasi 49%, rupiah Indonesia 56%, won Korea 48%, ringgit Malaysia dan peso Filipina masing-masing 35%. Bahkan di Taiwan dan Singapore yang relatif kuat, mata uangnya menurun kurang lebih 15%. Sementara itu Hongkong masih diharapkan untuk tahun 1998 mencapai pertumbuhan 3,5%. Meskipun ini masih dibawah laju pertumbuhan 5,2% yang tercapai tahun 1997, angka ini tentu masih sangat berarti di lingkungan Asia. Bagi negara-negara maju tercapainya angka itu di tahun 1998 sudah sangat menggembirakan. Penurunan ini juga masih dinilai sehat, mengingat akibat dari penggelembungan asset yang terjadi beberapa tahun sebelumnya. Inflasi tahun ini akan turun dari 5,8% menjadi 5%, dan tingkat pengangguran tetap rendah sementara neraca berjalan tetap berimbang. Maka perekonomian Hongkong tidak terpengaruh terlalu banyak oleh devaluasi negara-negara pesaingnya. Hal ini dapat dipahami mengingat perekonomian Hongkong sekarang sangat berorientasi servis.
Satu negara, dua sistim
11. Disini kami akan membahas suatu hal yang menjadi perhatian dan menimbulkan keraguan bagi beberapa pengamat. Yaitu mengenai apakah matauang Cina daratan, RMB, akan harus didevaluasi akibat krisis Asia, dan jika demikian apa akibatnya kepada dolar Hongkong yang terkait dengan USD. Pemimpin Cina berulangkali mengatakan secara jelas bahwa RMB tidak akan didevaluasi. Namun suara-suara sinis tentu akan selalu mengingatkan bahwa sepanjang sejarah moneter, devaluasi seringkali terjadi didahului dengan bantahan-bantahan keras, sementara hal ini bila akhirnya terjadi lebih disebabkan oleh dorongan pasar dan bukan oleh kata-kata para pejabat. Namun baiklah kita lihat beberapa fakta.
12. Pertama, di Cina masih berlangsung kontrol devisa. Ini mengakibatkan pengendalian nilai tukar jauh lebih mudah. Bahkan, pasar valas di Cina daratan didominasi oleh satu pemain yang memiliki kurang lebih US$140 miliar dalam cadangan devisa, yaitu Administrasi Negara urusan Devisa (State Administration of Foreign Exchange) dari Bank Rakyat Cina (People's Bank of China). Orang tidak dapat mengambil posisi short terhadap RMB, sehingga secara teknis RMB tidak dapat diserang oleh spekulator.
13. Kedua, ada pertimbangan politik dan kebijaksanaan Cina daratan untuk menghindari turut serta dalam devaluasi kompetitif. Devaluasi RMB akan menimbulkan friksi perdagangan, terutama dengan Amerika Serikat karena surplus perdagangan Cina dengan AS telah meningkat menjadi hampir US$50 miliar dalam tahun 1997, sangat mendekati surplus perdagangan Jepang dengan AS yang US$55,7 miliar. Dalam hubungan multilateral, devaluasi juga menyulitkan posisi Cina untuk masuk kembali ke WTO sebab hal itu dinilai akan memberikan keunggulan kompetitif yang tidak benar untuk meningkatkan pangsa pasar. Juga hal itu akan merusak kestabilan valuta dan pasar uang wilayah Asia lainnya, termasuk Hongkong yang sangat ingin dihindari oleh pemerintah Cina. Bahkan devaluasi RMB dapat merusak stabilitas pasar uang hingga keluar wilayah, yang pada akhirnya akan berdampak buruk terhadap Cina sendiri. Tindakan ini juga membawa efek yang tidak diharapkan bagi aliran investasi asing langsung di daratan Cina, dan meningkatkan tekanan inflasi, suatu hal yang tidak diinginkan setelah selama tiga tahun terakhir inflasi telah berhasil diredam.
14. Ketiga, masih ada tindakan lain yang lebih efektif untuk mempertahankan daya saing. Melanjutkan reformasi sektor badan-usaha pemerintah, yang digariskan oleh Kongres Partai bulan September 1997, akan membebaskan kepada kekuatan pasar, dan menghasilkan alokasi sumber daya yang lebih efisien serta meningkatkan produktivitas perekonomian. Juga melanjutkan reformasi perdagangan, liberalisasi pembatasan impor dan menurunkan tarif bea masuk pada 4800 kategori produk sebesar lebih dari 26% berlaku mulai 1 Oktober 1997. Reformasi potongan pajak ekspor juga akan menguntungkan eksportir. Upaya terus memperkuat pasar finansial dan infrastruktur keuangan akan meningkatkan laju pertumbuhan ekonomi dan pembangunan.
15. Keempat, bagaimanapun, daya saing Cina daratan didasarkan pada faktor struktural yang lebih luas, termasuk faktor biaya, kepemimpinan pasar dan kebijakan perdagangan para importir utama. Setelah depresiasi mata uang kebanyakan negara Asia lainnya, biaya tenaga kerja di Cina daratan masih tetap lebih rendah dari ekonomi Asia manapun, terkecuali barangkali dengan Indonesia. Sementara di Cina akses kepada sumber daya tenaga kerja masih sangat berlimpah baik berasal dari sektor pekerja resmi maupun dari kelebihan tenaga kerja di wilayah pertanian. Sebaliknya, di perekonomian Asia lainnya, efek devaluasi terhadap biaya manufaktur akan terhapus sebagian oleh meningkatnya inflasi, naiknya biaya impor dan melonjaknya suku bunga. Cina juga telah berhasil meningkatkan kepemimpinan pasar dalam berbagai produk ditingkat dunia. Adalah sulit untuk melihat posisi dominan ini tergusur secara berarti, terutama mengingat hambatan perdagangan internasional akan membatasi pergeseran ekspor dari Cina ke negara Asia lainnya.
16. Kelima, fundamental ekonomi di Cina daratan cukup kuat. [Diuraikan sejumlah indikator ekonomi] Dan meskipun diasumsikan bahwa investasi asing langsung (FDI) dan tingkat pertumbuhan ekspor tahun 1998 berkurang menjadi separuhnya, tetap akan terdapat surplus neraca pembayaran. Maka dalam keadaan ini, tidaklah ada tekanan yang cukup berarti untuk mendevaluasi RMB.
17. Dapat dimengerti bahwa bagi banyak kalangan, akibat dekatnya perekonomian Hongkong dengan Cina daratan, ada implikasi akan kuatnya pengaruh RMB terhadap dolar Hongkong. Namun ini tidak harus berarti dolar Hongkong akan selalu bergerak sinkron dengan RMB, dalam hal yang kecil kemungkinannya, terjadi devaluasi pada RMB. Dolar HK dikaitkan dengan US dolar bukan dengan RMB. Hubungan perekonomian memang selalu sangat dekat antara Hongkong dan daratan Cina. Namun mata uang Hongkong dan Cina daratan dari dulu selalu terpisah, dan prinsip "satu negara, dua mata uang" telah diundangkan dalam Hukum Dasar pemerintahan Hongkong untuk 50 tahun setelah kembalinya kedaulatan. Banyak perbedaan antara Hongkong dan Cina daratan yang mempermasalahkan pemisahan moneter dan bukan penyatuan mata uang. Ditahun 1994 pada waktu dilakukan rekonsiliasi nilai tukar resmi dan yang berlaku di pasar, RMB telah mengalami devaluasi de facto 33% berdasarkan nilai tidak tertimbang dan 7% berdasarkan nilai tertimbang. Namun peristiwa ini sama sekali tidak mempengaruhi dolar Hongkong. Maka bagaimana mungkin devaluasi RMB, yang sudah berulangkali ditolak oleh para pemimpin Cina, akan mempengaruhi stabilitas dolar Hongkong yang dikaitkan ke USD, sekarang atau dalam waktu dekat?
Sistim Dewan Mata Uang (Currency Board)
18. Secara teknis, keterkaitan dolar Hongkong dengan USD adalah bentuk yang sangat kuat dari sistim nilai tukar tetap, yang dikenal dengan istilah akademik, sistim currency board atau dewan mata uang (dmu). Ini sangat berbeda dengan sistim nilai tukar 'pegged', yang lebih banyak dikenal dan memerlukan intervensi aktif di pasar valas oleh bank sentral untuk menjaga nilai tukar tetap dalam batas-batas yang diinginkan. Sebaliknya, sistim dmu tidak memerlukan intervensi valas. Melainkan, yang diperlukan adalah basis moneter, didefinisikan disini sebagai seluruh mata uang Hongkong yang diterbitkan ditambah dengan saldo kliring dari sistim perbankan yang dipegang oleh Hongkong Monetary Authority (HKMA), harus di dukung penuh dengan dolar Amerika Serikat yang ditetapkan pada nilai tukar tertentu. Dengan kata lain, sesuatu perubahan pada basis moneter harus diikuti dengan perubahan yang sama pada cadangan matauang dolar AS yang dipegang oleh HKMA, dan perubahan dilaksanakan oleh HKMA secara pasif menukarkan dolar HK dari basis moneter menjadi cadangan USD, atau sebaliknya berdasarkan inisiatif pihak perbankan.
19. Keuntungan dari persyaratan ini adalah apabila terjadi arus modal keluar, berupa penjualan HKD dari pihak bank kepada HKMA, untuk ditukar dengan USD pada nilai tukar yang telah ditentukan, maka, pada waktu penyelesaian transaksi, terjadi penurunan saldo kliring dari pihak bank. Hal ini akan membawa kenaikan suku bunga di pasar antar-bank. Semakin besar arus keluar, semakin besar pula penurunan saldo kliring dari sistim perbankan, dan semakin tinggi pula tingkat suku bunga yang berlaku di pasar antar-bank. Dan proses ini berjalan secara otomatik tanpa memerlukan campur tangan tindakan dari pihak HKMA. Tidak ada intervensi valas dari pihak HKMA, dan tentunya tidak diperlukan tindakan untuk memutarkan HKD yang dijual kepada HKMA jika terjadi arus modal keluar, atau perlunya sterilisasi HKD secara pasif kepada pasar oleh HKMA bila terjadi aliran modal masuk. Bahkan sampai sekarang, setelah kami menjalankan sistim selama empat belas tahun lebih, keunggulan teknis dari sistim nilai tukar ini maupun perbedaan teknis yang penting dengan sistim nilai tukar lainnya, masih belum banyak dipahami atau mendapat sambutan. Tetapi kamipun tidak dapat menyalahkan mereka yang belum mengetahui, sebab mungkin kami yang kurang berbuat lebih banyak untuk menginformasikan issue moneter yang memang agak esoterik ini.
20. Situasi ini menjadi lebih rumit sebab ada unsur kemampuan bank sentral untuk melakukan tindakan diskresioner yang bisa mempengaruhi kondisi moneter di pasar antar-bank dengan adanya kenyataan bahwa kami yang menjalankan sistim kliring antar-bank sehingga dengan demikian berlaku sebagai lender of last resort pada waktu melayani kliring harian antar bank. Ada keraguan bahwa akan timbul kemungkinan HKMA tunduk kepada pengaruh politik dan melaksanakan tindakan diskresioner memanfaatkan wewenang bank sentral dalam menciptakan uang guna mengatasi beban suku bunga, yang dengan demikian membobol kredibilitas tatanan dewan mata uang sendiri. Meskipun keraguan ini cukup mendasar melihat pengalaman sistim moneter lainnya, situasi di Hongkong tidaklah sama. Sepanjang kebijakan moneter bertujuan mencapai stabilitas nilai tukar di dalam kerangka sistim dmu, tambahan kewenangan bagi HKMA yang masih dalam batas-batas legislatif yang sama dengan sistim dmu, tidak dapat dimanfaatkan untuk tujuan yang menyimpang dari maksud semula.
21. Sebagai ilustrasi bagaimana sistim kami berjalan, dapat dilihat dari peristiwa yang membawa lonjakan tajam sukubunga pada suatu hari di bulan Oktober tahun lalu. Seminggu sebelumnya telah terjadi arus modal besar-besaran keluar negeri, disebabkan orang mengambil posisi 'short' dolar Hongkong yang dipicu oleh depresiasi mata uang Taiwan untuk mempertahankan daya saing ekspornya. Arus keluar itu mengakibatkan saldo kliring di sistim perbankan menurun tajam, sesuai dengan disiplin sistim dmu, setelah bank menjual dolar HK kepada HKMA untuk mendapatkan USD. Pada saat itu kenyataannya tidak cukup dolar HK yang ada di rekening kliring pihak perbankan untuk membereskan transaksi dengan HKMA. Maka bank-bank memerlukan uang yang secara kolektif tidak mencukupi di pasar antar-bank. Akibatnya suku bunga overnight melonjak naik hampir mencapai 300%. Bertentangan dengan laporan pers dan komentar para analis, naiknya sukubunga adalah akibat tindakan pihak perbankan sendiri dan bukan oleh karena HKMA menjepit pasar uang. HKMA duduk disitu dengan pasif, dan pada hari penyelesaian, menunggu pihak bank menyerahkan dolar HK yang telah mereka jual kepada kami -- dolar HK yang tidak mereka miliki.
22. Dalam situasi ini, bank hanya mempunyai dua alternatif. Pertama adalah mereka meminjam dolar HK dari HKMA pada akhir hari settlement, melalui Fasilitas Penyesuaian Likuiditas (Liquidity Adjustment Facility, LAF) yaitu versi Hongkong dari fasilitas diskonto (discount window). Tentunya fasilitas ini tidak murah, terutama bagi peminjam yang berulangkali, karena HKMA bukanlah pemberi dana murah apalagi kepada mereka yang mengambil posisi 'short' HKD. Dan inipun hanya berlaku untuk uang pinjaman satu malam. Yang kedua ialah bank mengambil HKD secara lebih permanen dari HKMA dengan menjual USD kembali kepada HKMA, dimana HKMA akan menerimanya secara pasif sesuai dengan disiplin sistim dmu. Persis inilah yang terjadi pada tanggal 23 Oktober 1997, dan pelarian modal spekulatif dengan cepat terhenti, dalam waktu hanya dua hari, dibawah sistim yang pada prinsipnya bergerak auto-pilot.
Suku Bunga
23. Namun, suku bunga antar bank masih memerlukan beberapa waktu sebelum kembali turun, tanpa menyampingkan fakta bahwa basis moneter yang krusial, yaitu saldo kliring perbankan, pada kenyataannya kembali ke tingkat yang jauh lebih tinggi daripada sebelum serangan spekulatif, dan dengan demikian HKMA telah mengakumulasi makin banyak cadangan devisa setelah proses kembali normal. Kami berpendapat bahwa ini adalah akibat sentimen pasar yang dipengaruhi oleh goncangan keuangan dikawasan ini. Jelas bahwa terdapat premi suku bunga bagi mata uang Asia dan Hongkong, tanpa melupakan bahwa walaupun tetap sangat stabil, mata uang Hongkong tidaklah tanpa serangan. Premi suku bunga Asia akan tetap ada, selama guncangan keuangan diwilayah ini masih berlangsung, dan ketidakpastian sistim keuangan Jepang masih terus membayang di latar belakang.
24. Lebih tingginya suku bunga antar-bank untuk dolar Hongkong juga disebabkan oleh kenyataan bahwa pihak bank harus lebih berhati-hati menjalankan strategi perputaran dananya. Disatu pihak, mereka mungkin telah salah memberikan dana murah untuk spekulasi 'short' dolar HK kepada nasabahnya. Dengan begitu mereka berada diposisi sulit ketika pasar antar bank memperketat diluar perkiraan yang mereka perhitungkan waktu memberi pinjaman kepada spekulator. Dipihak lain, imbasan krisis finansial dalam pasar keuangan global tidaklah menutup kemungkinan masih terjadi serangan terhadap dolar HK, walau pada akhirnya kami yakin tidak akan berhasil. Dengan peristiwa ini bank menjadi enggan meminjamkan dana di pasar antar bank untuk jangka waktu lebih panjang, meskipun mereka memiliki likuiditas yang cukup besar, sebagaimana terlihat dari saldo kliring yang berada pada level lebih tinggi. Hal ini mungkin pula menggambarkan kurangnya pendalaman di pasar hutang, yang kami juga sedang pelajari. Akibatnya, sementara suku bunga jangka pendek dolar HK, misalnya untuk pinjaman overnight, sudah turun ketingkat yang sangat rendah, dibawah suku bunga USD, yield curve digambarkan menunjukkan posisi menanjak keatas secara tajam, dengan pinjaman satu bulan atau jangka waktu lebih panjang telah memberikan premi yang signifikan diatas suku bunga USD.
25. Namun kami berkeyakinan bahwa yield curve HKD akan semakin mendatar pada waktunya nanti, sebagaimana telah terjadi setelah kenaikan tajam tanggal 23 Oktober 1997. Meskipun demikian akan tetap terjadi lonjakan sekali-sekali, akibat sentimen yang dipengaruhi ekonomi regional maupun mungkin juga diluar kawasan. Menarik pula, bahwa suku bunga yang lebih tinggi telah menarik lebih banyak arus masuk ke dolar HK, diantaranya investor yang ingin memanfaatkan penghasilan yang lebih tinggi, maupun peminjam yang mengambil USD dan mengalihkannya kedalam HKD, dengan keyakinan berdasarkan komitmen kami yang sangat kuat akan mempertahankan keterkaitan yang tetap terhadap USD. Hasilnya, cadangan devisa Hongkong terus bertambah, dan memungkinkan untuk lebih memperlonggar suku bunga HKD pada sisi yield curve yang berjangka lebih panjang.
Beratnya Penyesuaian
26. Tidak diragukan bahwa disiplin dmu memerlukan penyesuaian yang ketat melalui perubahan sukubunga yang dapat membebani pihak-pihak yang tidak bersalah apabila kebetulan terkena dampaknya. Contohnya, seperti seorang pengusaha yang kebetulan mempunyai pinjaman dengan tingkat sukubunga berdasarkan pinjaman antarbank, dan jatuh tempo pada tingkat bunga yang ditetapkan pada tanggal 23 Oktober 1997, atau peminjam KPR yang sekarang harus membayar angsuran setelah dua kali kenaikan bunga, dengan tingkat 150 basis point lebih tinggi dari pada sebelumnya, atau mereka yang telah menginvestasikan tabungan sepanjang hidupnya kedalam bursa saham, pasar properti atau pasar asset lainnya, dan sekarang harga-harga jatuh akibat tekanan suku bunga tinggi. Meskipun sebenarnya suatu konsolidasi memang diperlukan untuk menyesuaikan harga-harga asset ini yang telah meningkat terlalu tinggi akibat 'irrational exuberance', pada waktu harga-harga itu jatuh maka jadilah keterkaitan nilai tukar dolar HK sebagai kambing hitam, paling tidak ditengah orang-orang yang sedang gerah semuanya.
27. Syukurlah, bahwa mungkin sifat alami manusia bisa membawa orang yang tidak bersalahpun meski telah terkena getahnya, masih bersedia menerima gambaran yang lebih besar dan rasional untuk menilai bahwa alternatif yang dihadapi bisa menjadi lebih parah. Fluktuasi suku bunga adalah harga yang harus dibayar untuk kestabilan nilai tukar. Jelas bukanlah urusan mereka apakah Hongkong akan terlibat dalam proses devaluasi kompetitif bersama yang lainnya diwilayah ini dan merasakan akibat sukubunga yang lebih tinggi. Dan apa urusannya buat kami, yang memiliki posisi daya saing lebih sebagai ekonomi berorientasi service, yang tidaklah terlalu sensitif kepada perubahan suku bunga? Mata uang perekonomian Asia, terkecuali Cina daratan, telah terjun bebas baru-baru ini. Kami yakin IMF sekalipun merasa terkejut dengan dalamnya kejatuhan devaluasi yang terjadi diberbagai mata uang Asia, setelah diambangkan.
28. Semua yang berkepentingan mungkin telah mengabaikan efek sebenarnya yang bisa terjadi sewaktu mempertimbangkan perlunya mengalihkan sistim mata uang dari sistim nilai tukar tetap menjadi sistim nilai tukar mengambang. Sekarang sudah jelas bahwa telah terjadi overshooting pada depresiasi sebagian mata uang Asia. Sangatlah meragukan bahwa depresiasi yang sebesar ini benar-benar diperlukan untuk mengkoreksi ketidakimbangan dalam perekonomian mereka. Memang benar ada masalah ekonomi dan keuangan yang perlu diluruskan, namun jatuhnya mata uang dan pasar asset disitu tampak berlebihan. Kami percaya masyarakat Hongkong menyadari hal ini. Mereka memahami bahwa implikasi bagi Hongkong bila memutuskan keterkaitan sistim nilai tukar yang berjalan sekarang, akan jauh lebih buruk daripada sakit yang harus ditanggung untuk waktu yang singkat dan sekarang mungkin sudah membaik. Sebaliknya, sakitnya penyesuaian ekonomi yang harus dijalani di beberapa perekonomian Asia jauh lebih besar, dan mungkin baru mulai sekarang dirasakan dan hanya akan berakhir setelah beberapa waktu.
29. Kami percaya bahwa kemampuan perekonomian Hongkong untuk toleransi terhadap sakitnya penyesuaian masih dapat ditingkatkan, sehingga dengan begitu dapat lebih memperkuat sistim dmu. Pertama, risiko fluktuasi suku bunga, terutama bagi pihak yang tidak bersalah, dapat diatasi dengan menganjurkan pinjaman dengan suku bunga tetap. Bagi yang memiliki KPR dengan bunga tetap tentu tidak ada masalah. Namun karena bank tidak bisa mendapat dana jangka panjang dengan tingkat bunga tetap, maka sebagian besar KPR adalah dengan bunga mengambang. Disini Hongkong Mortgage Corporation yang baru dibentuk dapat berperan lebih besar. Bagi perusahaan ini harusnya tidak ada kesulitan memperoleh pinjaman jangka panjang, terutama setelah dilembagakannya penabungan melalui skema Mandatory Provident Fund. Kedua, HKMA akan selalu menegaskan kembali bahwa bank-bank di Hongkong wajib mengelola posisi risiko dengan hati-hati, dengan memperhatikan sistim dmu yang berlaku, dan selalu mengawasi kualitas asset agar tidak terjebak dalam kondisi yang rentan terhadap fluktuasi suku bunga. Suatu pengkajian konsultan mengenai masa depan sistim perbankan Hongkong yang menyangkut aspek ini akan dilaksanakan dalam waktu dekat.
Dukungan terhadap keterkaitan
30. Ada dukungan yang luas dari masyarakat Hongkong terhadap keterkaitan nilai tukar ini. Di bulan Desember tahun lalu, jajak pendapat yang dibuat oleh salah satu suratkabar terkemuka melaporkan bahwa hanya tujuh persen dari rakyat Hongkong berpendapat bahwa keterkaitan dengan USD harus diputuskan. Tujuh puluh satu persen beranggapan harus dipertahankan dan dua puluh satu persen menyatakan tanpa pendapat. Tingkat dukungan ini -- dari pemilik asset dolar Hongkong -- sangat krusial bagi keberhasilan kami mempertahankan keterkaitan nilai tukar, sementara pandangan skeptis dari mereka yang tidak memiliki asset dolar Hongkong agaknya kurang relevan.
31. Otoritas di Cina daratan, yang berulangkali menegaskan bahwa tanggungjawab kebijakan moneter Hongkong ada pada Hongkong, berdasarkan prinsip "satu negara, dua sistim", juga menyatakan dukungan penuh terhadap keterkaitan dolar Hongkong dengan USD. Ada tawaran untuk bantuan siaga, jika bantuan itu diperlukan, guna memanfaatkan cadangan devisa Cina. Juga ditegaskan adanya komitmen untuk tidak mendevaluasi RMB, dengan pertimbangan penuh dan meyakinkan berdasarkan kewenangan mereka, tetapi juga mengingat keprihatinan kami akan adanya dampak psikologis yang bisa terjadi dalam kaitan dolar HK dengan USD.
32. Namun jelas kami harus tidak berpuas diri. Suatu sifat bawaan di kalangan analis pasar finansial, bahwa mereka yang berani meramalkan masa depan yang muram akan mendapat perhatian 'headline' paling besar, tanpa menghiraukan fakta-fakta. Dan selalu saja bantahan pejabat yang memberikan dukungan fakta hanya mendapat perhatian sekilas. Namun kami akan tetap berpegang teguh kepada kebijakan yang telah digariskan, yang telah kami jalani selama empat belas tahun. Kami telah melalui berbagai rintangan, termasuk crash bursa saham tahun 1987, peristiwa di Cina daratan bulan Juni 1989, runtuhnya BCCI tahun 1991, krisis ERM tahun 1992, Meksiko 1994, Barings 1995, dan sekarang guncangan keuangan Asia, dan selamanya dolar HK tetap bertahan seperti batu karang.
33. Kami juga menyadari bahwa kredibilitas kebijakan nilai tukar kami tergantung kepada kemampuan kami menjalankan kebijakan ekonomi yang sehat. Hal ini telah kami laksanakan dengan konsisten, sehingga tahun demi tahun IMF mengeluarkan pernyataan sehat dalam 'Article IV Consultations on Hong Kong'. Laporan tahun 1997 penuh dengan pujian bahwa kami telah berhasil mengatasi serangan yang terjadi bulan Oktober 1997, berlawanan dengan kritik-kritik yang ditujukan kepada HKMA dengan tuduhan telah mengakibatkan penderitaan yang terlalu parah dalam mempertahankan mata uang. IMF sepakat bahwa sistim kami berjalan seolah auto-pilot, tanpa campur tangan HKMA untuk intervensi dengan memperdagangkan valas atau masuk di pasar antar bank. Laporan IMF secara spesifik menyatakan: "...adalah penting untuk menyadari bahwa membiarkan suku bunga meningkat untuk menjawab tekanan pasar adalah unsur utama dalam mekanisme dewan mata uang yang berlaku di Hongkong. Kejadian akhir-akhir ini membuktikan bahwa sistim ini bekerja dengan sempurna sebagaimana dimaksudkan....."
Tinjauan pertahanan mata uang
34. Kami juga telah mengambil sejumlah tindakan reformasi yang dipandang perlu untuk memperkuat sistim moneter ini. Tindakan-tindakan ini bukan dikarenakan krisis, namun perlu dilakukan setelah melalui berbagai pertimbangan dan konsultasi.
35. Sejak terjadinya serangan Oktober tahun lalu, kami telah mengadakan tinjauan kembali untuk melihat peluang-peluang mengadakan perbaikan demi memperkuat pertahanan mata uang ini lebih lanjut. Berbagai pertemuan dan konsultasi telah dilakukan dengan berbagai pihak, akademisi, para analis maupun para bankir. Juga kami mengadakan korespondensi dengan IMF dan sejumlah pemenang Nobel. Tinjauan ini telah diselesaikan Januari tahun ini. Dengan gembira dapat kami tegaskan, bahwa pertama-tama, telah diperoleh dukungan mutlak untuk melanjutkan keterkaitan HKD dengan USD. Tidak seorangpun yang berpendapat keterkaitan ini harus diputuskan. Dan kami telah menerima sejumlah saran untuk mengadakan perbaikan dalam operasional sistim ini. Kami merasakan benar manfaat diskusi ini yang telah mempertajam pemikiran kami sendiri dalam proses debat dan analisa. Sementara satu dua saran ini dapat mempunyai dampak psikologis namun hanya untuk jangka pendek, ada pula yang dapat membawa risiko lebih besar terhadap kepercayaan pada sistim yang telah berjalan. Oleh karena itu, dengan besar hati kami berkesimpulan bahwa selama sepuluh tahun terakhir kami telah melaksanakan reformasi moneter yang cukup lengkap.
(a) Peranan suku bunga
36. Satu pemikiran yang dipelopori oleh sekelompok akademisi di Hongkong mengajukan usulan dengan berbagai skema, yang harus kami akui kurang dapat kami sepakati, tampaknya berdasarkan pada keyakinan bahwa stabilitas bisa dicapai baik pada nilai tukar maupun suku bunga secara bersama-sama. Bagaimanapun skema ini diolah, baik menyangkut penggunaan produk asuransi, jaminan, option, atau berbagai derivatif lainnya, kami menilai kecil kemungkinannya untuk dapat berhasil. Bila suku bunga tetap dipertahankan rendah pada waktu terjadi serangan arus modal keluar, sama saja berarti memberikan pendanaan dengan biaya murah bagi mereka yang melakukan 'short'. Akan diperlukan intervensi besar-besaran di pasar 'forward' atau komitmen cadangan devisa yang bisa menjadikan kesulitan sekalipun bagi mereka yang memiliki cadangan sangat besar. Ini juga menunjukkan bahwa kita tidak bersedia menanggung tekanan suku bunga, yang berarti menunjukkan kelemahan dan kurangnya keyakinan untuk mempertahankan nilai tukar mata uang. Hal yang sama terjadi pada tahun 1992, ketika sterling melepaskan diri dari ERM, dan juga kasus yang menjadi penyebab kesulitan perekonomian Asia ketika mereka intervensi di pasar forward maupun pasar spot.
37. Para akademisi, dalam hubungan ini, berargumentasi bahwa kewajiban kontinjensi yang terjadi dari derivatif ini dapat ditampung dengan membatasi jumlah yang diperbolehkan dan mungkin juga dengan mengadakan mekanisme harga untuk derivatif itu sendiri. Namun kalau diadakan pembatasan terhadap supply derivatif itu, maka hanya mereka yang memiliki akses yang bisa mendapatkan bagiannya, hal mana akan menimbulkan desakan politik untuk melawan pembatasan itu, baik bagi para spekulator maupun siapa saja. Dimana hal ini akan berakhir? Akan lebih banyak penderitaan daripada meningkatkan kepercayaan kepada sistim nilai tukar. Penetapan harga produk derivatif itu juga akan menimbulkan persoalan. Jika diberi kebebasan kepada pasar untuk menetapkan harga, baik dengan lelang ataupun penawaran terbuka, maka harga yang terjadi akan merefleksikan harga pasar diferensial suku bunga antara HKD dan USD, yang berarti melenyapkan maksud semula untuk menghilangkan tekanan suku bunga itu. Jika alternatifnya, harga produk ditetapkan secara administratif, maka terjadilah subsidi, yang kembali kepada persoalan siapa kelompok sasaran yang dapat menikmati kenyamanan produk ini.
38. Sebagai bagian dari tinjauan yang telah dilakukan, kami mengundang IMF untuk mengkaji skema yang diajukan para akademisi ini. Respon dari IMF mengkonfirmasi keberatan-keberatan kami. Jaminan yang terbaik bahwa keterkaitan tidak akan dirubah ialah dengan tetap bertahan pada persyaratan kami, dan tidak menciptakan derivatif yang muluk-muluk dan hanya memberikan daya tarik politis dan psikologis agar dapat "menaruh uang dimana ada mulut", sementara apa yang bisa terjadi ialah bahwa kredibilitas dari sistim yang sederhana, berdasarkan tata aturan dan telah melewati uji coba, ternyata dapat dibobol yang berakibat kepada kerugian bagi Hongkong.
(b) Fasilitas Penyesuaian Likuiditas
39. Bagian lain dari kontroversi yang timbul juga sebagai hasil diskusi dengan para akademisi menyangkut pertanyaan apakah HKMA harus menyediakan pinjaman kepada bank-bank pada akhir hari melalui LAF. Mereka menilai bahwa HKMA memainkan peranan selaku lender of last resort, sementara yang dimaksud hanyalah pinjaman kemudahan agar bank dapat menyelesaikan kekurangan pembayaran antar bank pada akhir hari. HKMA mengendalikan sistim pembayaran antar-bank real time, dimana masing-masing dari 180 bank yang berlisensi di Hongkong memiliki rekening kliring di HKMA untuk melaksanakan penyelesaian transaksi antar bank. Sistim ini adalah salah satu sistim kliring antar bank yang paling canggih di dunia, dan sangat penting dalam infrastruktur perbankan yang berperan besar untuk kestabilan moneter Hongkong. Namun dalam menjalankan sistim ini, HKMA tidak dapat menghindari dari sistim pemberian pinjaman kepada bank pada akhir hari bila terjadi selisih kewajiban pembayaran antar bank. Dalam pemberian pinjaman likuiditas ini uang tercipta dalam bentuk saldo overnight dalam sistim perbankan yang tidak secara langsung match dengan kenaikan cadangan devisa yang ada di HKMA.
40. Namun demikian, kondisi dimana bantuan "likuiditas 'last resort'" ini diberikan, tidaklah menimbulkan konflik dengan disiplin sistim dmu. Pinjaman melalui LAF diselenggarakan utamanya melalui pemberian 'repo' yang diterbitkan oleh HKMA. Kertas berharga dalam bentuk 'Exchange Fund Bills and Notes', adalah kewajiban pasiva HKMA yang sepenuhnya didukung dengan asset valas. HKMA menjalankan program pinjaman Exchange Fund yang meliputi penerbitan instrumen hutang dengan maturitas antara tiga bulan sampai sepuluh tahun. Hasil dari penerbitan tersebut sebagian terbesar disalurkan kedalam bentuk aktiva valuta asing. Bagaimanapun juga, dengan sistim pembayaran real time, pinjaman overnight berupa 'repos' melalui LAF, meskipun perlu, adalah jarang terjadi dan dana yang terpakai harus segera dikembalikan pertama sekali keesokan paginya. Disamping itu, HKMA berusaha menghindari terulangnya pemakaian fasilitas overnight, dengan mengenakan kepada peminjam yang berulang, dengan definisi yang jelas, beban suku bunga yang tinggi.
41. Seandainya HKMA tidak diperbolehkan mengadakan fasilitas LAF, maka suku bunga antar bank akan semakin fluktuatif, karena jika terjadi arus modal keluar, bank akan berhamburan mencari likuiditas yang mungkin tidak akan bisa didapatkan. Pada akhirnya transaksi tidak dapat diselesaikan, dan berakibat kekacauan pada pasar antar bank, serta menghilangkan kepercayaan terhadap sistim perbankan secara keseluruhan. Ini adalah realitas dalam sistim keuangan masa kini, dan kita harus memahami apa yang menjadi tanggung jawab otoritas moneter.
(c) Pemicu auto-pilot
42. Lagi bidang lain yang menjadi kontroversi, ialah pertanyaan dimana tingkat nilai tukar yang menjadi titik pembelian atau penjualan USD terhadap saldo dolar HK dalam rekening kliring bank yang sesuai dengan disiplin sistim dmu, jadi merupakan pemicu dari mekanisme penyesuaian auto-pilot. Terlihat ada tiga alternatif. Pertama, bagi HKMA untuk bertindak melakukan pembelian atau penjualan pasif selalu pada nilai tukar tetap $7,80 per US$1. Ini adalah alternatif yang paling transparan. Namun akibatnya, semua transaksi penukaran HKD dengan USD dilakukan hanya melalui HKMA, yang berarti mematikan semua perusahaan penukaran uang di Hongkong, dan akan meningkatkan fluktuasi suku bunga karena likuiditas sistim perbankan berubah setiap saat mengikuti setiap transaksi melalui HKMA.
43. Kedua ialah varian dari alternatif pertama, dengan memberikan spread sekitar nilai tetap 7,80 yang bisa mencapai, katakan saja, setengah persen atau satu persen atau berapa saja, dimana HKMA bersedia secara pasif membeli atau menjual USD terhadap saldo kliring dari sistim perbankan. Alternatif ini juga transparan, dan memungkinkan suatu rentang nilai tukar yang bisa menjadi ruang gerak pasar valas. Namun ini menampakkan suatu target yang bisa menimbulkan serangan spekulator. Setiap saat perdagangan mendorong nilai tukar berada didekat batas atas atau batas bawah, mungkin hanya akibat perubahan musiman, terjadilah posisi spekulatif yang diambil terhadap batasan-batasan itu.
44. Alternatif ketiga, seperti yang dipraktekkan sekarang, ialah membiarkan pasar valas mencari titik nilai tukarnya sendiri dalam keadaan normal, namun HKMA menyatakan kehadirannya secara pasif pada saat-saat terlihat instabilitas, misalnya, seperti pada waktu terjadi serangan di bulan Oktober tahun lalu. HKMA akan melaksanakan pada suatu level pertahanan, yang tentunya berada selalu dekat dengan 7,80, dan dipandang sesuai oleh HKMA dengan mempertimbangkan kondisi pasar yang berlaku. Maka perlu dibiarkan adanya suatu "constructive ambiguity". Pendekatan ini disadari kurang transparan, namun kami berpendapat tidak akan membuka semua kartu kepada para spekulator. Lagipula, ini sejalan dengan falsafah pasar bebas yang dianut Hongkong agar pasar valas sedapatnya dibiarkan berjalan sendiri. Oleh karenanya kami tidak melihat alasan untuk merubah cara pendekatan ini.
(d) Kewenangan tindakan diskresioner
45. Adalah jelas bahwa meskipun telah bertahun-tahun menjalankan nilai tukar terkait dengan sistim dmu, dasar pemikiran dibalik peranan HKMA yang sesekali memasuki pasar uang dan valas, baik dengan ataupun tanpa melibatkan tindakan diskresioner untuk memanfaatkan senjata moneter, tidaklah sepenuhnya dipahami. Tindakan-tindakan tertentu yang diambil telah dijadikan sasaran segala macam interpretasi. Namun adalah suatu kebutuhan praktis untuk HKMA berperanan di pasar dalam melaksanakan fungsi-fungsinya yang tidak mesti mempunyai implikasi dengan pengelolaan nilai tukar. Satu contoh ialah pengelolaan investasi cadangan fiskal. Jika surplus fiskal ditransfer dari rekening pemerintah kepada sistim perbankan melalui HKMA, maka akan terjadi kekurangan likuiditas antar bank jika tidak diadakan recycling dana. Seringkali hal ini disalah-artikan sebagai HKMA telah melakukan tindakan operasi pasar terbuka yang bersifat diskresioner, sebagaimana dapat dilakukan oleh bank sentral, padahal maksud HKMA turut berperan di pasar adalah guna menjamin, berdasarkan peraturan, bahwa basis moneter tidak akan terpengaruh. Oleh karena itu, timbullah kebutuhan untuk memperlihatkan secara jelas kepada semua pihak, bagaimana terjadinya situasi yang akan mempengaruhi saldo kliring sistim perbankan, sebagai suatu bagian yang krusial dari basis moneter. Penjelasan lebih lanjut dapat dilihat pada Annex, terlampir pada teks ini.
Kesimpulan
46. Kami akan tetap menerima saran-saran konstruktif guna memperkuat sistim moneter ini dan mengujinya secara cermat sebagaimana kami telah laksanakan selama sepuluh tahun terakhir. Kebijakan makroekonomi yang berhati-hati, sistim moneter yang tertib aturan, kerangka regulasi yang sehat dan infrastruktur finansial yang teguh merupakan jaminan terbaik bagi stabilitas mata uang, lebih tepatnya bagi ketahanan dolar Hongkong yang terkait dengan dolar AS. Kami akan selalu, dalam istilah Michel Camdessus dari IMF, menjadi pilar stabilitas di wilayah Asia.
[Untuk teks lengkap dengan Footnote dan Annex; lihat Teks Asli]
Reformatted for mugajava website.
For any comments send e-mail to [email protected]
Visit http://www.geocities.com/Eureka/Concourse/8751/