Costo de capital y valor terminal.
26.May.2000

La determinación del costo de capital es fundamental para evaluar proyectos e inversiones. Dicho costo puede estimarse como el costo de oportunidad de una inversión alternativa. El método standard para determinar el valor terminal es inconsistente con una visión de equilibrio de largo plazo.En efecto, dicho método tiende a devaluar el valor terminal de las acciones.

DEFINICION

El costo de capital es la tasa requerida en función de las expectativas para evaluar los flujos de fondos provenientes de una inversión particular.

El concepto de costo de oportunidad siempre se sustenta en variables esperadas. Y estas se formulan según las expectativas del mercado.

Los componentes básicos del costo de capital son 1) la tasa de interés, 2) la inflación esperada, y 3) el riesgo. Los dos primeros forman el valor temporal del dinero.

Desde una perspectiva económica, el costo de capital puede estimarse como el costo de oportunidad de una inversión alternativa. En consecuencia, su estimación está influenciada por el momento del mercado, lo que puede volverla muy volátil.

Existen varios métodos para estimar el costo de capital, también llamado costo de riesgo al accionista. La forma más popular proviene de un modelo teórico de valuación de activos conocido como CAPM –siglas de Capital Asset Pricing Model-.

De acuerdo con el CAPM, la tasa requerida a la que nos referíamos se computa sumando la tasa libre de riesgo al producto entre la Beta y el premio que el inversor pide por salir de una inversión segura y comprar una canasta de riesgo accionario bien diversificada.

(1)  TLR + Beta * Premio.

En general, la TLR se toma del rendimiento de un bono argentino largo (por ejemplo, un Global 2017 o un Global 2027), que se sitúa en torno al 12%.

La Beta es el indicador de riesgo específico, y varía según el tipo de inversión que se trate. Para una inversión de riesgo comparable al promedio del mercado, el Beta vale 1.

Finalmente, en la Argentina el premio exigido por tomar riesgo accionario se estima entre un 3.5% y un 4.5%. Estos valores resultarían de los diferenciales de rendimiento a largo plazo entre un índice de acciones y un índice de bonos.

Computadas las tres variables para una inversión en la Argentina en una actividad de riesgo similar a la canasta de mercado, el costo de capital sería del 16%.

Para actividades más riesgosas que el promedio del mercado, por ejemplo con un Beta de 1.25, el costo ascendería hasta  a 17%. Y para actividades menos riesgosas, con un Beta de 0.75, el costo sería de sólo 15%.

ALGUNAS REFLEXIONES SOBRE EL COSTO DE CAPITAL Y LA TEORIA DE LA VALUACION.

En la estimación del precio de una acción o de un proyecto de vida infinita –como es el caso de cualquier empresa que cotiza en bolsa- se debe computar un valor terminal.

En la práctica, el analista realiza proyecciones de la compañía mirando 5 o 10 años en el futuro. Asume que ese el tiempo que la empresa demora en llegar a una situación de crecimiento estable llamada steady state (estado estacionario).

Para ilustrar uno de los motivos de esta nota imaginemos que estamos valuando una empresa que ya ha alcanzado el estado estacionario. Siendo así, el precio de la companía puede estimarse por el modelo de Gordon.

Este modelo descuenta el nivel de flujo de caja propio del inicio del steady state a una tasa particular. Esta resulta de la diferencia entre el costo de capital y la tasa de crecimiento estable que muestra la compañía a partir del steady state.

(2) Precio =  Cash Flow estacionario
                       C.riesgo – T.crecim. 

Supongamos que la empresa genera un cash flow de US$ 100 millones, que el costo de riesgo es el 12%, y que la tasa de crecimiento sostenido del flujo de fondos es del 2%. Esta última debe ser consistente con la tasa de crecimiento de la economía en el largo plazo.

Computando el precio a través del modelo, el valor de la empresa imaginaria sería US$ 1.000 millones.

Esta es la cuenta que suelen realizar los valuadores. Pero a mi juicio la cuenta sufre de un defecto: la tasa que se usa para calcular el costo de riesgo es la tasa de los bonos cortos, cuando debería utilizarse una tasa consistente con el endeudamiento a largo plazo.

En la medida en que esta última es inferior a la primera, los precios computados tienden a reducir el valor terminal de las compañías.

Si el Estado Argentino tuviera que pagar en forma permanente una tasa del 8% anual, y si la economía creciera al 2% anual, entonces la situación llevaría al Estado a incurrir en default.

Estas consideraciones destacan que el método usualmente empleado es inconsistente: no respeta la lógica de la consistencia económica de largo plazo.