1  INTRODUZIONE

 

1.1 Premessa.

La volontà  che mi spinge a parlare di  tecnica dei fondi  pensione,    nasce dall’attenta valutazione della realtà.  La presenza di un  buon   sistema previdenziale rappresenta uno fra i più importanti    bisogni.    La  necessità  di  coprire  esigenze  che  verranno  a manifestarsi nei periodi finali della nostra vita è manifesta in ogni soggetto.

Il dibattito sulla previdenza integrativa,  seppur oggetto di  attenzione  da   parte   di numerosi studiosi,  era  limitato   dall’assenza  di  una  normativa  specifica. Numerose, però,   erano  le   opposizioni      al   disegno   di   legge    sui   fondi     pensione complementari.  Erano contro le  principali istituzioni    economiche    e finanziarie che criticavano l’eccessivo carico  fiscale e l’imposizione contributiva a  favore  dell’Inps.

Erano contro le  imprese assicurative  perché   fra  i gestori figurava  l’Inps  (anche se a mio avviso  il  suo ruolo è da  considerarsi marginale).   Erano  contro  le   casse e i fondi di  previdenza   integrativa   esistenti,    obbligati  a   trasformare    i    loro funzionamenti ed  altresì a rilevare  discriminazioni dei trattamenti  iscritti   prima  e dopo  la  legge.  Erano contro,   perfino,   gli industriali che dalla gestione  dei fondi pensione   avrebbero visto affluire  minori quote di   risparmio   al  mercato finanziario

e all’investimento azionario, in considerazione dell’eccessivo carico fiscale.

Nonostante tutto,   nell’aprile 1993  il nostro Parlamento con  l’approvazione  del   D.L. 124  segnava  il  punto  d’inizio  dell’evoluzione    storica    della    previdenza    in Italia.  Si determinava in  modo  ufficiale la  mutazione definitiva   del  nostro sistema previdenziale  da  sistema unitario  ed  esclusivo in  forma obbligatoria   e  a  gestione  pubblica,  in  sistema plurimo con accanto  alla  previdenza   obbligatoria   pubblica  la previdenza integrativa a gestione   privata e volontaria.  Si offriva un nuovo  ruolo alle organizzazioni  sindacali attraverso  il  campo d’azione  delle   relazioni   industriali.

Si avvicinava il sistema previdenziale italiano al modello europeo (e statunitenze)  a più pilastri.  Si rendeva possibile la  graduale   riduzione  della previdenza  pubblica  e la progressiva crescita  di quella privata, sulla  base   di una visione nuova di  previdenza  come  risparmio  individuale  volontario  e  non  più  come  frutto  di  garanzia pubblica (sicurezza sociale).

Quindi la  legge,  seppur criticabile in alcuni  punti,  rappresenta un  cambiamento nella cultura collettiva.

Il presente  lavoro,  intende esaminare  soprattutto l’aspetto tecnico,   anche  se  nella prima parte si accennerà l’aspetto economico.

Dopo una panoramica sulla situazione attuale   della previdenza  in Italia,   nel  secondo capitolo viene esaminata la  normativa della   previdenza   obbligatoria   esistente.  Nel capitolo  terzo e  fino   al   capitolo   ottavo    sono    esaminate    le  problematiche specifiche dei fondi pensione. Nei capitoli nono, decimo ed undicesimo si   presentano dei casi esemplificativi tecnici sui fondi pensione.   Nel capitolo dodicesimo si accenna alla gestione di  transizione dei vecchi   fondi  pensione  ed   alle alternative previdenziali private ai fondi pensione.   Nell’ultimo capitolo capiremo se  è possibile  prospettare un futuro alla previdenza integrativa attraverso lo sviluppo dei fondi pensione.

 

1.2  Complementarità fra istituzioni pubbliche e private. 

Esigenze di riassetto del sistema pensionistico pubblico  hanno  rilanciato  la centralità della  previdenza  integrativa.  Il  sistema  privato,   anche   se   certamente   non  in sostituzione di quello pubblico,   è  chiamato    a  svolgere  un  ruolo  fondamentale [P. Olivelli & R. Pessi, 1992].

Intermediari   istituzionali,   vecchi   e   nuovi,   sono  coinvolti  in  un   ruolo   di complementarità nell’ambito previdenziale.  Per i lavoratori che hanno da poco iniziato la loro attività,  e per  i  quali   il  sistema    pubblico  non   può   garantire  adeguate prestazioni    previdenziali,  si apre  un nuovo  scenario.  Si passa dal  sistema   unico pubblico  a ripartizione  all’ipotesi di  previdenza  basata  su tre   pilastri.  Il primo poggia sul sistema   pubblico  in  virtù del regime   obbligatorio contributivo   ed   è a ripartizione;   il   s econdo  poggia  sui  fondi   pensione  ad  adesione    volontaria  a capitalizzazione;   il  terzo   sulla   sottoscrizione        individuale    di   prodotti assicurativo-previdenziali ed è a capitalizzazione.

Nel sistema a ripartizione i contributi pagati sono impiegati per pagare   le  prestazioni dei  pensionati.  Con  il  sistema a capitalizzazione  i  contributi  sono  accantonati ed investiti per essere poi restituiti al maturarsi del diritto.

Entrambi  i  sistemi  presentano  dei  difetti,  ma  secondo  una  recente   studio [Banca d’Italia-IMI-INA,  1985] quello a ripartizione non può più reggere l’equilibrio  a meno di cospicui  contributi.  Ecco  la    necessità    di    modificare    la    struttura    del sistema   previdenziale,      e     di     incentivare     il     sistema     privato    a capitalizzazione. A differenza di quanto avviene tutt’oggi la previdenza privata  consente di rapportare i vantaggi  di una  maggiore rendita al   maggiore  risparmio  previdenziale (maggiore contribuzione).

 

1.3  Problematiche politico-economiche.

La crisi economica, determina una duplice azione sul sistema  previdenziale. Essa comporta l’aumento di alcune prestazioni e  la riduzione  del     gettito  contributivo.  L’aumento delle  spese sociali  è  da   giustificarsi  in   un contesto economico   e sociale nuovo, caratterizzato da  sviluppo  economico minimo,  da disavanzo   finanziario   notevole,  da disoccupazione ampia ed inflazione elevata [M. A. Coppini, 1982].   Un ulteriore aumento di spesa,  dovuto alla pressione demografica e  alle istanze sociali, è  da  ipotizzare,  e  certamente  anche    di fronte  a spinte  emozionali della pubblica opinione, è necessario non rimanere inerti di fronte al problema.

La privatizzazione del sistema  pensionistico  implica  un  intervento   delle istituzioni finanziarie.  Esse   gestiranno le pensioni nel mercato immobiliare e  mobiliare.  Il loro scopo sarà la conservazione   del valore reale  di enormi patrimoni (superiori  al reddito nazionale per un anno).

La  scelta verso  la capitalizzazione,  comporterà l’accumulo di risorse  da investire nel lungo termine  e necessarie a finanziare   lo sviluppo economico.  Nell’ambito  economico italiano l’industria  si è trovata  stretta fra  i  paesi del terzo mondo in fase di industrializzazione  a bassi  costi  della  manodopera  e   fra  i  paesi industrializzati capaci di  sostenere l’innovazione.  La  politica  industriale  è rimasta frenata  dallo scarso  ammodernamento e dal  ridimensionamento  infrastrutturale.  Vincoli di bilancio  dovuti  agli   impegni   assunti   in  campo   previdenziale  hanno  limitato l’intervento statale in ambito politico-economico [D. Velo & G. Palladino, 1987].

Lo  sviluppo  produttivo  dipende   dalla  capacità  di   incrementare  gli  investimenti, orientando il  risparmio verso impieghi  produttivi.   I  fondi   pensione  consentono  di dare impulso al mercato finanziario,   e pertanto  al finanziamento e  allo sviluppo delle imprese.  Ciò determina nell’occupazione  un  miglioramento dei rapporti   fra occupati  e pensionati a beneficio anche  del  buon  funzionamento  del  primo  pilastro.   E’  facile immaginare  come  gli effetti  politico-economici  si  realizzano   a   catena   in  senso positivo [R. Ruozi & S. Paci,1988].

 

2  IL SISTEMA PREVIDENZIALE OBBLIGATORIO ITALIANO

 

2.1  Il sistema previdenziale italiano.

La vera prima forma di  intervento  statale nell’ambito della previdenza  è da  datarsi al periodo  tra il  1933  e il  1939,  quando fu   istituito  l’INPS.   La gestione dei fondi assicurativi era   a  capitalizzazione.    L’inflazione   che  si   registrò  nel  secondo dopoguerra, accompagnata dalla difficoltà dello Stato di  reperire     risorse  immediate, condizionò  la successiva scelta   di   modificare   il   sistema    pensionistico   nella forma a  ripartizione.   L’Italia così  come  altri paesi  occidentali poté  pagare subito le  pensioni  di  invalidità,  di vecchiaia e di  guerra  in forza di questa  modifica del sistema.

Il  notevole  incremento  demografico  registrato  negli   anni  successivi   accompagnato dall’eccezionale  sviluppo  economico,  consentì  di mantenere il sistema  a ripartizione.  Anzi,  la  piena  occupazione   e   il   limitato   numero   di   pensioni   in  pagamento garantivano continui avanzi di gestione.

Con la  riforma del 1957  si  estendeva  il  sistema  pensionistico  ad  alcuni lavoratori autonomi (artigiani,  commercianti e coltivatori  diretti).   Nel   1968   il   sistema di calcolo  si trasformava  da contributivo  a   retributivo,    cioè  la  pensione  non  era più commisurata ai contributi versati,   ma bensì all’anzianità e alla media  delle ultime retribuzioni.

Ulteriori sviluppi del sistema pensionistico italiano  sono da riferirsi alla   L.  153/69 che   istituì  la   c.d.   pensione  sociale  attribuibile   agli   ultrasessantacinquenni bisognosi.  Inoltre si introduceva il  limite massimo alla retribuzione  pensionabile (DPR 488/1968).

Il sistema pensionistico alla fine degli  anni sessanta era fondamentalmente   pubblico  e basato su principi di solidarietà intergenerazionale e intragenerazionale.  Gli anni  settanta  sono  caratterizzati  dal prodursi  di  gestioni  fortemente  negative dovute  dallo sviluppo  della componente  assistenziale    del    sistema   pensionistico, con prestazioni interamente indicizzate al costo della vita.  Negli  anni  ottanta   prosegue  l’utilizzo  del sistema previdenziale   per  finalità  di politica economica con l’introduzione  della normativa del  pensionamento  anticipato (per facilitare le aziende industriali in crisi)  e con l’incremento del  trattamento minimo ed indicizzazione delle pensioni con cadenza quadrimestrale.

Gli anni novanta si caratterizzeranno per la modifica del sistema previdenziale necessaria a far fronte  alle  dimensioni  future  del sistema a ripartizione  pubblico.  Ciò  con la consapevolezza che il  processo  di   senilizzazione renderà difficile  nei  prossimi anni l’equilibrio gestionale,   per cui sarà  necessario  o  ridimensionare  i   costi,  oppure rendere effettivo lo sviluppo della previdenza integrativa.

 

 

2.2 La nuova normativa previdenziale. Cenni.

Recenti studi effettuati  (ANIA, Banca d’Italia-IMI-INA, Commissione tecnica per la  spesa pubblica,  Ragioneria Generale  dello Stato,   M.   A.  Coppini)  [C.  Bazzano,1992] hanno espresso la  preoccupazione    sull’evoluzione  pensionistica.    In  futuro  e’ possibile ipotizzare  un’alta aliquota  contributiva  di  equilibrio,  ciò  in  considerazione della crescente senilizzazione,  del cospicuo  calo  demografico  e  della  notevole  difficoltà a conseguire  un  lavoro   stabile.   In questo contesto era necessaria una  revisione del sistema previdenziale sia dal punto di vista dell’efficienza  sia dal punto di  vista della dimensione.

Due sono gli aspetti della revisione,  il primo è l’innalzamento dell’età pensionabile per la pensione di vecchiaia e del periodo    minimo lavorativo per quella  di  anzianità.  Il secondo aspetto è quello   del  passaggio  dal  sistema   a   ripartizione   accentrato al sistema   a   capitalizzazione  decentrato  che   rende   beneficio  all’intera   economia (attraverso  i mercati finanziari)  e alla prestazione   pensionistica    (attraverso   la definizione di prestazioni pensionistiche in linea  con la retribuzione negoziata  anche a livello aziendale).

Qui si tratterà del primo aspetto, che è il risultato della riforma pensionistica del D.L. 503/1992  e  della Legge delega  del 23-10-1992   n.   421.    Non  è certamente scopo  di questo scritto   esaminare l’intera  problematica  previdenziale,   qui  si  vuole  solo accennare alla riforma del sistema previdenziale per  rapportare il tutto  alla disciplina della previdenza integrativa [D.   Comegna,   1993].

Al  fine  di  assicurare  l’equilibrio  finanziario delle  gestioni   previdenziali   e di allineare  la  normativa  italiana  a  quella   europea    la    riforma    ha   stabilito l’elevazione dell’età  pensionabile     da 55   anni a 60  per le donne e da 60  anni a 65 per gli uomini,  in maniera graduale (un anno in più ogni  due)  a partire dal  1  gennaio 1994.  L’elevazione del limite non si   applica  agli   invalidi,   a coloro che sono  non vedenti, e a  coloro che svolgono attività particolarmente usuranti.  Per incentivare il differimento sono previste agevolazioni in termini di  maggiorazione di rendimento (passaggio dal 2 al 3% dell’aliquota di rendimento retribuzione-pensione).

Per la  pensione di vecchiaia il  minimo contributivo richiesto è elevato  dal  1  gennaio 1993  da 15  a 20  anni, sempre in ragione di    un anno  ogni due.  Deroghe sono previste per coloro che avevano già maturato il requisito dei 15   anni,   per coloro che erano già autorizzati  ad  effettuare  versamenti   volontari,   per  coloro  che  avevano  maturato un’anzianità tale che anche se  incrementata  non consente il  raggiungimento   del  nuovo requisito richiesto, ed infine, per coloro che svolgono attività precaria o stagionale.

Per la pensione di anzianità il requisito è quello di almeno 35  anni.  Per i soggetti con almeno 57  anni  se uomini e 52  anni se donne la  decorrenza  è fissata non  prima  del 1 maggio di ciascun anno;,   per gli altri non prima  del  1   novembre di ciascun anno.   A partire dal 1  gennaio 1993  il periodo di riferimento per la determinazione  del  reddito utile ai fini del calcolo  della prestazione  è  condizionato  dall’anzianità contributiva maturata  al  31-12-1992.  Per i soggetti con anzianità superiore o pari  a  15   anni  la retribuzione annua  pensionabile è determinata  dagli ultimi  10   anni  di  contribuzione (con passaggio graduale dai precedenti  5   anni agli  attuali 10  anni).  Per i  soggetti con anzianità    inferiore  a 15  anni la retribuzione  è determinata con  riferimento  ai periodi indicati  dalla precedente  normativa,  incrementati dai periodi  contributivi che intercorrono fra il 1  gennaio 1993   e la  data di decorrenza  della  pensione. Pertanto, per  i  nuovi  assunti  il  calcolo  è  effettuato  tenendo  conto  dell’intera  anzianità contributiva,  aggiornata  ai  fini di rivalutazione  Istat    e   con     possibilità  di scartare  le retribuzioni che si discostano del 20% dalla media generale.  Quindi,  solo una piccola rivoluzione che  è da apprezzare come  primo passo verso  la più completa riforma previdenziale.

 

2.3  I regimi generali e complementari.

Le principali funzioni dello stato moderno,  ispirate ai principi del Welfare State,  sono state e sono tutt’ora l’assicurazione di    livelli minimi di reddito,   di istruzioni, di salute,  di alloggio   e  di  servizi pubblici.   La sicurezza sociale è   la  garanzia di protezione di determinati eventi.  Posti a tutela da parte dello Stato  sono  le malattie, gli  infortuni,   la  maternità,  la  famiglia,    la  disoccupazione,   il  collocamento, l’abitazione,  l’invalidità  e la vecchiaia.   Il finanziamento della  sicurezza sociale è posto a carico del datore di lavoro,  degli assistiti e dello Stato. Esso produce  effetti distributivi  della ricchezza,  modificando la ripartizione fra consumi e  risparmio  e la struttura dei consumi.  In particolare  una  distribuzione  verso  soggetti  a   più bassi redditi produce una riduzione  alla propensione al risparmio ed  un    aumento dei consumi [M. Feldstein,1978 - A. H. Munnell,1974 - A. Cigno,1990].

La sicurezza sociale può classificarsi in: sanità, assistenza  e   previdenza.

Nell’ambito  della   previdenza  (assicurazioni  sociali)   sono   inclusi  i  trattamenti pensionistici.   Le assicurazioni sociali riguardano le ipotesi di  copertura  di  bisogni dovuti alla cessazione o riduzione della capacità lavorativa.  I  regimi  generali  sono le norme statali che regolano  l’erogazione    delle prestazioni delle assicurazioni sociali.  Essi  rappresentano il  primo pilastro  della previdenza [A.  Tomassetti,1986].

Oltre ai regimi generali esistono i regimi complementari,  obbligatori per i lavoratori di una determinata azienda (secondo  pilastro).   Essi trovano la  loro  fonte  giuridica nel contratto di lavoro e sono di norma autogestiti [A. Tomassetti,1986].  I regimi complementari si classificano in  integrativi,  se le loro prestazioni completano il regime generale;  e in aggiuntivi se le prestazioni sono autonome da quelle  del regime generale.

Inoltre  è possibile la  presenza  di regimi complementari volontari,   caratterizzati  da assenza di solidarietà fra gli assicurati.

E’  importante precisare la diversa  natura dei fondi  pensione complementari obbligatori, nei quali tutti gli assicurati pagano un  premio  medio  uguale  (solidarietà  aziendale), e dei fondi pensione volontari a gestione industriale assicurativa, nei quali la struttura è attuariale di tipo privatistico.

 

2.4  I sistemi finanziari di gestione.

Si  definiscono sistemi finanziari  di  gestione  i  metodi  per  realizzare  l’equilibrio attuariale nell’ambito dei trattamenti pensionistici [M. A. Coppini,1987].  Distinguiamo la capitalizzazione, individuale o collettiva, dalla  ripartizione.

La  capitalizzazione  individuale è  il  sistema  finanziario  che  si  basa   sull’equità attuariale  riferita  al  singolo  rapporto  assicurativo.    Esso   può   applicarsi,   o stabilendo prestazioni uguali    per  tutti variando  i contributi  in  base   al rischio, oppure  fissando  il  premio  dell’assicurazione  libera  uguale per  tutti gli assicurati rapportando le  prestazioni ai  contributi  e ai  relativi interessi.  Esso è tecnicamente semplice e sicuro ma è pure in contrasto con il principio di solidarietà.  La  capitalizzazione collettiva è il  sistema finanziario basato  sull’equità   attuariale con riferimento alla collettività assicurata.  La sua realizzazione  può essere effettuata secondo le seguenti modalità:

1)   calcolando  un  premio  medio  per  una  generazione  assicurata,  ovvero  stabilendo l’equilibrio  attuariale  fra  i  valori  attuariali  degli  oneri  e  contributi  di  una generazione fino alla sua totale eliminazione;

2)   calcolando un premio medio per più generazioni entrate in assicurazione  in  più  anni di gestione,  tale da  realizzare  l’equilibrio  attuariale  di  cui  al punto 1)   per la collettività fino alla sua completa eliminazione;

3)   calcolando un premio medio-generale  ovvero per la collettività assicurata  costituita da tutte le generazioni che entrano in assicurazione per l’intera  durata  della gestione, nel rispetto dell’equilibrio di cui al punto 1)   per la  predetta collettività  fino alla sua eliminazione.

La  capitalizzazione  collettiva  comporta  riserve  matematiche  per  la  variabilità del rischio, che è crescente fino alla completa maturazione del fondo.

Il sistema finanziario classico utilizzato in Italia  è quello a     ripartizione,  in cui gli  oneri sono  coperti con i  contributi  dello  stesso  anno.   Esso  può  attuarsi,  o stabilendo l’equilibrio attuariale  fra  contributi  dell’anno  e  spese   dei  pensionati vigenti  nell’anno (premio a ripartizione  pura),  oppure stabilendo l’equilibrio   fra  i contributi dell’anno e le spese  per il pagamento  del valore    capitale delle rendite ai nuovi pensionati  sorti nello  stesso   anno   (premio  a  ripartizione   dei  capitali di copertura).

Per stabilire i metodi di calcolo ai  fini del  raggiungimento dell’equilibrio  attuariale occorre  che per ogni  anno  sia possibile  il  pagamento  delle  rate   in   scadenza  ed inoltre che siano assicurati  certi  livelli  di  garanzia    per  gli  assicurati  e    i pensionati.  Si definisce livello di garanzia il rapporto fra i patrimoni accumulati  e le riserve  prospettive  valutate  o  con  i  criteri  dell’assicurazione  privata  (garanzia individuale) o con i criteri del premio medio generale (garanzia collettiva). 

Per concludere,  si può dire che in un sistema finanziario di gestione dipendente  da  una successione prefissata di livelli di garanzia,   a partire dall’epoca delle  valutazioni e per l’intera durata  finita  della  gestione,    si  determina  un  premio  che garantisca un equilibrio attuariale fra entrate e uscite dell’anno.

Infine è opportuno ricordare che il problema  della previdenza,  prima di ogni valutazione attuariale,  deve essere ricondotto nel  contesto  politico,   economico  e sociale  della popolazione nel rispetto dei principi  che lo   Stato vuole applicare.   Le esigenze delle moderne democrazie industriali impongono la  necessità di  percorrere   più  soluzioni  al problema previdenziale [M. A. Coppini, 1983].

 

 

2.5  Instabilità dei sistemi finanziari di gestione.

In questo paragrafo dopo aver presentato gli aspetti economici ed attuariali   dei sistemi finanziari di  gestione,  si  cercherà  di  giustificare  la  tesi  dell’opportunità della presenza del sistema a tre pilastri [J. J. Gollier, 1991].

Per capire meglio le problematiche attuariali,  si fa riferimento   al diagramma di Lexis.  Nelle ascisse indichiamo il tempo t, nelle ordinate l’età x degli individui. La vita di un individuo nato al   tempo 0  è rappresentata graficamente dalla bisettrice  degli assi. Le linee parallele a tale bisettrice rappresentano gli individui nati all’eta t.   Ogni linea termina in un punto M che rappresenta l’istante del decesso dell’individuo.  Per evidenziare la problematica del finanziamento intergenerazionale  è opportuno dividere il diagramma di Lexis in tre fasce orizzontali.  La  prima costituita dai  più giovani (G) che va dalla  nascita (X=0)  all’età d’ingresso all’attività lavorativa  (Xa).   La fascia centrale è quella  dei soggetti  in  attività   (A)   compresa  fra  l’età  d’ingresso  in attività (Xa) e l’età di cessazione attività (Xp).  La terza fascia è  quella che riguarda i pensionati (P) compresa fra l’età di cessazione attività (Xp) e l’età massima attuariale (W).

La fascia centrale,  negli anni,  si è ridotta sempre più, mentre la  terza  fascia  si  è estesa. Ciò in considerazione della difficoltà ad entrare nel mondo del lavoro (aumento di Xa),  della   maggiore utilizzazione del pre-pensionamento (riduzione  di  Xp)  ed inoltre dell’allungamento della vita media (aumento di W). Si veda la figura 1.

 

 

 

 

 

 

Il diagramma di Lexis ci  consente  di chiarire la  tecnica di finanziamento  nel caso del sistema a capitalizzazione e nel caso del sistema a ripartizione.

Nel sistema a capitalizzazione individuale, ogni individuo versa   una somma su un proprio conto,  nel periodo compreso fra A e P. Quando  questi  raggiungerà  l’età   pensionistica il montante risparmiato sarà  restituito  nel  periodo  compreso  fra   P   e M (decesso). Graficamente è possibile rappresentare il caso nella figura 2.

 

 

 

 

 

 

Nel sistema a ripartizione,  tutti gli individui in attività (compresi fra A  e P) versano una somma  da ripartire direttamente a tutti i pensionati (compresi fra P e M).

Nel  caso  in  cui l’equilibrio  finanziario è realizzato  non sulla    linea  di  un solo individuo ma bensì su quella di tutti i soggetti    viventi fra due  epoche    t   e  t+z, si ha la capitalizzazione collettiva.

In termini grafici,  nel sistema a ripartizione  le  risorse sono  trasferite  lungo linee verticali,  nel  sistema  a  capitalizzazione  le  risorse  sono  trasferite  lungo  linee inclinate.

Si consideri ora il caso in cui al tempo t=0  (inizio tecnica)     vi sia   la presenza di soggetti  giovani che ancora  non versano  contributi,   di soggetti  pensionati   che non  possono  più versare  contributi,   e  di   soggetti in attività,   collocati in posizione diversa fra Xa  e Xp,  che  versano (anche  se  in maniera diversa)   contributi.  Il caso evidenziato e rappresentato nella figura 3 è quello “della prima generazione”.

 

 

 

 

 

 

Se  è giusto  dare a tutti  gli individui la  stessa pensione,  il sistema  a ripartizione consente, tramite lo scambio economico verticale dal basso in alto, di erogare prestazioni ai pensionati    che  non  hanno  versato  i  contributi.   In  questo   modo   il deficit contributivo della prima generazione viene rinviato al futuro.

Nel caso di sistema a capitalizzazione il deficit contributivo della  generazione iniziale è invece ammortizzato nel tempo su  tutte le generazioni future.  Ciò poiché i  contributi sono posti in  riserva.   E’   comprensibile come  nel sistema a ripartizione  il problema “della  prima  generazione”  è  trattato   in  modo  più  facile    rispetto  a  quello  a capitalizzazione.

Nel caso “dell’ultima generazione”  le difficoltà sono invertite.  Questo è il caso in cui in un determinato istante non vi sono più nuovi ingressi in attività.  In tale ipotesi non è possibile far  fronte   agli   impegni   verso    i   pensionati   con   il    regime  a ripartizione.  Il  caso  è però  limitato  alle ipotesi  di gruppo non esteso  oppure alle ipotesi  di  variazione  di  rapporto  demografico,    cioè   aumento   del   numero   dei pensionati e/o riduzione degli attivi.

Nell’esaminare l’aspetto economico  del  problema  occorre  far  riferimento  al cosiddetto “paradosso della Sicurezza Sociale”  di Samuelson. Il metodo a ripartizione rappresenta un “regalo”  delle   generazioni  in  attività  a quelle   in  quiescenza,   che  deve essere ricambiato  dalle  generazioni  future.  E’  possibile  verificare  come     il  tasso  di crescita  della massa salariale  superi  il  tasso  d’interesse    reale    delle  riserve  costituite in regime di capitalizzazione.   Se il regime si mantiene in crescita costante,considerato un determinato tasso d’inflazione, un determinato tasso di crescita dei salari (depurato dal tasso d’inflazione) e  una determinata crescita degli attivi sui pensionati,  è  possibile   dire   che  la   somma  delle   tre   componenti   predette    è  superiore all’interesse  ottenibile  con  l’investimento  delle  riserve  in   capitalizzazione.  Le generazioni  più giovani hanno interesse  a  mantenere  il  regime  a  ripartizione  se il risultato è più positivo del regime a  capitalizzazione.  Ogni soggetto spera nella futura crescita economica e demografica.

Un aspetto particolare della trattazione della scelta fra ripartizione e  capitalizzazione è quello di natura sociologica.  1)  E’  essenziale  che in  un sistema  pensionistico, si possano pagare  le  più elevate  pensioni  tali  da  mantenere  il potere d’acquisto.  2)  E’ opportuno evitare che l’equilibrio macro-economico fra  risparmi   e   investimenti sia modificato dall’investimento speculativo delle riserve.  3)  E’  importante  che le  riserve  siano  investite  in  modo  da   evitare  il fenomeno dell’inflazione.  4)  E’ essenziale che fra le generazioni vi sia un criterio d’equità per   quanto riguarda i valori delle pensioni.

Da  quanto  detto è possibile verificare  che la  contemporanea presenza  delle condizioni suindicate è impossibile in un sistema   finanziario di gestione. E’, pertanto, necessaria la  presenza  del   sistema a tre pilastri.  Nel  primo  pilastro  (Sicurezza  Sociale) si verificano il primo e l’ultimo criterio (criterio d’equità). Nel secondo  pilastro  (fondi pensione)  si  verificano  l’efficacia  macroeconomica    e    l’ultimo    criterio.   Nel terzo  pilastro  (previdenza  individuale)  si  verifica  in  modo  prioritario  il  terzo criterio.

Si può,  pertanto concludere,  che il sistema a ripartizione e quello  a capitalizzazione, non devono essere in contrasto,  ma essere complementari.   Una giusta ripartizione fra le due ipotesi     consente  di  dare  soluzione    anche al  problema della  solidarietà fra soggetti.

E’,  infine, opportuno evidenziare come alcune ipotesi che determinano una scelta a favore del sistema a ripartizione siano nella  realtà  (crescita  degli  attivi  e  crescita  dei salari)  difficili  da immaginare in  un futuro non tanto lontano.  E allora,  è opportuno incentivare immediatamente lo  sviluppo del  secondo e terzo pilastro  a capitalizzazione, della cui necessaria presenza si è già detto.

 

3  I FONDI PENSIONE: COSTITUZIONE ED ASSETTO

 

3.1  Tipologie.

I fondi pensione  sono  organismi istituiti per  garantire  prestazioni  previdenziali nel momento  in  cui il  lavoratore  cessa l’attività   lavorativa.   La legge prevede  che  i fondi  pensione  possono  essere  costituiti  per  i  lavoratori  dipendenti,  pubblici  e privati,  per i lavoratori autonomi inclusi i liberi professionisti [C.  Bazzano,1993] [A.  Luciani, 1994] .

I   lavoratori dipendenti possono aderire al fondo pensione  secondo  l’appartenenza  alla medesima categoria contrattuale,  azienda,  gruppo di aziende,  comparto o raggruppamento; anche se con riferimento ad ambito territoriale delimitato.  I lavoratori autonomi e i liberi  professionisti  hanno facoltà di    aderire   al   fondo pensione in raggruppamenti per aree professionali e per territorio.  Dalla disciplina  dei fondi pensione  sono  escluse le  casalinghe  che per  costituire la propria   pensione  complementare   possono   far   riferimento    alle   polizze-vita   a capitalizzazione e ai fondi comuni  di investimento aperti.  La caratteristica principale dei fondi  pensione è il tipo  di prestazione  che può essere configurata a seconda dell’obiettivo che si vuole raggiungere.

In pratica esistono due tipi fondamentali di piano pensione:

·         il piano pensione a prestazione definita (defined benefit plans)

·         il piano pensione a contributo definito (defined contribution plans).

La disciplina  del D.L.  124/93  introduce anche il piano pensionistico   che assicura  un tasso di rendimento finanziario garantito.

Il piano a prestazione definita garantisce l’erogazione di una prestazione determinata e questo indipendentemente dall’evoluzione della gestione finanziaria.    Si ha, pertanto, un     valore certo rappresentato dall’ammontare della prestazione  e  un  valore  incerto rappresentato  dall’ammontare  dei  contributi.  In  forza  di   queste   considerazioni i finanziatori sono soggetti al rischio investimento.   Essi sono  soggetti  al  rischio  di dover effettuare  maggiori contribuzioni rispetto  a  quelle preventivate    allo scopo di raggiungere l’obiettivo prefissato.

Pertanto,  i piani pensione  a prestazione definita  sono  da considerarsi poco  adatti ai lavoratori dipendenti e ai datori di lavoro.    L’accollo  dell’onere  di  garantire   una determinata prestazione presuppone  il  rischio di  dover  alterare  il   budget  di spesa pianificato.  Un rischio che le aziende, per le quali è necessario  conoscere  l’incidenza sul costo del lavoro,  non possono correre.   Un ipotesi che la  stessa disciplina esclude non consentendo la costituzione di  forme a prestazione definita  non è   consentita per i lavoratori dipendenti.

I  piani a prestazione definita  possono,  nel caso  in cui siano  ancorati   alle  ultime retribuzioni percepite dal lavoratore,  considerarsi   opportuno  strumento  di  copertura del rischio inflazione.

E’ importante, però,  evitare che una proiezione sbagliata produca  effetti  negativi  per i  lavoratori.  Sono necessarie,  pertanto,   verifiche  periodiche  della  corrispondenza fra le ipotesi attuariali e finanziarie attuate e la realtà.

Le  variabili  attuariali  dovranno  considerare  le  disposizioni  relative  ai   diritti pensionistici  nell’ambito della previdenza  pubblica;  quelle finanziarie  dovranno tenere conto delle politiche d’investimento desiderate.

I controlli si rendono più essenziali nel caso di mancata corrispondenza  fra finanziatori e  beneficiari.   L’interesse  di  ridurre  l’onere   contributivo   per   i   primi   può scontrarsi con l’interesse della garanzia di rendimento-rischio dei secondi.

Il piano a prestazione definita determina gli ammontari delle  retribuzioni finali tenendo conto  di  elementi  fissi o variabili (indennità  varie)   del valore delle retribuzioni, dell’incremento  della   retribuzione   per   scatti   anzianità   o   di   carriera,   di eventuali incentivi o aumenti che derivano da rivendicazioni salariali.

Diverse sono le modalità di calcolo della prestazione [C. Bazzano,1992].  La prestazione può essere rappresentata da un ammontare fisso proporzionale  al periodo di permanenza in  attività;  oppure  può  essere   rappresentata   da   un   ammontare  fisso predeterminato  a prescindere  dall’età del beneficiario e dal periodo  di  permanenza  in attività. In queste due ipotesi, in modo meno intenso nel primo  caso,  vi è la  necessità di  adeguare  l’ammontare delle prestazioni   all’inflazione.   Tuttavia,  le  due opzioni consentono  la semplice applicazione.

Nel caso di calcolo basato su una percentuale fissa della retribuzione di ciascun  anno di servizio   (career   average   formula)   vengono     assicurati    minore    trasparenza, proporzionali costi contributivi  e  scarsa  garanzia   di   adeguamento   del   valore in ipotesi di alte spinte inflazionistiche.

Nel caso  di  calcolo basato  su  una  percentuale  fissa  per  ciascun  anno  di servizio calcolata sulla retribuzione degli ultimi anni  di servizio (final  average formula),  pur manifestandosi  maggiore       complessità  e   bassa   trasparenza,    si   tiene   conto dell’effetto   dell’inflazione   sulla   dinamica   retributiva.    Il    vantaggio  della final-average  formula è quello  di  incentivare il  raggiungimento  di   elevati  livelli retributivi da mantenere nel periodo di quiescenza.

Il  piano  a  contribuzione  definita   non  garantisce  una  prestazione     determinata.

L’elemento  certo  è  rappresentato  dall’ammontare  delle   contribuzioni,    mentre    è incerto  l’ammontare delle  prestazioni.   Con   tale   piano   il   rischio  investimento risulta essere   a  carico  del beneficiario.   Se  la  capitalizzazione  non raggiunge il livello preventivato,  la prestazione ne risente con evidente danno per il lavoratore.  Di contro,  nell’ipotesi di  una performance  finanziaria  più  elevata  non   si  consentono riduzioni dell’ammontare dei contributi  a carico   dell’azienda.   I piani in oggetto non presentano rigidità tipiche dei piani a prestazioni definite e  consentono di preventivare l’ammontare dei contributi.

Una  forma   particolare   è  rappresentata  dai   fondi  a  partecipazione   agli   utili (profit-sharing plans).  In tal caso il fondo è alimentato  interamente dall’impresa sulla base di livelli minimi e massimi di contribuzioni.   Essi consentono la   diffusione fra i lavoratori  della  sensibilità  al  risultato  economico  dell’impresa,  anche   se    non consentono di garantire l’adeguatezza delle prestazioni finali.

Come già precisato,  oltre alle due precedenti tipologie di piano pensionistico,  il  D.L.  124/93  ha introdotto un piano in cui è assicurato  un  tasso  di  rendimento  finanziario garantito.  Esso  cioè  consente  di  limitare  il  rischio investimento.  Quindi,  per il partecipante più alto è il tasso di rendimento finanziario garantito,  minore è il rischio investimento che deve correre.

Per ciò che attiene le modalità di contribuzione si  distinguono i  fondi contributivi, con oneri divisi tra lavoratori ed impresa, e  non contributivi, con oneri ad esclusivo carico dell’azienda.

Con  la  prima  ipotesi  si  può  configurare  un  particolare  interesse  del  lavoratore all’accantonamento  di  valori  necessari  alla  sicurezza   economica   del   periodo  di quiescenza.  Inoltre, si alleggerisce  il  costo per l’impresa e si  rende  più  facile il congelamento dei  futuri  incrementi  retributivi  attraverso  la  forma   di   contributi addizionali al fondo pensione [R. Pisani,1992].

Di contro i sostenitori dell’ipotesi dei fondi non contributivi ritengono che nel caso  di onere contributivo ad intero carico dell’impresa,  vi  sarebbero minori  disponibilità per le future rivendicazioni  retributive,  determinando,  pertanto,  un  onere indiretto  per i  lavoratori.   Inoltre,   si   realizzano  nei   piani     contributivi  maggiori  oneri amministrativi a carico dell’impresa [R. Pisani,1992].

 

3.2  Modalità di costituzione.

Ai  fini  della necessaria  tutela  del  risparmio  previdenziale  è  stata   prevista  la costituzione dei fondi pensione in forma giuridica.

Il decreto legislativo propone due forme giuridiche di costituzione e cioè:

·         soggetto giuridico di natura associativa non riconosciuta di cui all’art.  36  del Cod. Civ. , distinto dal soggetto promotore dell’iniziativa [G. Ponzanelli,1988].

·         soggetto  dotato  di  personalità  giuridica  di  cui  all’art.   12  Cod.  Civ.  con riconoscimento.

La  prima forma giuridica,  sebbene  nella  realtà  è  in  disuso,  garantisce,  comunque, tutela.  La normativa delle associazioni   non riconosciute consente  attraverso  le norme del fondo comune,  della  responsabilità   personale  e  solidare   degli  organizzatori e gestori di fondo comune di garantire il patrimonio accumulato.

La seconda forma è certamente la migliore soluzione dal punto di   vista delle garanzie di tutela dei  partecipanti e dei  controlli.   Lo stesso comma 4   dell’art.  4  del decreto 124/93  prevede che  i fondi  pensione  costituiti nell’ambito di  categorie,   comparti o raggruppamenti,  sia  per lavoratori  subordinati sia per  lavoratori     autonomi  devono assumere la forma di soggetti dotati di personalità giuridica.

Al  comma 2  lo  stesso  articolo  concede  la  facoltà  di  istituire  il  fondo pensione nell’ambito del patrimonio di una singola società o   di  un singolo ente  pubblico  anche economico.  A  garanzia  del  lavoratore   il   patrimonio   deve   essere    autonomo   e separato  amministrativamente  e  contabilmente da   quello  della società  od ente.  Così come prevede l’art. 2117 del Cod. Civ., in materia di patrimonio separato,  l’imprenditore non può distrarre i fondi dall’originario   fine   previdenziale;   inoltre,   gli  stessi non  possono   formare  oggetto   di   atti   di   esecuzione   da   parte  dei  creditori dell’imprenditore o del prestatore di lavoro.

Quest’ultima ipotesi presenta però dei margini di rischio per il    lavoratore  in  quanto pur essendo il patrimonio  distinto contabilmente  e amministrativamente,   rimane  sempre nell’ambito dell’azienda.   Nel  caso  di  fallimento  dell’azienda  il  fondo  pensione è liquidato fra tutti i partecipanti.

L’esercizio dell’attività dei fondi pensione  è  sottoposto  a  preventiva  autorizzazione del  Ministro  del  lavoro  e  della  Previdenza  sociale,    sentito  il   parere   della commissione    di vigilanza di cui all’art. 16 del decreto legislativo.

Nel caso di fondi pensione costituiti  nell’ambito del patrimonio   di una azienda  o ente pubblico anche economico, l’autorizzazione non può essere concessa se:

·         in caso di società, questa non abbia la forma di Spa o Sapa;

·         il     patrimonio  di  destinazione  non  risulti  dotato  di  strutture   gestionali, amministrative e contabili separate da quelle della società o dell’ente;

·         la  contabilità  e  il  bilancio  non  siano  sottoposti  a  controllo  contabile  e  a certificazione del bilancio  da  almeno  due esercizi  chiusi   in  data   antecedente   a quella della richiesta di autorizzazione.

Infine,  se i responsabili del fondo   non iniziano l’attività entro 24  mesi dal rilascio dell’autorizzazione, questa  decade.

Come è facilmente comprensibile la  preventiva autorizzazione conferma   il  carattere  di garanzia  per i partecipanti.  La commissione di  vigilanza  grazie  ai  documenti  e alle informazioni,    sarà  in  grado di  verificare  coloro  che non  hanno  i   requisiti per esercitare o comunque devono modificarli per ottenere l’autorizzazione.

 

 

3.3  Il finanziamento.

Il finanziamento dei  fondi pensione è  rappresentato dal versamento  dei  contributi.  La contribuzione, secondo il decreto legislativo 124/93,  può essere ripartita tra datori  di lavoro  e lavoratori.   La  stessa  disciplina  si  applica  anche  ai  lavoratori di  cui all’art.   409  C.P.C.  cioé  rappresentanti  ed  agenti  di  commercio,   attraverso   la ripartizione tra il  committente e i destinatari.    Solo    nel   caso    di   lavoratori autonomi e professionisti il finanziamento graverà interamente su loro.  L’ammontare del contributo  sarà  deciso  dai soggetti  interessati in   base   alle  loro volontà.  Per i lavoratori  dipendenti  è possibile la  destinazione  a  contribuzione del Trattamento  di  fine  rapporto (TFR)   e di elementi particolari  della retribuzione.  Il trasferimento  del  TFR  deve  essere  regolato  da  una  contrattazione  collettiva.   In considerazione del   trasferimento del TFR si  determina una  riduzione dell’importo della liquidazione finale.

Per i lavoratori già in  attività  è data facoltà  di effettuare la  destinazione del TFR.  Per i gli assunti dopo il 28 aprile 1993 è previsto il  trasferimento totale  delle  quote annuali  del TFR  maturate   dopo   l’iscrizione   al   fondo   pensione.   Quindi   per i neo-assunti il TFR viene a mancare ed è sostituito da maggiore  contribuzione da destinare al fondo pensione.

Il principale vantaggio del trasferimento del TFR è da rilevare nella migliore gestione di tale forma di  risparmio previdenziale.    L’attuale disciplina  del  trattamento  di fine rapporto  prevede un  meccanismo    di     rivalutazione     con    effetti   inversamente proporzionali all’aumentare del tasso d’inflazione.

Invece,  attraverso la  libera  gestione  dei  fondi  pensione  da  parte  di  investitori qualificati è auspicabile una rivalutazione più elevata a quella del meccanismo attuale di indicizzazione.

Infine è opportuno ricordare che il finanziamento non può superare   il   limite   massimo del 10% della retribuzione complessiva, così come disciplina il decreto legislativo.

 

3.4  La natura contrattuale e la gestione delle riserve.

La  disciplina  dei fondi pensione  presenta  un  articolato  dibattito in  merito  al suo rapporto con la legge 742/1986.

Tale legge all’art. 1, definisce l’ambito di applicazione della disciplina  dell’esercizio delle assicurazioni private.  Nella tabella A allegata alla  legge,   si definisce il ramo VI come la gestione  di  fondi  collettivi  costituiti  per   l’erogazione  di prestazioni in caso  di  morte,  in  caso di vita  o in  caso di cessazione  o riduzione dell’attività lavorativa.

La definizione riguarda due operazioni distinte:

   a)  la gestione di fondi collettivi di pensione,  cioé delle riserve degli   enti preposti all’erogazione  delle  prestazioni  in  caso  morte,   vita,   cessazione  o  riduzione di attività (gestione pura).

  b)  la gestione  predetta  accompagnata  da  garanzia assicurativa di    conservazione del capitale o di interesse minimo.

La prima  operazione  che  devono  effettuare  le  imprese  assicuratrici   è  tipicamente gestione pura  nell’interesse di terzi.    La seconda  è invece assicurativa in  quanto si assume un  rischio assicurativo di investimento   (conservazione del capitale  affidato in gestione e/o corresponsione degli interessi).

Per quanto attiene l’applicazione della normativa  predetta al discorso   delle riserve in ipotesi di pura gestione,  un attento dibattito divide chi sostiene che la nozione sia  da riferirsi ai  soli  piani a prestazioni definite  e chi considera  il   concetto  in senso “atecnico”, ovvero rendendo possibile  l’autorizzazione delle  compagnie  anche  nel  caso dei piani a contribuzioni definite.

E’  opportuno sottolineare   come la normativa della legge  742  e la disciplina  del D.L. 124  determinano  una riserva di  legge   a favore  delle imprese di  assicurazione per la gestione dei fondi pensione.

Nell’ipotesi di cui al punto b)  è possibile verificare come oltre all’elemento   gestorio vi  sia  un  profilo  di  carattere  assicurativo.   Sul  piano  giuridico  l’assicuratore garantisce il buon  fine  dell’investimento.   Pertanto,   l’operazione   è  da inquadrare nell’ambito dell’assicurazione  contro  i danni e non  sulla   vita   (manca   il  rischio demografico)  [G.  Volpe Putzolu,  1988,   p.  46]   Sul piano tecnico (calcolo margine di solvibilità)  si  rende applicabile la   disciplina delle   riserve  matematiche  in forza dell’equiparazione di queste garanzie atipiche alle garanzie “vita”.

Con   riferimento   sempre  all’ipotesi   di  gestione  da   garanzia    assicurativa   di conservazione del capitale o di interesse minimo,   il Prof.  Candian è di diverso avviso. Egli  evidenzia che se  il   rischio  assunto dall’assicuratore   fosse   assicurativo, si sarebbe di fronte ad una contraddizione del sistema,  in considerazione  alla  possibilità

che  altri organismi svolgano  l’attività senza il  controllo  a cui sono   sottoposte  le imprese      di assicurazione.   Secondo il  Prof.   Candian [1991] non siamo di fronte ad un contratto misto (gestorio-assicurativo), ma ad un contratto  fiduciario;  oppure  ancor meglio, come espresso da un’autorevole  opinione  [Minervini,  1988,  pag.  109  ss.],  ci troveremo,   in  entrambe  le ipotesi  di gestione (pura e garantita),  in presenza  di un contratto di mandato.

Per quanto riguarda le modalità di gestione delle riserve è opportuno evidenziare come  il ruolo delle  imprese assicuratrici sia  rilevante.   Le  modalità   di  finanziamento  del piano,  non possono  prescindere   da  un  opportuno   mix  tra   investimento finanziario (più flessibile sotto l’aspetto contributivo- attuariale e  di  investimento)  e gestione assicurativa (garanzia di  competenza  in  ipotesi  attuariali,   attenuazione variabilità costi nei piani a prestazione definita e minore oscillazione delle prestazioni nei piani a contribuzioni definite).

Altresì, l’intervento delle compagnie assicuratrici non è limitato all’offerta di  polizze e rendite, ma si completa con l’offerta sinergica di servizi di pura gestione finanziaria.

 

3.5  Gli intermediari.

Ai   fondi pensione non è data  facoltà di  gestire direttamente  le risorse contributive.

Ciò, perché per assumere impegni di natura assicurativa, occorrono capacità ed esperienza.

Quindi, i responsabili possono gestire le risorse attraverso investitori istituzionali.

La convenzione  può riguardare   SIM,  banche, commissionarie e fiduciarie  abilitate alla gestione di patrimoni mobiliari, con sede statutaria in uno stato della CEE.  L’ente gestore della previdenza pubblica (INPS), su disposizione dei ministri del Lavoro e del  Tesoro,  sentita l’Autorità garante della concorrenza e del  mercato,  ha  facoltà di gestione dei fondi  pensione.

Inoltre,  la convenzione può riguardare un’impresa di assicurazione autorizzata ai  rami I (vita),  V (capitalizzazione)  e VI  (gestione di  fondi collettivi),  su disposizione dei ministri  del Lavoro e dell’Industria, sentito il parere dell’ISVAP.  In  particolare,  nel caso  di  piano pensione  a prestazione definita  o   con rendimento finanziario garantito,  la  gestione è limitata alle  sole imprese  di assicurazione sulla vita.

E’  opportuno precisare che il  ramo I  concerne le assicurazioni tradizionali  di rendita vitalizia,  temporanea caso morte  e miste;   il  ramo  V  si   caratterizza  da  prodotti che  garantiscono  la capitalizzazione   e  non   il  rischio    morte;    il  ramo  VI  è rappresentato da  operazioni  di  gestione  di  fondi collettivi  costituiti  per  erogare prestazioni sia in caso di vita, che in caso  di  morte,   oppure  in  caso  di  riduzione o cessazione dell’attività lavorativa.

Come è facile  immaginare,  pur  essendo molto ampia  la  scelta  degli     investitori in concorrenza,  le  migliori  soluzioni per la   tutela  del   rendimento   possono   essere evidenziate solo attraverso l’intervento del settore assicurativo.  Infine,  è opportuno precisare che nell’elenco predetto non compaiono quali  investitori i fondi comuni.  Ad essi è data la sola possibilità di gestione di risorse di fondi pensione aperti. Ma di ciò si  parlerà nel capitolo  dedicato  alle alternative ai fondi pensione.

 

3.6  Gli investimenti.

Come  meglio  tratteremo  nei  prossimi  capitoli,  il  principale  rischio  che  corre il partecipante a un  fondo pensione  è quello  di    una capitalizzazione  al  di  sotto del previsto.

In questo paragrafo si esamineranno i criteri stabiliti dal decreto   legislativo  per una limitazione  di  tale  rischio.   Nel    successivo   capitolo,    si   indicheranno   gli strumenti tecnici utilizzabili.

In particolare,  i fondi pensione  non  possono  assumere  o  concedere  prestiti   e  non

possono investire le loro disponibilità in percentuali   elevate di azioni o quote  di una stessa società (20%   o 30%  se quotate)  o di soggetti che contribuiscono  al fondo anche indirettamente (20% o 30% se fondi di categoria).

Altresì il ministro del Tesoro, sentita la commissione di vigilanza, dovrà individuare: 

1-     i criteri d’investimento nelle varie categorie mobiliari;

2-     le attività in cui il fondo dovrà investire, indicandone i limiti massimi;

3-     i criteri di rendiconto dell’attività svolta;

4-     i criteri d’applicazione della commissione di gestione;

5-     il contenuto dei contratti tra il fondo e il gestore;

6-     le regole da osservare in caso di conflitto di interessi.

La  legislazione,  pertanto,  così  come  per  i  fondi  comuni  di  investimento  aperti, determina dei livelli di  “diversificazione  del  portafoglio”,  in  modo  da  limitare il rischio di rendimento.

Di particolare rilievo è il punto 6,  che consente di affermare che l’individuazione e  la ripartizione del rischio nella scelta  degli investimenti  è rivolta  a   privilegiare una capitalizzazione  costante    nel    tempo.    Ciò,    anche    a    discapito   di  buone “performance”,  ma al riparo da perdite  in conto capitale,  che determinano l’instabilità del fondo.

Infine,  una  precisazione  è d’obbligo in  merito  al  divieto del fondo  di   assumere o concedere  prestiti.  E’  infatti  facoltà  dei  lavoratori,   con  almeno  otto  anni  di contributi  accumulati  sotto  la  forma   di  trasferimenti  del  T.F.R.,    di  ottenere anticipazioni.   Tali    anticipazioni    sono   concesse   solo   per     l’esigenza   di finanziare   bisogni   particolari   quali   quelli  legati  all’assistenza   sanitaria  o all’acquisizione della prima casa (stessi casi di anticipazione T.F.R.).

E’, invece, sempre possibile il riscatto della posizione individuale.

NOTA:

Tipologie degli investimenti dei fondi pensione già esistenti:

Titoli pubblici       61  %

Azioni                 3,5%

Obbligazioni          10  %

Altre attività        25,5%

 

 

3.7 Le prestazioni.

Secondo la tipologia di erogazione delle prestazioni si distingue fra capitale  e rendita.  La  prestazione dei fondi pensione  è  tipicamente  espressa   dalla   rendita  vitalizia, aggiuntiva alla pensione di base.  Tuttavia,  il legislatore  dà facoltà ai fondi pensione di liquidare la somma delle riserve accumulate in  unica soluzione (capitale),   ma per un ammontare non superiore al 50% del totale.  In tal modo  il  lavoratore potrà  beneficiare di un capitale  da destinare a  qualsiasi iniziativa e  di una rendita,  anche se ridotta, per tutta la vita.

Sempre  in  tema  di  prestazioni  con  riferimento  alla  loro  natura  si   distingue in prestazioni previdenziali ed assistenziali.

Le  ultime  possono  operare  sia  durante  la  vita  lavorativa,   attraverso  forme   di autoassicurazione o la sottoscrizione di prodotti assicurativi,  che  durante  il  periodo di quiescenza,  attraverso la copertura del rischio morte con la reversibilità al  coniuge o agli eredi.

In alcuni  casi è  possibile la costituzione di  apposite garanzie di  importo decrescente rispetto all’anzianità contributiva, cioè di schemi assistenziali a favore dei più giovani lavoratori  meno  tutelati  dalla   previdenza   di   base   (per   la   ridotta anzianità contributiva) e dall’accumulazione finanziaria nel caso di piani a capitalizzazione. 

Particolare aspetto da trattare è quello relativo agli effetti prodotti   dall’inflazione. Tali effetti possono verificarsi sia nel periodo  di  accantonamento  che  in   quello  di erogazione delle provvidenze.

Nel  primo caso  è possibile risolvere il  problema  con l’indicizzazione   all’evoluzione dei salari (ad esempio l’applicazione   della   final   average  formula   nei    piani  a prestazioni definite),  tenendo opportunamente conto della dinamica   dei  prezzi.  Quando non  è possibile indicizzare le  prestazioni future   (nel  caso  di  piani  a  contributi definiti)   si può  far riferimento ad  una politica di investimenti  in beni reali ed in titoli indicizzati.

Con riferimento a quest’ultima  ipotesi è possibile affiancare  al  fondo  a contribuzioni definite un “floor plan”  a prestazioni definite,  che funzioni da garanzia  di erogazione minima  adeguata  al   valor     nominale  delle   retribuzioni   percepite   nel  periodo immediatamente precedente l’entrata in quiescenza.

Per quanto  riguarda  la   manifestazione degli  effetti  dell’inflazione  nel  periodo di erogazione delle  provvidenze si può  far riferimento a meccanismi  automatici (indicatori del   costo    della      vita,      dell’andamento     delle     retribuzioni,     oppure aggiustamenti    periodici   predefiniti   e   svincolati    da    indicatori   espressivi dell’inflazione)  o a meccanismi non automatici (erogazioni di provvidenze  di importo non fisso ed ad  intervalli irregolari).  

Della possibilità di erogare prestiti si e’ già parlato.

 

3.8  I requisiti di partecipazione e godimento.

I  requisiti  di  partecipazione  al   fondo  pensione  sono   rappresentati  dall’età   e dall’anzianità minime richieste sia in fase  di  costituzione  che in   fase  di gestione. Nella fase di costituzione essi consentono di non far gravare i  lavoratori più anziani di elevati  oneri contributivi  e nella fase  gestionale  essi rappresentano  un incentivo al pensionamento.

Altresì,  i  fondi pensione  regolano  i requisiti previsti  per  ottenere  la prestazione pattuita   (requisiti  di  godimento).   Essi  sono   più   restrittivi   di    quelli  di partecipazione,  e,  pertanto,  consentono  la diminuzione  del costo della prestazione  a carico      dei titolari  e rendono più difficile la  ricerca  di   personale  con elevata anzianità di servizio.

Se non viene raggiunto il  livello di contribuzione  massimo,  ma comunque si raggiunge un livello minimo, il lavoratore ha diritto  ad una prestazione ridotta.  Nel caso in cui vengono meno  i requisiti di  partecipazione al fondo,    lo  statuto  dei fondi pensione deve stabilire la possibilità:

1)     di trasferimento ad altro fondo pensione in cui il  lavoratore accede in  seguito alla nuova attività;

2)     di riscatto della posizione individuale;

3)  di trasferimento ad un fondo pensione aperto.

Nell’ipotesi di cui  al punto 1  si pone il  problema di come  completare  il  trattamento previdenziale.   E’  possibile  o  il  trasferimento   del    credito   al   nuovo   fondo pensione  (piena  eleggibilità    immediata)     con   relativa   riunificazione;   o   il congelamento del credito  con  prestazione complessiva del  primo  fondo  pensione;   o la prestazione differenziata  cioè l’erogazione     da  parte   dell’impresa  di  provenienza con  copertura della eventuale differenza  se  superiore da  parte del secondo   fondo (si assicura il trattamento più elevato fra i due fondi);  o la prestazione  pro-tempore  cioè l’erogazione  del  trattamento  da  parte  dei  due  fondi  pensione  per  il   periodo di permanenza senza cumulo dei crediti.

 

4    FONDI PENSIONE,RELAZIONI INDUSTRIALI,MERCATI FINANZIARI

 

4.1    Relazioni industriali e fondi pensione.

La  fine del  sistema tayloristico del  lavoro,  l’automazione  e la trasformazione    del lavoro  verso  processi  sempre  più  informatizzati,      ha    determinato     rilevanti trasformazioni  economiche.  Il processo produttivo si è  modificato,  e con esso si  sono modificate le modalità di investimento,  verso prodotti dell’ingegno.    Si   è    passati dal lavoro automatico e standardizzato al  lavoro   creativo, specialistico, professionale e  soprattutto comunicativo.  Si assiste,  pertanto,  insieme  alla terziarizzazione   del sistema produttivo,  alla crescente importanza del lavoro intellettuale rispetto  a quello manuale   non   specializzato     e     soprattutto      all’introduzione      di    forme organizzative di lavoro caratterizzate dalla flessibilità. 

L’impresa  dunque  si  spersonalizza  e  si  evidenzia  come  organizzazione   intesa   ad esprimere un’attività che non si  esaurisce più in  quella  individuale dell’imprenditore, ma deriva   dall’opera coordinata di molteplici individui.

Il modificato   ruolo esistente fra impresa e lavoro è evidenziato   anche  da  norme   di legge,  che riconoscono un  potere  di  negoziazione  vero  e proprio  all’imprenditore  e agli  organismi  rappresentativi    dei    lavoratori.     Ciò    segna    il   definitivo superamento della concezione “dell’interesse dell’impresa” identificabile  con l’interesse dell’imprenditore.  Al contrario   “l’interesse  dell’impresa”   assume  forza  dirompente in ordine  alla progressiva democratizzazzione della struttura dell’impresa.

E soprattutto lo sviluppo del terziario che ha  progressivamente  determinato   la  sempre più rilevante compartecipazione dei lavoratori alle scelte  produttive [R.C.D.  Nacamulli, 1989].

Questo modificato  rapporto può  riguardare,  anche,  i fondi pensione,  in quanto la loro nascita è legata  alla  dialettica  fra  impresa  e  lavoratori  su  base  contrattuale ed aziendale.

Secondo me,  lo sviluppo  della previdenza  integrativa rende più  flessibile  la politica salariale,  in quanto   consente   il  ridursi dell’onere   previdenziale   e  quindi  una minore  rigidità del   sistema.   I fondi pensione assicurano maggiore   libertà di scelta

fra  retribuzione  diretta  e  retribuzione  differita.  Essi  permettono un’articolazione temporale  degli incrementi  salariali e  consentono  di   affrontare   la  contrattazione collettiva in termini più generali e non essenzialmente monetari.  A mio avviso, inoltre, la gestione dei fondi pensione, riservata alla  collaborazione  fra impresa e lavoratori garantisce  lo sviluppo delle relazioni industriali  ed   è  pertanto elemento di pace sociale.

Un ruolo propulsivo potrebbero assumere i sindacati nell’ambito   della   moderna  società capitalistico-democratica.  Quest’ultimi     potrebbero   riappropriarsi   in   parte  del loro complesso ruolo rappresentativo attraverso un’azione  riformatrice che  garantisca lo sviluppo appropriato dei fondi  pensione.  Tale  azione  garantirebbe   la  partecipazione attiva  alla  vita  economica  dei  lavoratori,   assicurerebbe   loro   adeguati  livelli pensionistici,   determinerebbe      una   gestione   più    efficiente    del   risparmio previdenziale attraverso investimenti reali di medio-lungo periodo con   benefici   per  i

mercati finanziari e soprattutto contribuirebbe  a risanare  il  deficit previdenziale [V. Nacamulli, 1979].

Si potrebbe assistere insieme ad un modificato sistema di relazioni aziendali  anche ad un nuovo  modello di  stato sociale,  più  tutore  e  meno   gestore,   in  coerenza  con  la crisi  delle  politiche   del  welfare   che  evidenziano   la   necessità   di  riduzione dell’intervento dello stato attraverso la  spesa pubblica.

 

4.2   Motivazioni aziendali a favore  dei fondi pensione.

Gli  obiettivi   conseguibili  con   l’istituzione  dei  fondi   pensione  aziendali  sono molteplici.  La presenza  di  relazioni aziendali cooperative  determina  un atteggiamento partecipativo  fra  impresa  e  dipendenti.    In  tale   ambito  un  primo  motivo   alla costituzione  dei   fondi   pensione   aziendali  è    determinato    dall’opportunità  di determinare  maggiore  soddisfazione dei lavoratori  con più esperienza  e  abilità.  Caso tipico riguarda il management con elevato turnover e con remunerazione legata   a profitti a breve. In tal caso,  i benefici previdenziali determinano  una struttura remunerativa  a lungo  termine.    Tale  scopo,  come  vedremo  più  avanti,   può  realizzarsi  con  piani previdenziali  (profit-sharing  plans)   che   consentono   di   determinare   un   legame diretto fra contributi accantonati e risultato aziendale.

I  predetto  piano può non essere  soddisfacente per il  personale non direttivo,   la cui capacità  non può misurarsi in  termini di  risultato economico.  Per tali  soggetti è più opportuno  un piano  a contributi definiti  pari  a  una  percentuale   della retribuzione comprensiva di  incentivi.  Occorre però,  che tali incentivi siano ben   determinati  per evitare effetti distorsivi ispirati da obiettivi di massimizzazione dei benefici.

Un  secondo   motivo  che   favorisce   la  costituzione  dei   fondi  pensione   consiste nell’opportunità di determinare una più effettiva  identificazione  dell’impresa   con  il lavoratore per ridurre  il turnover volontario.  Per determinare ciò  è utile la creazione di un fondo a prestazioni definite non contributivo,  tale da  determinare una limitazione degli oneri per i lavoratori,   aggiuntivo,   in modo  da dare  certezza   di erogazione a tutto il personale,   ed  esterno,  onde  separare  l’andamento  economico dell’impresa da

quello del fondo.

Altra motivazione è rappresentata dalla volontà  dell’impresa  di  assicurare   ai  propri dipendenti dopo l’attività  lavorativa livelli  previdenziali  vicini   alla  retribuzione percepita nel periodo  precedente la  quiescenza.   Come  sarà   chiaro più avanti,  cio è possibile  attraverso un piano con final-average formula  che  determina  l’indicizzazione della prestazione  pensionistica al   costo della  vita.   Tale  piano  determina  elevati costi che è possibile limitare o con un  intervento in forma  contributiva  dei lavoratori o con la  presenza  di requisiti di godimento restrittivi  con   effetti   distributivi  a favore dei restanti partecipanti,  in caso di turnover.  In ogni caso la  gestione di tale piano deve essere impostata all’esterno del’impresa e con  modalità  di  fondo integrativo alla prestazione pensionistica di base.

Nel caso  in  cui le  relazioni industriali fra  lavoratori  e  imprese  siano competitive ovvero divergenti,  la costituzione del fondo pensione aziendale può essere determinata da un basso livello di  prestazioni  pensionistiche  di base.   A tal  fine,   il  fondo deve tener conto degli effetti dell’inflazione durante la vita lavorativa.  Si può   immaginare una prestazione fissa rivalutata di anno  in  anno  in  riferimento al  costo  della  vita (career average formula)   con  possibile  estensione  dell’adeguamento  anche  al periodo successivo al  pensionamento.  In tal caso la  gestione deve essere   esterna all’impresa, per tutelare il diritto alla prestazione rispetto all’andamento economico dell’impresa.  Un’altro motivo alla base della costituzione di un  fondo pensione è   da ricercarsi nella possibilità di erogare forme retributive indirette.  In tal caso  il  fondo sarà di natura aggiuntiva con applicazione della final-average formula e di tipo contributivo.

Un’ulteriore  motivazione può  essere  rappresentata  dalla  necessità   di   garanzia  di prestazioni nel corso della vita  (invalidità,   vedovanza,    ect.).    Tale   fondo  può considerarsi tipicamente   assicurativo, visto la necessità di coprire particolari rischi.

 

Infine   aggiuntiva  motivazione   è   da  ricercarsi  nella   possibilità    di  benefici pensionistici  prima  della  normale   età  pensionabile  attraverso   fondi  pensione   a contribuzioni definite,  aggiuntivi,  con  investimento,  al  momento  della  quiescienza, di rendite vitalizie.

La costituzione di un fondo pensione in caso  di rapporti fra dipendenti     ed    azienda caratterizzati  da  incentivi  individualistici  con  assenza   di  componente  collettiva finalizzati all’ottenimento  di  incentivi  monetari,   è  determinata da forme flessibili secondo  le  esigenze  dei  lavoratori.   Il  piano  non  contributivo,   può   essere   a contribuzioni  definite,  cioè con deposito  vincolato  il  cui  montante  viene investito all’atto della quiescenza in rendita vitalizia;  oppure, può essere a prestazioni definite con acquisto diretto di polizze assicurative   o rendite differite.

Alla fine di tale classificazione è possibile dire che non esiste una   tipologia di piano migliore, e che la soluzione ottimale in  riferimento alle diverse  motivazioni dei gruppi di dipendenti è   la presenza di  più piani pensionistici   indipendenti all’interno della stessa azienda.

 

4.3    Effetti sul risparmio.

Lo  studio degli effetti  sul risparmio dei fondi pensione  discende  dalla  tesi  secondo cui i sistemi pensionistici privati a capitalizzazione (fondi pensione ed altro) avrebbero l’effetto di far  aumentare  il   risparmio,   mentre  i  sistemi  pensionistici pubblici, a ripartizione  ridurrebbero il risparmio complessivo [D. Pace,1994] [T. Treu,1990].

Fra i motivi per   cui si risparmia vi è la precauzione del soggetto   di  proteggersi  da eventuali  necessità   nella   vita  avanzata.    Per   meglio   spiegare   la   causalità previdenza-risparmio       occorre  far   riferimento   al  modello    del   ciclo  vitale del risparmio, teorizzato da Franco Modigliani.

Nel  modello del ciclo vitale  [A.  Ando &  F.  Modigliani,  1963] i consumatori tendono a ripartire le   loro risorse in modo da mantenere costante il reddito consumato e,  quindi, di accumulare risparmio  nell’arco   della   vita  da  utilizzare   durante  la vecchiaia.

Nel modello di  Modigliani,  in cui  si  ipotizzano  mercati   perfetti   ed   assenza  di imposte ed incertezza,  gli individui considerano i contributi  di pensione pubblica  come un sostituto  del  risparmio  previdenziale  personale.   Se   la  pensione  sarà ritenuta sufficiente non vi sarà alcun stimolo al risparmio aggiuntivo autonomo.

Però,  nel caso di sistemi a ripartizione  i contributi  non finanziano  il risparmio   ma bensì il  consumo  dei  pensionati   [A.    Cigno,1990].   Inoltre,  nel  caso  di sistema previdenziale pubblico a ripartizione  con  logica  retributiva   e   non  contributiva si determinano effetti di riduzione  del risparmio volontario  in forza della  garanzia di un aumento di reddito futuro.

Martin Feldstein [1974] nell’estendere il modello del ciclo vitale,   ipotizza due effetti di segno opposto della previdenza pubblica  a ripartizione.    Il primo effetto diretto  è quello di  spiazzamento     con riduzione nell’accumulazione del capitale,  in riferimento alla  disponibilità di  benefici del  sistema pensionistico pubblico.   Un secondo effetto indiretto  e di  segno opposto al   precedente  deriva  dalla   riduzione  dell’offerta di lavoro, e, quindi,  con la prospettiva di non dover lavorare tutta la vita e di  non poter disporre di  un  flusso  costante  di reddito,   per il  lavoratore   si accrescerebbe  la propensione al risparmio addizionale.

Per Feldstein  l’effetto  netto  della  previdenza  pubblica  è  depressivo;  quello della previdenza privata è positivo.

Secondo   Alicia Munnell [1974  - 1976] l’effetto netto è invece indeterminato,  potendosi verificare solo grazie  alla contestuale  concomitanza di molteplici  effetti.  Suoi studi recenti,  mostrano che gli individui coperti da  piani   pensionistici  privati  tendono a risparmiare di  meno;  pertanto,  i fondi pensione  scoraggiano il  risparmio  sotto altre forme. Si può stimare che l’effetto di sostituzione sia intorno al 60 per cento.  Le stime econometriche in realtà sembrano dimostrare la tesi di Feldstein.  In  effetti  i risultati  statistici  dipendono dai modelli utilizzati,   dalle  variabili  assunte nelle equazioni, dal valore dei parametri,  dal  periodo  considerato  e  dalle fonti. Pertanto, la stima degli effetti è da considerarsi di difficile    realizzazione     ed     inoltre, alimenta probabilmente  improduttivi dibattiti.

Tuttavia,  se il dibattito si sposta sulle implicazioni della contemporanea  esistenza del sistema privato a capitalizzazione e del sistema pubblico  a  ripartizione,  esso  risulta essere più realistico.    Nell’ipotesi   di  uno   squilibrio   attuariale  e demografico, in cui si manifesta la  consapevolezza che il sistema    pubblico potrà garantire  solo un minimo  pensionistico,  allora,  lo  stimolo  al   risparmio  individuale   è  palesemente orientato allo   sviluppo  di  una  previdenza  privata,  che  a  capitalizzazione aumenta il risparmio aggregato. 

In assenza di  una riduzione contributiva,  il sistema a capitalizzazione   determina  una ricomposizione  del risparmio aggregato.   In tal modo  viene ridotto  l’impiego  di breve periodo, frammentato ed  instabile,  e viene aumentato  l’impiego  a medio lungo termine.  L’economista americano Friedman evidenzia come  la presenza dei fondi  pensione  consenta, in modo perfetto,  questa riallocazione del risparmio,  che rende più stabili i mercati di capitali.

In Italia,  dove il  risparmio è investito  male,  il  ruolo  dei  fondi   pensione,  come investitore  istituzionale con riferimento  alla  modificazione   della   struttura  delle preferenze sulle singole attività reali e  finanziarie,  risulta  essere  prioritario. Ciò consentirebbe di  allocare  senza dispersione il  capitale.  Inoltre,  si  renderebbe  più semplice  l’incontro  fra chi risparmia e possiede   capitali  e  chi investe  e  possiede idee, capacità ed informazioni.

 

 

4.4  Effetti sui mercati dei capitali .

Il sistema finanziario di un paese  può essere influenzato  positivamente  dalla  presenza dei fondi pensione.  I flussi finanziari   regolari  e   prevedibili,   la   disponibilità per investimenti   a   lungo   termine,   l’esistenza  del   solo   mercato  primario,  la possibilità  di affidare le  risorse raccolte  ad un gestore professionale,   le  finalità previdenziali della domanda,  la  natura collettiva dei fondi sono  da  considerarsi tutti fattori  positivi di stabilizzazione dei mercati finanziari.

Questa  influenza    però  è  condizionata  dalle   tipologie   e  regolamentazioni  degli intermediari.   Il  risparmio previdenziale è da   considerarsi meritevole  di   tutela in forza  della garanzia che  esso  esprime per i bisogni della   vecchiaia   dei lavoratori.

Pertanto,  gli investimenti dei fondi pensione devono,  nello  stesso tempo,  limitare  il rischio  complessivo  del  portafoglio   gestito  e  produrre  la  più  alta  redditività.

Occorre,  quindi  che con riferimento al   lungo   periodo  le   scelte   siano effettuate comprendendo  investimenti  a  buona  redditività  differita  con     limitata   influenza speculativa,  ciclica o “emozionale”. In  quest’ottica  strategica  gli  investimenti  dei fondi  pensione  devono  rivolgersi  verso  il  capitale  di  rischio  o   verso politiche d’intervento, in qualità di soci, in ambito infrastrutturale.  Un campo in  cui i fondi pensione  sono  anche presenti  è  quello  immobiliare.   In tale settore  però  la  strategia   d’investimento  è   influenzata    anche    da   situazioni speculative, e quindi molto rischiose, e da elementi clientelari.

Con  riferimento a quanto  detto è quindi  opportuno  che  le  scelte  dei  fondi pensione dipendano  dalla  cultura  e  professionalità  di  investitori    regolamentati.    Questi dovrebbero  effettuare  gli investimenti    evitando    una     squilibrata   composizione del portafoglio  ed operazioni puramente speculative.  I fondi pensione   dovrebbero,  con la  più  ampia  libertà   operativa,   evitare  la  concentrazione   degli   investimenti, diversificando le diverse tipologie in base ad un sistema ad aliquote massime.  L’offerta dei fondi pensione a medio-lungo termine consente l’allungamento  delle scadenze nell’indebitamento ed assume in primo luogo effetti rilevanti sul mercato obbligazionario.

Un   primo   vantaggio  è  derivante   dalla  possibilità  di  collocazione    di   titoli obbligazionari  atipici che consentono  attraverso  diritti   accessori    di  partecipare alla redditività degli investimenti   finanziati  all’impresa.    Tali   sono  ad  esempio quelli con partecipazione ad utili, con diritti d’opzione o con remunerazioni accessorie.  Altro   beneficio   può   riguardare  il  costo   dell’indebitamento  delle   imprese,  in considerazione  al  fatto che la  maggiore  disponibilità  verso titoli a  lunga scadenza, provoca una riduzione del premio incorporato  nei rendimenti  di  tali  titoli e  modifica in  modo    favorevole  la struttura  temporale dei  rendimenti.  Tale riduzione determina benefici,  anche,  allo Stato,  in  quanto gli  consente di perseguire  più facilmente la politica di allungamento della vita media   del debito  pubblico  senza  eccessivo aumento degli oneri finanziari.

Infine,  la regolarità della domanda rende più liquidi anche i mercati  secondari    e  ne accresce  la  loro ampiezza.  Altresì,  l’efficienza  dei mercati  obbligazionari  produce effetti anche sulla politica  monetaria  attraverso  le  operazioni  di mercato aperto.

 

4.5   Effetti sugli investimenti delle imprese.

I  fondi  pensione  rappresentano  condizione  necessaria,    ma  non  sufficiente,    per sostenere il finanziamento del capitale di rischio delle imprese.   Infatti il  mercato di borsa   aumenta la  sua efficienza   funzionale  in  forza  della   sua  dimensione, della tipologia operativa che si assume, delle politica d’impiego che  si  utilizza e della  sua articolazione.  Un esame comparato dei portafogli dei fondi pensione fra paesi con diversa articolazione dei mercati (Stati  Uniti e  Germania)  ci  consente  di rilevare differenze negli investimenti mobiliari e ciò a causa della diversa ampiezza dei mercati.

La ricollocazione  del risparmio nel lungo periodo  attraverso  la  diffusione  dei  fondi pensione,  certamente,  influenza  il  mercato  secondario   dei   titoli   azionari.   E’ necessario,  però, che l’intervento sia effettuato in mercati trasparenti, regolamentati e soprattutto evoluti,  dove cioè gli investimenti non siano concentrati   su  pochi  titoli azionari  quotati.  Occorre che l’afflusso   del   risparmio   sia  rivolto  ad   una  più variegata domanda,   che quindi  determini una  maggiore  ampiezza e  spessore del mercato azionario,    determinando perciò,  almeno in  termini di  probabilità,   un  più regolare funzionamento.   L’aumento  degli  scambi  consente  un  aumento  dei  titoli  quotati, un ampliamento del mercato e pertanto una ridotta variabilità.

L’impiego  finanziario a lungo termine dei fondi  pensione  non  può,   quindi  trascurare l’investimento in titoli rappresentativi del capitale;   ciò,  anche   se essi determinano redditi variabili ed incerti.

Peraltro,  il fatto che  tali  titoli  sono  quotati  su  mercati  secondari  organizzati, consente  l’eliminazione  della componente  speculativa.    La    quotazione,    però,  se conferisce  maggiore  liquidità al  titolo,   non elimina il rischio di  perdite  in conto capitale.   Occorre,  quindi,  che  l’investimento  sia  realizzato  attraverso   profondi conoscitori dei mercati finanziari che abbiano la  capacità  di valutare  le  decisioni di acquisto e di vendita,   diversificando il portafoglio,   in modo da  limitare il rischio.  I fondi pensione consentono lo sviluppo dell’intermediazione finanziaria specializzata  in investimenti a redditività differita.

L’intervento dei fondi pensione non riguarda,  però,  soltanto le  grandi imprese ma anche e soprattutto le piccole e medie imprese non quotate che presentano  capacità  di sviluppo ed innovazione,      ma che spesso incontrano difficoltà di finanziamento.

In  questo  quadro  si inserisce la diffusione  nell’investimento dei fondi  pensione  nel “venture-capital”,   in considerazione anche della lunga durata  dell’orizzonte  temporale dell’impiego.  Tali  investimenti,   però,   sono   ad altissimo  rischio.  Infatti, negli Stati  Uniti,  nonostante  circa il  34%  delle  risorse destinate ai   “venture  capital” provenga dai fondi pensione,  scarsa è la  percentuale dello loro   riserve impegnata (tra l’1% e il 6%). 

In  Italia,  F.  Cesarini [1982] ha messo in rilievo che  gli investitori   istituzionali, nonostante i  vantaggi  di  un  diversificato  portafoglio,   hanno  un   atteggiamento di avversione al   rischio  addirittura  maggiore  rispetto    ai  risparmiatori individuali.

Quindi,  essi tendono a concentrare gli investimenti  azionari in poche società  di grandi dimensioni tradizionali  e  non  innovative.   Questa  politica  rende  più  difficile  il rapporto  fra fondi pensione   e  “venture-capital”.   Ciononostante,   lo  sviluppo delle piccole  e medie imprese  determina  una  stabilità  dell’intero  sistema   economico.  La sostituzione del capitale di debito con quello di finanziamento  rende tali  imprese  meno vulnerabili dal punto  di  vista economico-finanziario   e  consente  loro   un più facile sviluppo dimensionale.  J.  E.  Stiglitz diceva che “  la vitalità del capitalismo moderno poggia  non soltanto  su   di un livello decisamente  elevato di accumulo di  capitali, ma anche sul  coinvolgimento  del capitale   stesso verso  impieghi produttivi  e innovativi” [G. Imperatori, 1991, p. 63].

 

4.6   Effetti sugli investimenti infrastrutturali.

La  capacità  economica  dei  paesi  industrializzati  è  da  ritenersi   correlata   allo sviluppo infrastrutturale. Le grandi opere edilizie infrastrutturali  consentono grazie ad economie esterne una maggiore capacità concorrenziale da parte delle imprese.  La necessità  di individuare nuovi  finanziatori nelle infrastrutture è  considerata ormai indifferibile.  La  scarsità  di  risorse  statali,   la   difficoltà   d’intervento   sui meccanismi di spesa corrente,  e  soprattutto la scarsa efficienza  del settore  pubblico, hanno comportato il contenimento delle spese in conto capitale per grandi opere.  Pertanto,  si determinano   possibili soluzioni alla  realizzazione di   grandi   progetti soltanto attraverso  l’intervento  del finanziamento costituito  dal capitale  di rischio.

Dati i lunghi  tempi di  realizzazione  e le   ridotte possibilità  di   cessione a  terzi dell’opera realizzata,  i fabbisogni finanziari devono  essere   ricercati nell’ambito del lungo termine e a redditività differita.

E per questo  motivo,  che  un’ipotesi di sviluppo  dei fondi pensione   potrebbe  portare benefici anche al  finanziamento infrastrutturale,  attraverso il  finanziamento a società impegnate  nella    realizzazione  e   gestione    di   grandi   opere.    L’obiettivo  di diversificazione del portafoglio,  insieme a quello      della  razionalizzazione    della domanda  immobiliare,  potrebbe    determinare la  canalizzazione  del  piccolo  risparmio acquisito attraverso i fondi pensione verso il  grande capitale.  Ciò sarebbe  determinato dalla fiducia del risparmiatore alla  redditività  della  gestione   e  dalla  redditività del capitale  superiore al   costo  medio del  finanziamento.   Ne  deriverebbe una  nuova figura  economica  di   finanziatore-utilizzatore  con  ritorno   monetario    diretto   e vantaggio indiretto in forza dell’utilizzazione dell’opera. 

4.7   Investimenti in valori mobiliari ed immobiliari

I fondi pensione  determinano conseguenze sulle  scelte  di  portafoglio  delle  famiglie.

Con particolare riferimento agli  effetti   sulla   composizione   del    portafoglio   di attività finanziarie  non   previdenziali   e   in   considerazione   della  non liquidità  delle prestazioni pensionistiche,  le scelte delle famiglie,   a fronte   di  un mutamento nel sistema pensionistico,      saranno  influenzate  dalla   propensione  al   rischio  e dalla  correlazione   tra   il  rendimento  atteso  delle   varie   attività finanziarie e quello delle pensioni.

Un  campione  di  famiglie  americane ha  evidenziato una relazione  inversa  negativa tra prestazioni di sicurezza sociale e domanda di   abitazioni  e   di  titoli   azionari,  in quanto quest’ultime attività,   come le pensioni pubbliche,    hanno le caratteristiche di proteggere gli investitori da mutamenti nel livello dei prezzi.  Una relazione positiva  è invece  ottenuta  nel caso  di  strumenti  più  liquidi e   nel   caso  dell’indebitamento familiare [Rapporto CER n.3, 1987].

In Italia,  si può ipotizzare che nel portafoglio degli investitori i  fondi  pensione  si sostituiscono a  strumenti  meno  liquidi  e  nel  loro  complesso  alle  abitazioni.  Ciò determinerebbe  una   flessione    del   mercato   dell’edilizia   abitativa,     con   la conseguente fine della speculazione nel settore.  Sembra più difficile,   invece,  che  il risparmio previdenziale sostituisca quello dei depositi bancari.

La presenza dei fondi  pensione,   determina la riallocazione   regolare e costante di una grande quantità di piccolo risparmio,      prima   frammentato,   instabile   e  a  breve periodo,  verso investimenti di medio e lungo termine più accentrati ed  inoltre a scapito di dannosi investimenti speculativi.

L’economista  Friedman  ritiene importante  il  ruolo dei fondi pensione  come investitori istituzionali  con riferimento sia alla   stabilizzazione  dei  mercati  e  sia  alla  più equilibrata struttura delle preferenze delle singole attività finanziarie.

L’Italia  è un  paese a forte  propensione  al  risparmio  che  è   canalizzato   in  modo palesemente inefficiente.  Lo  sviluppo  dei   fondi   pensione    può    consentire   una razionalizzazione del  risparmio,   attraverso l’incontro fra chi ha idee  per investire e chi possiede capitali.

Concludiamo questo  paragrafo con un’elaborazione del quotidiano  Il  Sole 24   ore del 30 agosto 1993  sulla ricchezza della famiglia   media  italiana.   Essa  manifesta  come  il maggior investimento a medio e lungo termine sia  rappresentato   dagli   immobili  e come invece l’investimento in azioni e partecipazioni sia limitato a circa l’8%. Ciò è il segno tangibile di quanto già detto.

 

Ricchezza reale e finanziaria della famiglia media italiana (1991)

Investimenti               %

 

Immobili                          49.8  

Depositi bancari               11.6

Azioni e partecipazioni      8.3

BOT                                  4.9

Mobili                               4.6

CCT                                  4.1 

Mezzi di trasporto            2.6

Depositi postali                2.3

Altri titoli di Stato             2.1

Oggetti di valore               2.0

Contanti                            1.1

Titoli di ist. credito sp.      1.0

Fondi comuni                   1.0

Altre attività                      4.7     

 

 

4.8    Il sistema finanziario e i fondi pensione.

Da quanto è stato esposto in questo capitolo e da quanto si potrà verificare  nei prossimi la funzione obiettivo dei fondi pensione  è distinguibile da quella  di altri intermediari finanziari  per la  presenza  di   una  struttura del  passivo   di  lungo   periodo. Tale profilo avvicina i fondi pensione ai fondi comuni di investimento  mobiliari  chiusi.  Ciò anche  se  in  realtà esistono differenze.    Infatti  la    politica  d’investimento  dei fondi     chiusi  è   altamente    rischiosa    (rapporto    rischio-rendimento   elevato) rispetto ai principi di garanzia di tutela dei partecipanti  ai fondi pensione [S.  Paci &  R.  Pisani,1991].  I  flussi  di entrata ed uscita   dei  fondi  pensione,   poiché  hanno natura  tipicamente previdenziale,   sono più prevedibili  rispetto  a   quelli  dei fondi chiusi.  Inoltre,  nel caso  dei  fondi  pensione  il  gestore  non  è  influenzato  dalla opportunità di sostenere i  corsi di mercato  delle  passività,   come  è invece  previsto nel caso dei fondi chiusi.

E’ innegabile che i fondi pensione promuovono la raccolta di fondi a  medio-lungo  termine sia attraverso l’acquisizione di valori  mobiliari rappresentativi del capitale  proprio o di  debito  delle imprese,   sia   attraverso  l’acquisizione  di  fondi  comuni mobiliari chiusi con la conseguenza di finanziare  l’accumulazione     di capitale delle imprese non ancora quotate.

Oltre  che da  stimolo al  mercato primario i  fondi pensione possono  essere strumenti di efficienza dei mercati  secondari.  Per far ciò è necessario  prevedere una organizzazione dei mercati in grado da assicurare migliori condizioni di prezzo.  

La teoria  Keynesiana  ha  evidenziato come   nei  mercati forti i  movimenti  speculativi fanno divergere i prezzi dai valori  normali.   Gli economisti  neoclassici, invece, hanno ravvisato  che  nei  mercati  perfetti  il  prezzo  di  equilibrio  era   espressione  del rendimento di  lungo periodo,  ed ad eventuali scostamenti   erano possibili aggiustamenti effettuati da operatori del mercato con arbitraggi.

Recentemente l’economista Fama ha precisato che l’efficienza del mercato è  collegata alla capacità  del mercato di  quotare prezzi   in   funzione  delle  informazioni disponibili.  Quest’ultima teoria ha confermato le  difficoltà  dell’efficenza e ha  visto  prevalere il pessimismo di Keynes sulle capacità degli intermediari di effettuare una politica di lungo periodo.

Come  più avanti  sarà esaminato,  il gestore dei fondi pensione  che deve   dimostrare  i risultati raggiunti in materia di strategia d’investimento sarà propenso a  massimizzare i risultati a breve,  anche e soprattutto dalla presenza  di termini  ridotti di  durata del mandato  a gestire.   Nell’ambito,  poi,  delle  politiche di  investimento  quando queste assumono un ruolo attivo,  la gestione finanziaria del  fondo  pensione  è  essenzialmente orientata ad obiettivi di breve durata.

E’  pertanto proprio l’analisi della politica d’investimento  che consente  di esaminare i limiti dell’intervento dei fondi pensione    nell’ambito   dell’efficienza   valutativa  e stabilizzatrice dei mercati secondari.

Il mercato finanziario italiano è purtroppo ancora fortemente incompleto  ed  inefficiente.  Numerosi  sono  i  provvedimenti  necessari  a  creare  un   mercato  di  borsa  veramente efficiente che possa  garantire una maggiore  osmosi tra  settore finanziario  ed economia reale con  beneficio per le  piccole e medie imprese,  e che possa  accrescere l’efficienza allocativa di lungo periodo.

Nei  paragrafi  precedenti  si  sono  evidenziate  le  problematiche  del   risparmio  con particolare riferimento alla povertà allocativa  dello  stesso.   Negli  anni  passati gli italiani sono diventati capitalisti  di  carta (con  investimenti  in  titoli  di  stato e depositi bancari e postali),  anzichè partecipanti allo sviluppo reale     del paese.  Ciò ha  prodotto  crisi di  rappresentatività       del nostro  mercato  azionario   e  scarsa capitalizzazione dello stesso.

Nella  relazione del 1990  il  Governatore  della  Banca  d’Italia,  C.   A.    Ciampi  ha ipotizzato che  lo  sviluppo  della  previdenza  integrativa    basata   su   criteri   di capitalizzazione,  è da considerarsi auspicabile al  fine  di   razionalizzare  il settore previdenziale,  costituendone  un  importante  supporto  per  un  più  robusto   mercato finanziario [G.  Palladino,  1990]. I fondi pensione per la  loro    possibilità di essere risparmio a  lungo  termine    e    diversificabile,    risultano   elemento    capace  di alimentare il  sistema finanziario più articolato  e necessario  per  lo   sviluppo  delle piccole e  medie  imprese.  Quest’ultime  eccessivamente   indebitate   nel   bancario   a breve,  potrebbero  trovare  attraverso      finanziamenti   a  lungo   uno   stimolo agli investimenti  immateriali  e  a  redditività  differita  capaci  di  consentire   sviluppo dimensionale, capacità d’innovazione e soprattutto internazionalizzazione.

Tutto  ciò è però  subordinato ad un rafforzamento del mercato  italiano  che,  nonostante alcune iniziative normative (SIM,  OPA, insider  traiding  ecc.)   è  ancora   inadeguato.

Senza  questo  rafforzamento  il  sistema   finanziario  accentuerebbe  l’instabilità   ed indirizzerebbe flussi di risparmio all’estero.

 

4.9  Conclusioni.

Dalle argomentazioni presentate in questo capitolo è possibile affermare che  il ruolo dei fondi   pensioni  può  riguardare   comparti  distinti  rispetto  a   quello  strettamente previdenziale.

A nostro  avviso,  i  fondi pensione  offrono un  largo campo di  azione   alle  relazioni industriali,  valorizzando il  ruolo sindacale    nella    promozione     e   costituzione dei  fondi sottolineandone,    in   tal  modo,    attraverso  la  concertazione bilaterale delle rappresentanze delle imprese e dei lavoratori,  la collettività o universalità,  sia essa riferita alle categorie o ai   settori o  alle  aree  aziendali.   La loro diffusione incide sulla mobilità  del lavoro  e  sulla  segmentazione  del relativo mercato,  ciò con riferimento ai requisiti di trasferibilità dei diritti previdenziali.

I  fondi pensione  rappresentano  uno  strumento  di  innovativo  del  mercato finanziario italiano,  e ne possono costituire fonte  di ulteriore  innovazione  essenziale   per  una migliore  efficienza  allocativa,   per  una maggiore  stabilità   e  per  una   più ampia capacità di  sostenere lo  sviluppo  reale.   Questi elementi  sono  da  considerarsi   di grande importanza per il nostro mercato finanziario  ancora incompleto,  in quanto i fondi pensione  possono determinare la  crescita  delle piccole  e  medie  imprese   e   più  in generale  una  maggiore  partecipazione  dei  piccoli  risparmiatori   all’andamento   del sistema  economico,  base di democrazia   economica.    Ciò,   in  armonia  con  l’attuale andamento  degli investimenti   che   vuole   sempre   più   ridotto   il   ruolo    e  la concentrazione  dei portafogli  in  titoli  di  stato,  per la  forte riduzione  dei tassi d’interesse.

L’unico rischio da evitare nel nostro mercato è quello del rialzo  dei prezzi  determinato dall’eccesso  di  domanda (come evidenzia l’economista  Tobin)   e  quindi  diminuzione di efficienza [Rapporto CER n.  3,  1987].

Tali  effetti  negativi  alla  stabilità  del  mercato  possono  eliminarsi  soltanto  con l’estensione  dell’offerta  di  titoli  e  con  una    migliore   regolamentazione   degli intermediari e più in generale del mercato finanziario.

 

5    L’ATTIVO DEI FONDI PENSIONE

 

5.1  Premessa.

E’  utile conoscere le  modalità  di gestione finanziaria e del  rischio  investimento dei fondi pensione.

Come  già precisato,  in  un  piano pensionistico,  l’ammontare delle  prestazioni erogate dipende dall’ammontare dei contributi versati    durante  il  periodo   di   differimento, dal suo rendimento  finanziario  ottenuto  al   netto   degli   oneri   di   gestione,  di amministrazione e fiscali.

Nei fondi pensione   a prestazioni definite,  ma anche in parte nei fondi a  contribuzione definita,  la  politica  dell’investimento è  vincolata  alla  necessità di  garantire gli impegni assunti verso i beneficiari.

Scopo  di  questo  capitolo  sarà  la  esplicitazione  della problematica  finanziaria che riguarda gli investimenti dei fondi pensione,  nel preciso scopo di analizzare le modalità attraverso cui si realizzano le garanzie di copertura  economica agli impegni  di  cui  al passivo. La scelta d’impiego finanziario delle contribuzioni è importante, soprattutto, ai fini del mantenimento del valore capitale di quanto versato.

Dopo  un  breve esame delle problematiche di  valutazione  dell’attivo,   si  esaminerà la disciplina  del  rischio  attraverso  anche   l’esame  delle  metodologie  strategiche  di gestione  di  un  portafoglio.   Quindi si   parlerà  del  rischio  di   insolvenza   e di rendimento; ed infine della valutazione dei risultati finanziari.

 

5.2  La valutazione.

Diverse possono essere  le  metodologie valutative  delle attività di  un  fondo pensione, nell’ipotesi di inesistenza di  un valore preciso ed   unico.   Esse possono riguardare ad esempio il  valore  dei prezzi   correnti  di  mercato,   oppure  il  valore   presunto di realizzo,  o il costo medio ponderato,  oppure ancora, il costo storico.  Nella scelte  di un criterio si deve far specifico riferimento al  tipo di cespite.  Il criterio del  costo storico, proprio perché  poco  reale nelle ipotesi di  lunga  durata, deve essere limitato al caso  di  titoli  tenuti in portafoglio fino  a scadenza    e   in   cui   prevale  una politica orientata allo scaglionamento  per scadenze.   In ogni  caso  è opportuno  che il valore economico di medio e lungo termine dei titoli  sia sempre  chiaro  e presente nella valutazione. Ecco perché risulta essere più opportuna l’adozione  del valore  di  mercato.  Il riferimento   al valore di mercato determina per lo  stesso  gestore  uno  stimolo   ad incidere sulla composizione del portafoglio ponendo in essere  operazioni migliorative che il mercato determina.

Ma la problematica della valutazione non può  trascurare il criterio  della prudenza,  per cui  è opportuno in  molti casi  far riferimento    a    valori     medi     depurati   da oscillazioni  circostanziali.   Il   criterio  della  prudenza   è  altresì ispirato dalla necessità  di  una corretta  informazione  ai  terzi,  in  modo  da  evitare l’adozione di ingiustificati incrementi delle attività. 

Quando occorre valutare  un  debito  a lunga scadenza  è necessario  prendere  in  esame il rischio di insolvenza.  Nel lungo periodo può   succedere di tutto ,  anche le imprese che oggi sono le più solide possono andare in crisi.  Questa è la ragione fondamentale per cui la  remunerazione a lunga durata  è più elevata.  I prezzi  dei titoli  diminuiscono,  e i tassi d’interesse  aumentano,  quando la probabilità  di insolvenza  aumenta.  Quando,  si dice  che i tassi  d’interesse   aumentano,   si   ci   riferisce   ai   tassi d’interesse promessi.  Se  il  debitore  è insolvente,  il  tasso  d’interesse  effettivo   pagato  al creditore è minore di quello promesso.  Il tasso d’interesse atteso può  dunque  aumentare quando aumenta la  probabilità  di   insolvenza,   anche   se   ciò   non   è  logicamente necessario.  Se, come vedremo meglio più avanti,  il rischio di insolvenza è completamente non  correlato  con   gli  altri  eventi  nell’economia,    allora  esso    è  interamente diversificabile (beta uguale a zero).

 

5.3   L’analisi del rischio.

Il  rischio può considerarsi  una componente  stabile delle operazioni   economiche.  Esso non dipende soltanto  da  errate  valutazioni o previsioni   ottimistiche  sulla  reazione futura del mercato,   ma  anche da  fatti  assolutamente  incontrollabili. Il miglior modo per valutare  il  rischio è  ragionare in un contesto  di portafoglio.   Harry Markowitz ha dimostrato come attraverso la diversificazione   di  portafoglio è  possibile  ridurre  lo scarto quadratico  medio dei rendimenti  del portafoglio scegliendo  titoli  che non hanno andamenti concordi.  E’  possibile approssimare la  variabilità dei titoli  rischiosi alla distribuzione normale.  E’,  pertanto,   possibile  calcolare  il  rendimento   atteso  di un portafoglio determinando  il  rischio del portafoglio.  Il  rischio è  misurabile dalla varianza del portafoglio.  Il rischio effettivo di un  titolo non  può  essere determinato esaminando il titolo da solo.   Una  parte dell’incertezza sul rendimento  viene eliminata diversificando,     cioè determinando una composizione del “portafoglio attività”  tale da fronteggiare  gli effetti negativi  derivanti  dalle  variabili  che  in   qualche  misura pregiudicano i rendimenti.

Il rischio in un investimento significa che   il rendimento futuro  non  è prevedibile con certezza.  Le misure  statistiche usuali   della  dispersione dei  risultati (variabilità) sono la varianza e lo scarto quadratico medio.

La varianza è la media aritmetica dei quadrati degli scarti (lo   scarto  è la  differenza dei dati dalla loro media aritmetica semplice).

Sia reff il rendimento effettivo e  rm il rendimento  atteso,  la varianza (reff) = valore atteso di (reff-rm)².

Se la varianza è stimata da un campione di rendimenti osservati (N), la formula è:

1 

varianza (reff) = ----- õ (reff-rm)²   

N-1

Si divide per N-1 per la perdita di un grado di libertà.

Lo scarto quadratico medio di reff è la radice quadrata della varianza.

Lo scarto quadratico medio si indica con Õ e la varianza con Õ².

La dispersione dei risultati è tipicamente misurata dal Õ .

La diversificazione riduce il rischio (Õ) più rapidamente all’inizio e poi più lentamente.

 

 

 

 

 

 

 

La diversificazione  funziona  in  quanto  i titoli  non hanno un  andamento   esattamente concorde,  cioè vi è imperfetta correlazione.    Il  rischio  che  può   essere  eliminato con la diversificazione  è chiamato  rischio   specifico.   Esso  è quello derivante dalle circostanze peculiari del titolo. Esiste però      anche un rischio inevitabile nonostante la diversificazione del portafoglio,   che  dipende da  pericoli  che interessano l’intera economia. Questo è il rischio sistematico. 

In  forza delle predette  considerazioni  il  rischio di un portafoglio  ben diversificato dipende dal rischio sistematico  dei titoli inclusi  nel portafoglio stesso.  Un indice di tale  rischio,   o   meglio   sensibilità   del   rendimento   di   un   investimento   ai movimenti di mercato,  è chiamato beta. Esso misura la variazione  attesa della quotazione di un  titolo  per ogni variazione di  un  punto  percentuale  del mercato.   Con il  beta maggiore di 1 vi è sensibilità al mercato.

 

 

5.4  Rischio di insolvenza.

Prima di esaminare il rischio investimento dei titoli dell’attivo dei  fondi   pensione  è opportuno approfondire  l’argomento del  rischio  di   insolvenza   per  quella   parte di attivo  investita in  titoli  di   credito.   Il rischio  insolvenza è il rischio   di non poter   smobilizzare  il  titolo  a   causa   dell’insolvenza  dell’emittente.    Occorre, pertanto,   che   il   gestore   assuma   informazioni    concernenti    la     situazione economico-finanziaria della società emittente,  attraverso  anche un  attento studio della situazione  ambientale,  delle  prospettive  di  crescita  e  di  sviluppo   dell’azienda.

L’analisi deve riguardare,  quindi, la situazione   debitoria   a   medio-lungo   termine, la politica finanziaria  adottata,    la  capacità   di   autofinanziamento  e soprattutto la capacità prospettica di produrre reddito.

Onde evitare che la valutazione dell’insolvenza rifletta una certa componente soggettiva è possibile ricorrere o a modelli di previsione   o  ad  apposite   valutazioni  offerte  da società di rating.

I modelli di previsione delle insolvenze si basano su procedimenti  quantitativi   su dati di  bilancio.  Nell’ipotesi di  società in   crisi  ma  con prospettive di   risanamento è possibile determinare,   attraverso  appositi  indicatori,   la  dimensione e durata della crisi e pertanto determinare notevoli quote di profitto [Pisani, 1992, pag. 78].

Le  società di  rating,  invece,  sono  apposite  agenzie specializzate,   dalle  quali  è possibile ottenere informazioni sullo  stato   di  insolvenza  delle   società  emittenti.

Le loro valutazioni (rating)   possono avere sia basi soggettive che basi oggettive.  Solo attraverso il  confronto  delle  valutazioni  di  più  società  è  possibile  attenuare la componente soggettiva.

Il rischio di insolvenza,  oltre che alle tecniche di valutazione  predette che riguardano la qualità del singolo titolo,  può essere   fronteggiato attraverso la predisposizione di un  portafoglio con  un   adeguato   grado    di   diversificazione.    E  particolarmente importante in  tale  contesto,  che  si  eviti una elevata correlazione  fra i   flussi di liquidità generati dal portafoglio nella sua integrità e fra  i  flussi   determinati  dai contributi degli enti  finanziatori il  fondo  pensione.   E opportuno, quindi, evitare di effettuare investimenti delle riserve nelle quote di capitale dell’ente  finanziatore onde evitare  che l’insolvenza  di  questi   riguardi  il   fondo  pensione,   ed   effettuare, pertanto, investimenti  in  titoli  che abbiano fra  loro  una correlazione negativa.

Per  raggiungere tali  finalità è necessaria una continua  revisione del   portafoglio  in ordine al ricollocamento settoriale e territoriale dell’ente finanziatore   e/o di  quelli nei confronti dei quali gli impieghi sono  stati posti in  essere (Si consideri il caso di una impresa che entra in un nuovo settore economico).

La   diversificazione  rappresenta   una   strategia  che  attraverso   un  ricollocamento territoriale  e  settoriale  determina  l’incidenza  del   rischio   sulla   totalità  del portafoglio.  Il gestore per  evitare   di   mettere   in   pericolo   il   risparmio  dei lavoratori procede  al  ricollocamento,   in  modo  da  ridurre  i   titoli in portafoglio soggetti a stato di insolvenza. 

E opportuno,  naturalmente,  che il gestore persegua tale tecnica contemperando i vantaggi della diversificazione con i costi di gestione   e   di  intermediazione,   che  aumentano in  misura  proporzionale   alle   transazioni   necessarie   al   ricollocamento.   Utili strumenti  che consentono  quanto  detto sono  le  gestioni  adattative  o indicizzate dei portafogli  mobiliari [Mc.Gill,  1984,  pag.   480 e ss.]. Queste tecniche si basano sulla costituzione di  un portafoglio  espressivo di un   indice che  rifletta il  mercato.  Nel caso  di  mercati ampi  e profondi  tali  tecniche  consentono il ridursi  dei   costi  di esercizio,  poiché  questi  ultimi  sono  direttamente proporzionali al  numero  di titoli detenuti,  che  in  quanto   rappresentativi   del   mercato   sono  in   misura   il  più possibile inferiore all’indice di riferimento. 

 

 

5.5  Strategie e strumenti di gestione dei portafogli .

La  maggior parte degli investitori ha  interesse ad  aumentare il  rendimento  atteso dei titoli ed  a ridurre lo  scarto  quadratico  medio  del  rendimento.   Il  portafoglio che consente di raggiungere la migliore relazione rischio rendimento   è  chiamato portafoglio efficiente.  Il  contributo marginale  di un titolo  al portafoglio è  misurato  dalla sua sensibilità alle variazioni di valore del portafoglio.  Se vi è un portafoglio efficiente, allora esiste  una   relazione lineare tra il  rendimento  atteso  di un titolo   e il suo contributo  al  rischio di  portafoglio.  Pertanto,  se il  portafoglio   di  un mercato è efficiente, esisterà una relazione fra rendimento  atteso e beta di ogni titolo.

Il modello di  relazione fra rischio e  rendimento  è  il  Capital  Asset   Pricing  Model (CAPM).  Secondo tale modello se gli investitori possono investire una   parte   del  loro capitale nel portafoglio di   mercato  e possono dare   o  prendere  a prestito  il saldo, possono,  allora,  raggiungere qualsiasi punto della linea del mercato dei   capitali come indicato in figura 2.

Pertanto,  il premio atteso per il rischio dovrebbe crescere in proporzione  al  beta  del titolo (che è  la sensibilità del rendimento del titolo ai movimenti di mercato):

premio atteso per il rischio dei titoli = beta x premio atteso per  il rischio del mercato

r-rf= beta (rm-rf)

dove r è il tasso di rendimento atteso,  rf è il   tasso d’interesse e rm è  il rendimento del mercato.

 

 

 

 

 

 

 

 

Il  CAPM  precisa che il  premio  atteso  per il  rischio di  ogni  investimento  dovrebbe variare in proporzione diretta al suo rischio sistematico.

Harry  Markowitz ha  dimostrato  come  attraverso  la  diversificazione   di portafoglio è possibile ridurre lo scarto quadratico medio dei rendimenti  del   portafoglio  scegliendo titoli  che non hanno andamenti concordi.   E’  possibile approssimare  la variabilità dei titoli rischiosi alla  distribuzione normale.  E’,  pertanto,    possibile   calcolare  il rendimento atteso di un portafoglio determinando il rischio del portafoglio.  Il rischio è misurabile  dalla varianza dei rendimenti di un portafoglio.   Nell’ipotesi di più titoli, come  è immediato verificare  dalla formula seguente,  essa   è  pari   alla   somma degli elementi di una matrice.

õ õ  x x Õ

con x  quota investita nell’azione i

con x  quota investita nell’azione j

 

E’  facile comprendere come l’ipotesi di variazione discorde fra titoli  implichi  che  il coefficiente di   correlazione e  la  covarianza   siano  negativi.   Combinando  i titoli secondo quanto  indicato è possibile ridurre il   rischio   ed    ottenere  una  più ampia  selezione di rischio e rendimento atteso.

Purtroppo i titoli hanno spesso andamenti concordi e non indipendenti tra  loro [Brealey & Myers]. Pertanto, la maggioranza dei titoli  che un  investitore può acquistare  è  legata da  una covarianza  positiva  che limita  i benefici  della  diversificazione.  Il rischio sistematico è la covarianza media di tutti i titoli.  Esso  è il  rischio che rimane  dopo che la diversificazione ha esercitato i suoi effetti.

 

5.6 Rischio di rendimento e critiche.

Il  rischio investimento,  ovvero di  mancata capitalizzazione,  è presente sia  nei fondi pensione a contribuzione definita che in quelli prestazione definita.   Nel caso di  piani a  contribuzione  definita   il  rischio   è  sopportato  dai   lavoratori  all’atto della liquidazione  della  prestazione.  E  opportuno,  pertanto  un  peculiare   e  sistematico controllo.  Se il piano è invece a prestazione definita,  allora il  rischio  investimento grava su  coloro  che eseguono  le   contribuzioni  e il   danno  è rappresentato  da  una maggiore contribuzione dovuta per ottenere la medesima prestazione  prefissata.

Per  meglio  comprendere la tipologia  del rischio,  considereremo in primis    un’analisi semplificata,   quindi   procederemo   all’estensione  della  stessa   con  ipotesi  più realistiche.

Ipotizziamo  di  esaminare  il  caso  di  un  fondo  pensione   a  prestazioni   definite, esclusivamente nominali,  con attivo costituito  da titoli a reddito fisso e  finanziatori  avversi al rischio.   La componente delle passività del fondo è rappresentata da un valore nominale certo,  cioè  dal valore  attuale  attuariale,  periodicamente    corretto  dalle modifiche nelle    variabili attuariali  ed  eventualmente  dalle   modifiche  determinate da fattori esterni (inflazione,   tassi di mercato, tasso di crescita delle retribuzioni).

La  durata  per contratto delle passività è    superiore  a  quella finanziario-attuariale determinata dal periodo di adeguamento alle componenti  predette.   Se è possibile ridurre il periodo di revisione le passività possono assimilarsi ai titoli di debito  a rendimento variabile  con variabilità misurata  dal riadeguamento  sia  attuariale   che finanziario.

Nel caso in cui il   valore  economico del   patrimonio  netto  (differenza fra  attivo  e passivo) risulti essere negativo perché le variazioni nei rendimenti  incidono  in  misura diversa sulle attività e le  passività,   allora  si  determinerà  il  cosiddetto   rischio di  capitalizzazione.

Tale rischio può essere eliminato con uno specifico allineamento di importi e di  scadenze tra  flussi  di  liquidità dell’attivo e  del   passivo.   La   metodologia  di  controllo utilizzata è  quella   definita con  il nome di  “dedication  strategy”.   Il tal caso gli investimenti dell’attivo devono  riguardare zero coupon  bond con vita  residua  e  valore finale  pari  a  quello  delle  passività  nominali.  Tale  metodo  può  essere effettuato attraverso l’acquisto   di rendite differite  emesse da un’impresa   di assicurazione.  La dedication strategy,  però,  risulta essere particolarmente rigida  in quanto i flussi del passivo possono  modificarsi  nel  tempo  in   forza    dell’evoluzione   delle  variabili attuariali.  E più  opportuno  invece,  concentrare  l’attenzione  sulla  variabilità  del valore economico del patrimonio netto determinato da  modifiche nei rendimenti di mercato.

La  metodologia che si  basa  sul controllo del rischio e  dei  rendimenti  di   mercato è definita “duration strategy”.  Essa può definirsi   come     il  valor  medio,   ponderato con i flussi attualizzati,  dei tempi di manifestazione  dei flussi  di liquidità generati da un titolo a reddito fisso. Con tale metodo è  possibile  considerare   tutti  i  flussi generati dal titolo  attribuendo    loro     un     identico     trattamento   finanziario attualizzandoli al tempo di valutazione.

õ t * CFt v³

Duration=   -------------                                     (1)

               õ CFt v³

 

con:

CFt cash flow al tempo t (cedole)

v³ valore attuale al  tasso di rendimento effettivo a scadenza iniziale

n= -t tempi di manifestazione dei cash flow

La duration  è  in  funzione  crescente  alla  vita  residua,  è  inversamente   correlata all’ammontare  delle  cedole  e  alle  variazioni   nei   rendimenti   di   mercato.    La duration di un portafoglio  è  pari  alla   media  ponderata  delle   duration dei singoli titoli.  Essa consente  di definire anche una approssimazione  dell’elasticità  del valore corrente di un titolo a  reddito fisso in   dipendenza  di variazioni  nei  rendimenti del mercato.   La variazione  del prezzo  del titolo  è pari  al  prodotto  fra  la variazione percentuale del rendimento iniziale a scadenza e il rapporto fra la duration e  il fattore di montante iniziale.

dP     -D

--- = --- di                                                  (2)

 P    1+i

 

con:

dP variazione infin. prezzi di mercato

di variazione infin. rendimento effettivo a scadenza

i  rendimento a scadenza

D  duration

Il primo fattore al secondo membro viene definito duration modificata (D’). 

La  duration  è  uno  strumento  utile  ai  fini  della  neutralizzazione  del  rischio di capitalizzazione.

Si ha immunizzazione delle riserve nette, con variabile obiettivo  pari a  m quando:

 

D’a * VCA =D’p * VAP                                          (3)

 

con:

D’a e D’p duration modificata dell’attivo e del passivo

VCA valore corrente dell’attivo

VAP valore corrente del passivo

e con m = (VCA-VAP)

Nella (3)  l’incognita  è data dalla  duration modificata dell’attivo,   in quanto  quella del passivo,  date  le  ipotesi di  partenza,   è rappresentata dalla  vita   residua  dei titoli (zero coupon bond) ovvero dal sub-periodo di adeguamento.

Quando la variabile obiettivo è rappresentata dal rapporto  fra il  VCA e il  VAP,   si ha immunizzazione del leverage.  Occorre in tal caso  garantire nel tempo  la   costanza  del rapporto tra valore corrente dell’attivo e valore delle passività,   ponendo uguali le due duration modificate.

VCA * D’a > VAP * D’p                                         (4)

VCA  

con L = --- > 1 e D’a=D’p

VAP

L’imposizione di  un  prefissato  leverage consente di  conservare una  certa relazione di proporzionalità  fra  l’attivo  ed  il  passivo  del   fondo.    Pertanto,   all’aumentare (diminuire)  della  scala,  la differenza,   in valore assoluto,     fra le due  grandezze aumenta  (diminuisce)   comunque conservando il  rapporto  di  proporzionalità imposto dal leverage.

Fra i due casi di immunizzazione è consigliabile utilizzare l’obiettivo  di  leverage.  In quanto  l’espressione   in  termini   relativi    consente    di    svincolare   l’analisi dall’evoluzione nel tempo   della   moneta,    costituendo   indicatore   sintetico  della situazione del patrimonio del fondo e quindi utile per confronti nel tempo e nello spazio.  La struttura del fondo inoltre risulta essere  più  adeguata  alle  possibili svalutazioni delle attività  o alle  eventuali  uscite  aventi  carattere  straordinario   e  legate ad incentivi per il pensionamento anticipato.

Pertanto, ai fini di un puntuale esame del rischio rendimento occorre:

a)  un leverage maggiore di uno;

b)  che   l’aggiustamento riguardi  la duration dell’attivo dato  che la    duration   del passivo è predeterminato (periodo di adeguamento);  c)  che  le  duration dell’attivo  e   del passivo ponderate con il  loro rendimento siano uguali a scadenza iniziale.

Ma occorre sottolineare come la necessità di effettuare ricalcoli della  composizione  del portafoglio possa determinare cospicui   incrementi nei costi  di  transazione  e gestione con riflessi sui risultati del piano pensione.

Altresì,  è opportuno evidenziare come in base alla (4)  l’orizzonte temporale dell’attivo sia  legato a  quello del passivo  e cioè  al   sub-periodo di  adeguamento  e  perciò  di durata non lunga.    Quest’ultimo  aspetto  potrebbe   essere   eliminato  con riferimento alle attività rivolte a coprire le  passività di  competenza dei  pensionati; infatti, per quest’ultime si  può tenere conto di   una  durata  media  finanziaria più  lunga in  forza della predicibilità  del   fattore   di  sconto   attuariale-finanziario  e  pertanto, del venire meno di revisioni periodiche.

Concludiamo questo paragrafo con l’esame delle critiche che fanno    riferimento ai limiti della duration quale strumento di gestione del rischio di rendimento.  La  duration indicata in   (1)  presuppone ipotesi restrittive con  curva  dei  rendimenti piatta  e variazioni orizzontali della stessa,  con conseguente uguaglianza tra rendimenti di mercato a breve, medio e lungo termine .

Poiché  la  duration  tende  a  ridursi  in  misura  inferiore  alla  durata   residua del portafoglio,  il mancato adeguamento rende necessario il ricalcolo    della prima e quindi la  ricomposizione del  portafoglio all’incremento dei  costi di transazione  (si parla di “duration drift”).

Inoltre,  la duration determina un’approssimazione degli effetti sui  corsi dei titoli  da modifiche  nei rendimenti  di  mercato.  Geometricamente  essa rappresenta il coefficiente angolare  della  retta  tangente  la  funzione  curvilinea  con   concavità  verso  l’alto rappresentante la relazione corso del titolo-rendimento.  Perciò   la   duration  fornisce una approssimazione per  difetto  o  “prudenziale”    della   effettiva    elasticità  del titolo  alle  oscillazioni   dei  rendimenti   di  mercato.   L’ampiezza  del  divario tra reattività  spiegata  dalla duration e  reattività effettiva si  incrementa   al  crescere del numero  dei flussi  di  liquidità prodotti   dal  titolo,   all’aumentare  del  valore assunto  dalla  duration  e  al  modificarsi  nei  rendimenti  di  mercato   (si  parla di “convexity”).

Gli ultimi  due limiti  possono essere  contrastati qualora  i  flussi  di  liquidità  dei portafoglio siano in corrispondenza con la scadenza delle passività [Platt, 1986, pag.58].

Pertanto,  nonostante le critiche la duration strategy è da  considerarsi  tecnica  valida per  determinare gli  effetti  del  rischio   sulle   oscillazioni   nei    rendimenti  di mercato sulla struttura patrimoniale  del fondo pensione;   ma è  possibile pure  dire che la dedication strategy,  all’interno delle condizioni poste dalla duration  strategy,  può essere  utile  applicazione  per   la   quota  dell’attivo  che  copre  le   passività  di competenza  dei  pensionati  (la  passività  a  scadenza   immediata    potrebbero  essere finanziate con l’acquisizione di rendite o di zero-coupon bonds).

 

5.7  Estensione dell’analisi.

In questo paragrafo esaminiamo quanto detto nel precedente  ipotizzando però   che i fondi pensione siano sia   a prestazioni definite   sia a   contribuzioni  definite.  Rimuoviamo altresì le ipotesi semplificatrici ed  ipotizziamo  che   i  finanziatori  del piano hanno piena libertà di scelta d’investimento dell’attivo in tutte le   possibili attività  reali e finanziarie; che il loro   comportamento sia  di  massimizzazione  del  rendimento  data una certa  propensione  al  rischio   ed  inoltre  che  nei  fondi  a prestazioni definite queste prestazioni siano sia nominali che non nominali.

Tutto  ciò con l’esigenza  di  mantenere la  stabilità economico-patrimoniale   e  di  non pregiudicare la liquidazione delle passività di competenza dei pensionati.  Con  riferimento  ai  problemi  suindicati  è  possibile  distinguere  le  attività  nella categoria di quelle a basso rischio e di quelle rischiose.

Le prime possono essere costituite in ipotesi di avversione al rischio,  da un portafoglio di  titoli  a reddito fisso immunizzato su  scadenze   determinate   a   seconda   che  le passività verso i  pensionati  siano   nominali,   a   rendimento   reale   o  rivedibile.

Nell’ipotesi in cui il soggetto economico modifichi la sua propensione   al   rischio   si può superare il concetto di immunizzazione trattato nel precedente paragrafo.  La presenza di  un  certo ammontare di  rischio  determina  in  ipotesi  di  aspettative   di  ribasso (rialzo)  dei rendimenti una modificazione del  portafoglio titoli  a  reddito   fisso  in modo che  la relativa duration   sia superiore (inferiore)   a quella del passivo.   Se le aspettative sono corrette si avrà una  modifica del valore  corrente  dell’attivo rispetto al  passivo in misura più favorevole    e  tale da  determinare un’espansione  del  valore economico delle riserve nette.

Le  attività  rischiose riguardano,  invece,  attività  finanziarie e reali   rivolte alla copertura delle passività di  competenza  dei lavoratori  attivi,    aventi  duration  più lunga e rapporto rischio-rendimento più elevato   rispetto  a  quello   tipico della quota di attivo che finanzia gli impegni verso i pensionati.

La valutazione sulla composizione  del  portafoglio  dei  possibili  cespiti  deve  essere effettuata con particolare riferimento al rischio del soggetto finanziatore.

Nel caso di  portafogli con  valori mobiliari è  opportuno creare una  composizione che si adegui ad un indice di mercato e alla sua  evoluzione.   Per  determinare  un  portafoglio di  titoli  con    prospettive   interessanti   di  reddito  è   possibile  utilizzare gli strumenti del market timing [A. Brasolin,1993]   e della security analysis.

Nel caso di cespiti formati con patrimonio immbiliare si deve far   riferimento  alla  sua collocazione  spazio-territoriale  e  alla  capacità  di  una  sua  dismissione  rapida ed economica.  Nel caso di tali  attività la scelta  dinamica di una revisione   continua può essere effettuata soltanto attraverso l’acquisto di quote di fondi  comuni  d’investimento immobiliare.  In tale ipotesi è possibile,  nel caso di un efficiente  mercato secondario, ottenere     la  liquidabilità  del  titolo   nonché   una   buona  diversificazione.   La diversificazione è una tecnica attraverso cui il  gestore ottiene  una   composizione  del portafoglio attività  tale  da  attenuare eventuali  effetti  negativi   determinati dalle variabili   che   in   qualche   misura    portano    pregiudizio    ai    rendimenti.  La diversificazione  viene effettuata  attraverso l’investimento in  attività  differenti sia per  mercati,  sia   per settori,  sia per area geografica,   sia per fonte di redditività nonchè secondo le caratteristiche del cespite.

Con  riferimento alle  attività  ad  alto  rischio occorre  completare  il   discorso  con l’investimento  in  venture capital.  Del  ruolo  economico  di  quest’ultimo investimento abbiamo già trattato, ora invece esaminiamo la sua sostanza nel rischio.  Come sappiamo il venture  capital determina un  finanziamento in quote   di  minoranza  in aziende con elevate prospettive di sviluppo,  le cui scelte, in molti casi, vengono decise in accordo     con il  finanziatore.   Questo  investimento  presenta   il rischio massimo per imprese di nuova costituzione e un rischio più limitato  per imprese già presenti  nel mercato con determinate quote.  Proprio come l’investimento mobiliare,  il venture capital non consente un facile smobilizzo.  In ipotesi,  come quelle che trattiamo,   di revisioni dinamiche,  l’accesso al venture capital  può  realizzarsi con l’acquisto  di  particolari quote di  fondi comuni  mobiliari chiusi,   aventi  cioè scopo di finanziare  imprese già esistenti.  Con  tale strumento  è possibile facilmente  liquidare l’investimento,  nonché limitare la fase di consulenza alla sola  società di   venture  capital a cui fa  capo  il fondo chiuso stesso.

A questo punto è opportuno chiedersi quali sono gli strumenti che consentono  di  trattare le attività a basso ed alto rischio in modo congiunto [Erzegovesi, 1989, pag. 2 e ss.].

La  più semplice  è la tecnica  buy and hold  (acquista e mantieni).  Con   riferimento  a tale tecnica il gestore determina la  composizione  di   partenza fra    il mix attività a basso ed  alto  rischio e successivamente non  effettua  alcun   aggiustamento.  In questo caso il gestore che voglia modificare la base di partenza deve aspettare la scadenza delle attività in portafoglio per poi reinvestire la  liquidità in  altre attività  ed impiegare in modo diverso la liquidità che di volta in volta affluisce al fondo (ad  esempio cedole, dividendi,   contribuzioni   ecc.).   Grazie  a  tale  politica   si    può    avere   una ricollocazione  del portafoglio derivante  dalla  vendita di   valori  in   portafoglio  a costi di gestione e di  transazione bassissimi.   Il portafoglio,  pertanto, viene rivisto solo nel caso in cui le attività vengono a scadere e quando  si   modificano  le politiche d’investimento del soggetto economico.   Il valore del portafoglio risulta essere compreso fra  il  valore  delle attività   prive di  rischio  e il  valore  massimo determinato sia

dalla differenza  di  rendimento  fra le  due forme di   attività   che   dalla  incidenza dell’attività rischiose sul portafoglio.   La tecnica del buy and  hold  non   permette di trarre vantaggio dalle oscillazioni dei corsi di mercato.

Per superare quest’ultimo limite si può utilizzare  la strategia  di composizione costante che prevede il mantenimento  costante nel tempo   di  una determinata  quota  di  attività rischiose.  Questa  tecnica,    quindi,    risulta   essere   specificatamente   attiva  e comporta  la necessità  di interventi di  aggiustamento.  Essa è, pertanto,  opportuna  in ipotesi di costanti modifiche nelle quotazioni delle attività a rischio.   Logicamente per metterla in  pratica  occorre  la   presenza  di  una approfondita  conoscenza dei mercati.  Poiché,  è opportuno ricordare che disinvestire o investire  comporta  costi  di  gestione e di intermediazione elevati. 

Ma la necessità di conseguire un rendimento minimo corrispondente alle passività  in corso di erogazione, comporta la necessità di  utilizzare  la  portfolio insurance  [Erzegovesi, 1989,  pag.  2  e  ss.].  In base  a quest’ultima  tecnica si  fissa un  valor  minimo del portafoglio detto floor e si  determinano le  attività  a rischio in  base  ad un multiplo dell’eccedenza; ovvero:

z= m * e       con m>1

        con:

        z= valore delle attività a rischio

        e= eccedenza = valore portafoglio - floor

        m= fattore di moltiplicazione

 

Pertanto, quando si manifestano differenze di rendimento fra attività a rischio  e  prive, si avrà una modificazione dello stesso segno del valore del portafoglio che  ridefinirà il valore dell’eccedenza e di  conseguenza  una variazione   di segno opposto nella  quota di attività prive di rischio.

Ad  esempio,  si supponga che il valore iniziale  del portafoglio sia pari  a 100   con un floor  pari a  85  ed una eccedenza di 15.  Se     il multiplo viene posto uguale  a 2, il portafoglio sarà investito per  30   in  attività  a rischio e per 70  in  attività  prive di rischio.   In caso   di  rialzo (ribasso)   del 20%  delle quotazioni delle  attività a rischio si  registrerà un incremento  (decremento)  nel valore complessivo del portafoglio pari a 106  (94)  che quindi darà luogo ad una nuova eccedenza pari  a 21   (9)  che a sua volta  renderà necessario  portare il  valore di equilibrio  della quota  di   attività  a  rischio a   42  (18) determinando un ulteriore acquisto (vendita)  di  tali  attività  sul mercato  per   6  (6)   contro   un  corrispondente  ridimensionamento   della   quota  di attività non a rischio.

In presenza di forti differenze di rendimenti  fra attività a  rischio e prive,   se  m  è molto elevato si  determineranno   veloci  incrementi   dei   profitti   (riduzione  delle perdite);  ma anche incapacità  di  trarre  profitto  delle frequenti  oscillazioni  delle quotazioni delle attività a rischio. Il valore del floor non può essere  garantito  quando si determinano  ribassi nei valori    dei   titoli  superiori   all’inverso    del  valore del moltiplicatore.  Altresì, il risultato economico è limitato dalla presenza di oneri di transazione.

La  strategia di  portfolio insurance presenta  un  orizzonte temporale di  breve periodo, poichè soggetto a continue modifiche    nella  struttura del portafoglio  in  forza  delle variazioni dei corsi di mercato.

Inoltre,   le  attività  a  rischio  devono  essere  facilmente  liquidabili  in   mercati organizzati.  La scelta,  pertanto,  deve riguardare azioni ed obbligazioni quotate e loro derivati, quote  di fondi immobiliari   e di  fondi  chiusi  e  non  certamente il settore immobiliare  o il venture capital.

Solo  la  tecnica di  buy and hold  che presenta  orizzonte temporale a lungo  consente al gestore l’inserimento di queste due   ultime attività, purché sempre siano suscettibili di buoni apprezzamenti nel medio-lungo periodo.

La  nostra  analisi  si  completa  con  l’esame  delle  alternative   valutate  su    basi extra-economiche, dell’opzione capitale e/o ulteriori  prestazioni e della  determinazione dei compensi dei gestori.

La  politica  di  investimento  dei fondi pensione  oltre che con riferimento  al rapporto rendimento-rischio può essere  influenzata da  finalità   extra-economiche  a  favore  o a svantaggio di zone geografiche,  settori  merceologici,  iniziative imprenditoriali, paesi stranieri.  Tali fattori  possono infleunzare la  propensione al rischio  nonché le scelte economiche del soggetto investitore.

In luogo della rendita vitalizia il  fondo pensione  può  erogare  la   prestazione  di un capitale. Ciò consente di escludere il relativo rischio attuariale e si rende opportuna la riduzione del grado di  rischio  dell’attivo al  crescere  dell’età   media dei lavoratori iscritti al fondo. Dal punto di vista finanziario è possibile ipotizzare altre prestazioni quali:  la possibilità di riscatto dei contributi;  la trasferibilità del piano in caso di turn-over;    l’offerta   di   coperture  assistenziali    caso    morte,    invalidità  e reversibilità;  l’erogazione di  prestiti.  Nei  primi   tre casi  è necessario  aumentare  l’esigibilità  delle passività verso gli attivi  attraverso  la  costituzione  di apposite riserve nell’attivo volte  a  fronteggiare   le  predette  ipotesi.   Per  quanto riguarda l’ipotesi   prestiti  l’incertezza   di   pianificare   i   flussi   comporta    la    non applicabilità delle tecniche di gestione o neutralizzazione  del  rischio  di  rendimento, con   conseguente   sopradimensionamento      delle        riserve       con      relativi costi-opportunità.

Infine  è opportuno sottolineare  come  i  gestori  devono  operare  con   piena autonomia decisionale.  La presenza  di  compensi  determinati in  funzione  del risultato  ottenuto condiziona  in molti casi la  politica   d’investimento.     Risulta,   pertanto,   essere più   conveniente   l’affidamento  della gestione   del  portafoglio   a  più  istituzioni finanziarie;  ciò,  in modo da ottenere una efficace diversificazione  degli  impieghi  ed in modo  da  sfruttare le    competenze     gestionali     più     specifiche.     Altresì una regolamentazione  della solvibilità  in  rapporto  alle passività determinerebbe   una limitazione alla libertà d’investimento nell’ambito delle attività rischiose.

 

5.8  La performance.

Completo la trattazione dell’attivo dei fondi pensione con l’esame della performance. Essa riguarda i rendimenti  valutati  in un  determinato    periodo nel valore   di  mercato al netto  degli oneri relativi  all’investimento  e comprende quindi  le  plusvalenze per  la vendita  dei titoli,  il maggior o minor  valore  del  portafoglio,  nonché  i  ricavi dei reinvestimenti ottenuti.

La  valutazione dei rendimenti  risulta essere  essenziale per  la scelta dell’investitore tra i fondi pensione e i vari prodotti alternativi,   e  soprattutto  per  la  valutazione dei risultati raggiunti rispetto a quelli previsti.

Per valutare correttamente la performance di un fondo pensione occorre:    determinare  un indice del rendimento di periodo, identificare  un  indicatore  di  rischio,  definire una unità di misura congiunta per rendimento e rischio.

Il primo passo per il  controllo è il  calcolo della media dei profitti   del  fondo,  con particolare riferimento al valore di mercato.   Un buon indice di rendimento   è il  tasso di rendimento interno (IRR).  Esso  è il  tasso medio che rende  equivalenti il totale dei cash-flow di periodo al valore finale del fondo.

        õ CF1    õ CF2           õ CFN

·         Valore  fondo= ------ + ------ + .... + ------

            1+y     (1+y)²          (1+y)³   

dove y è il tasso di rendimento interno.

L’IRR è un indice globale e sintetico della performance e può confrontarsi facilmente  con il  rendimento delle  passività del fondo.   Sfortunatamente esso è però   inadeguato  per misurare gli adempimenti  perché  è influenzato dalla distribuzione  nel tempo dei  flussi di entrate ed  uscite   e pertanto non consente  di effettuare un  preciso controllo sulla capacità dei gestori. 

Nella determinazione degli adempimenti si  ha bisogno  di una misura  del  rendimento  che dia uguale peso a ciascuna unità di tempo.   Essa è il tasso medio di rendimento ponderato rispetto al  tempo (TWRR).   Il  TWRR  è una misura  del rendimento   che  non tiene conto dell’ammontare e dei tempi dei contributi e delle erogazioni e considera  essenzialmente i risultati d’investimento effettuati.  Esso è calcolato dalla media geometrica dei tassi di crescita  del valore  del  patrimonio  per  ciscun  periodo  prima  del  versamento    dei contributi o delle erogazioni [L. Erzegovesi,1986].

        1/n

r = [(1+i(1))(1+i(2))....(1+i(n))]^   - 1

 

dove     i(1),i(2),...i(n)     =     risultati     economici     unitari     1     2     n

conseguiti nei diversi sottoperiodi.

I  valori  del TWRR  si  possono confrontare con il  rendimento  atteso,  con  il tasso di inflazione e con  il livello di rendimento    che al  netto degli oneri si  sarebbe potuto ottenere con l’attivo del  fondo investito nel mercato nel suo   complesso  (con l’ipotesi buy and hold  cioè  di  mantenimento  della composizione  del  portafoglio  iniziale).  In quest’ultimo caso Basile ed Erzegovesi [1987] parlano di “performance inerziale”.

Differenze  fra  performance  e  performance  inerziale  dipendono  dalle   strategie   di investimento,   dall’insieme  delle  scelte  relative  all’allocazione   del   portafoglio complessivo, e dalla politica di investimento.

Il confronto di rendimento fra fondi pensione deve  prendere in considerazione   anche  la quota di rischio che accompagna la performance.   Il rischio può  dirsi come  il grado  di dispersione dei rendimenti rispetto al valor medio.

Per valutare se il gestore degli investimenti ha fatto un buon lavoro occorre non soltanto misurare il TWRR  ma anche verificare se   l’investimento  è   in  titoli  particolarmente volatili con high-beta portfolios.

Nell’ambito  del capital asset  pricing model si  può  fare  riferimento  ad  indicatori di rischio che rapportano la differenza di rendimento del fondo pensione (rispetto  a  quello con attività prive di   rischio)   con il  rischio di  mercato.  L’indicatore può valutare sia la performance complessiva,  si una o più  sue componenti  (politica allocativa   o di investimento,  strategie).      Nel  caso  di  un  portafoglio  poco    diversificato  può essere opportuno utilizzare  indicatori   sulla deviazione  standard.  Nel caso,   invece, di elevata diversificazione  con più gestori specializzati per  comparti   può  essere più utile l’impiego degli indicatori di rischio sistematico.

Se un  fondo investe in  titoli  di  stato si  può essere  sicuri  di  guadagnare il tasso d’interesse privo di rischio.  Se esso investe  in titoli rischiosi il profitto può essere maggiore o minore del tasso d’interesse  privo di rischio.  Il premio che  il fondo riceve per aver affrontato il rischio è pari alla differenza tra il profitto del fondo e il tasso d’interesse libero da rischio:

Premio di rischio = r - rf

Il risultato positivo (negativo)  del premio di rischio è determinato dal rialzo (ribasso) del mercato in generale e dalle scelte di successo  (sbagliate)  del gestore. Pertanto, il premio  può  essere  suddiviso  in  due  componenti:    il   premio  che  chiunque avrebbe realizzato e il premio addizionale che il  gestore ha  realizzato   per l’investimento  in un portafoglio con un certo beta.

        Premio  di rischio   del  portafoglio = beta (rm-rf)

        utilizzato come parametro di confronto 

        (detto “benchmark”)

La quantità beta (rm-rf) misura il premio di rischio di un portafoglio non diretto con  lo stesso rischio di  mercato del fondo,   cioè è  il  rischio  che  chiunque   potrebbe aver realizzato.    La differenza tra quest’ultimo e  il premio di  rischio del fondo effettivo misura le capacità del gestore. Questo guadagno è:

alfa =  premio di  rischio del fondo -  premio di  rischio  del  portafoglio  parametro di confronto

alfa = (r-rf) - beta (rm-rf)

Il  gestore però  non può investire sull’intero mercato.  Una  parte  dei  guadagni (alfa) serve a coprire il risultante rischio unico.   Prima abbiamo   misurato  alfa  paragonando il premio del fondo  attuale con il premio  di un portafoglio parametro  di confronto.  Il fondo effettivo presenta oltre allo stesso rischio di   mercato  del portafoglio parametro di confronto anche un rischio unico. Pertanto risulta più elevato il rischio totale.  Se chiamiamo il rischio totale del fondo Õ e quello del mercato     Õ’   allora il  premio di rischio del portafoglio parametro di confronto è:

Õ 

----- (rm- rf)

Õ’

con alfa’ (guadagno netto del gestore) pari :

Õ

alfa’ = (r-rf) -  ----- (rm- rf)

Õ’

La differenza fra alfa ed alfa’  è il profitto extra necessario per compensare  il rischio unico extra.

Concludo con due ulteriori e particolari aspetti del calcolo della performance.

Il primo riguarda  il  periodo di  riferimento per  il  calcolo  del  rendimento.  Occorre precisare che vi è necessità di effettuare riscontri  tempestivi  in intervalli non lunghi ed  inoltre vi  è necessità   di   far   riferimento   ad   un    sufficiente   numero  di rilevazioni nel tempo al fine di valutare in modo corretto il grado  di   dispersione  dei rendimenti.  Pertanto, anche con riferimento  ai  termini previsti di riadeguamento  delle ipotesi attuariali,   il  periodo di  riferimento dovrebbe   essere superiore  all’anno ed inferiore al quinquennio.

Altro aspetto  di  particolare  importanza  nella  misurazione  della  performance attiene all’ipotesi  di  investimenti  all’estero.  In  tali   casi   non   ha   senso  effettuare confronti con pacchetti azionari di uno Stato;   né è opportuno eseguire aggiustamenti nei profitti  del fondo in  conseguenza di  fluttuazioni  del mercato.  I  gestori,  pertanto, riportano il profitto e lasciano giudicare agli investitori se il rischio era accettabile.

 

 

6  IL PASSIVO DEI FONDI PENSIONE

 

6.1  Premessa.

L’attività  dei fondi  pensione  determina  un  impegno  del  fondo  alla  erogazione,   a scadenza, di un capitale o di una rendita corrispondente al montante  delle somme versate.

Tale  erogazione  viene effettuata al verificarsi di   determinate  condizioni legate alla durata  della  vita  lavorativa.   E’  pertanto  necessario  non  solo    determinare   la performance del fondo,  ma anche le caratteristiche delle passività  finanziarie  classate dal fondo pensione. 

Il rendimento delle riserve richiede una serie di stime che  dipendono dall’evoluzione nel tempo  dei  fattori  attuariali  che  incidono   sulla  probabilità  e  sulla   durata  di erogazione  delle  prestazioni  pensionistiche.   Per   i  pensionati   la  stima riguarda l’evoluzione nel tempo della probabilità di  vita.  Per  gli attivi la stima  si riferisce alla  probabilità di  esistenza in  vita,  di permanenza  in servizio,  di infortunio e di quiescenza.

Fattore  rilevante è il  tasso di  interesse con  cui  vengono  valutati  i  flussi  delle prestazioni previste a scadenza. Esso deve esprimere il rendimento medio di lungo periodo.

I procedimenti di stima predetti richiedono la realizzazione di una serie di verifiche nel corso del tempo.

La periodica verifica delle ipotesi attuariali  comporta che le passività   classate   dai fondi a prestazioni definite  sono  caratterizzate  da   un   rendimento   rivedibile  nel tempo  il  cui  rapporto  con  quelli  di  mercato    è,   a  differenza  delle  passività classate dai fondi a contribuzioni definite, comunque indiretto e mediato dalle scelte.  La  previdenza  collettiva  complementare realizzata  attraverso  i fondi    pensione  può classificarsi in Piani previdenziali autoassicurati con accantonamento di riserve  esterno all’impresa  o    in     Piani    previdenziali   assicurati    presso     una   Compagnia assicuratrice.

Nel primo caso l’accantonamento delle riserve e il pagamento delle pensioni  viene gestito da  appositi organismi esterni  con la     consulenza di esperti in materia  finanziaria e attuariale.

Nel secondo caso il datore di lavoro versa i contributi sotto forma di  premi assicurativi ad una Compagnia di assicurazioni,  la  quale  provvede  all’accantonamento  di  opportuni fondi e ai relativi investimenti e al pagamento delle pensioni.

Le   “assicurazioni collettive”  possono non solo coprire il caso  della  costituzione  di rendite a favore di dipendenti in  quiescenza,   ma anche coprire il rischio di  morte e/o invalidità.   Nel    primo     caso    si     parla     di     assicurazioni    collettive previdenziali,  nel  secondo di  assicurazioni collettive  di  puro rischio.   Anche se il termine collettive può ingannare esse sono caratterizzate da unicità  di contraenza,  cioè il contraente  è il  datore   di  lavoro.    Gli  assicurati  sono  i    lavoratori   e  i beneficiari i pensionati  (nelle  previdenziali)  e i loro  familiari   (in quelle di puro rischio).

 

6.2  Analisi demografica e teoria della popolazione.

Punto di  partenza  della nostra  osservazione  sull’analisi  demografica  deve  essere la consapevolezza,  che negli ultimi  anni  si   è  andata   diffondendo,   del  processo  di senilizzazione della popolazione dei paesi industrializzati e soprattutto dell’Italia.  Per valutare  l’importanza  del processo  di  senilizzazione  occorre far   riferimento in primo luogo al rapporto tra lo sviluppo economico e la crescita demografica.

La rivoluzione industriale ha favorito la crescita demografica, in  funzione  al  migliore sfruttamento  del  fattore  produttivo  terra,    alla   divisione   del   lavoro,    allo svilupparsi  delle dimensioni    produttive   dei    mercati    e    dei    territori,  al conseguimento di  economie  di  scala.  La  società  attuale  ha  evidenziato,   però,  la necessità di ridurre l’eccessiva crescita     in quanto   limitante   lo  sviluppo.  Dalle due  considerazioni è possibile  dire che la funzione  del reddito pro-capite  si presenta prima crescente e poi decrescente al variare della densità demografica.   La  presenza  di un’ottima   densità   demografica     comporta    una   riduzione   dell’investimento   in corrispondenza allo  svilupparsi del  processo   di   senilizzazione.   La   riduzione può originarsi anche dal  progressivo passaggio in  quiescenza dei lavoratori più  anziani. Se non si manifesta sviluppo  tecnologico possono originarsi differenze fra domanda e offerta globale.  Per    evitare   ciò   è   necessario   modificare   nel   tempo   il   rapporto attivi/pensionati (quoziente di dipendenza)  attraverso interventi sull’età pensionabile e  sul tasso di sostituzione. 

La natalità e l’invecchiamento pongono problemi gravi  in tutti i  paesi dell’UE,  perfino per quelli  che da  tempo hanno adottato  la     strada della privatizzazione  del Welfare State e delle pensioni per capitalizzazione [D. Blanchet,, 1991].  Entro  il  2010,  per  l’effetto esplosivo “invecchiamento  +  denatalità”,   i  cittadini europei che riceveranno una pensione  saranno più  numerosi  di  quelli  che  verseranno i contributi.  Se  si   sommano  i diritti pensionistici già maturati   dagli   italiani che attualmente lavorano,  più le prestazioni che spettano a  coloro che sono in  pensione, si arriva ad un totale che è più del doppio del nostro debito pubblico. 

Nessun livello futuro  di  inflazione,  nessun boom  economico,  nessun inasprimento della pressione fiscale potrà finanziare  tale importo.   Soprattutto in un’era di  apertura dei mercati  mondiali,  in cui il  made   in Italy si  trova a concorrere   con   prodotti più competitivi provenienti dal terzo mondo.  Anzi,  l’aumento di tasse    ed  oneri determina una  delocalizzazione  della produzione  e la  crescita   disoccupazionale.   Ci  saranno, pertanto, sempre meno lavoratori attivi in grado di finanziare pensioni degli altri.

Un  altro fattore negativo  sono  le  tendenze  xenofobe rafforzatesi    in Europa  con la crisi economica.  Visto che la  capacità di assorbimento   di  immigrati   è  limitata  da queste  reazioni  di  rigetto,    i  paesi    ricchi  si    precludono   l’unico  antitodo disponibile al declino demografico.

Nell’insieme dei paesi dell’OCSE il numero  degli abitanti che  ha superato i 65   anni di età  era di  61  milioni nel  1960.  Nel  1990  è  salito  a  100  milioni.  Nel  2000 gli ultrasessantacinquenni saranno 115  milioni,  nel  2010  131  milioni,  nel 2050 saliranno a  190  milioni.  L’aumento è determinato  dall’allungamento della speranza   di vita: nel 1970,  la vita media dei maschi italiani era 69  anni, 75 per le donne; oggi è 74 anni per gli  uomini  e 80  per le  donne.   Inoltre,   l’aumento dei prossimi  anni  è influenzato dall’ingresso in   quiescenza delle  generazioni  numerose  del  baby-boom (i nati  fra il 1945  e il  1965).  Altresì,  in  molti Paesi la   crisi  dell’industria   è  limitata  da prepensionamenti massicci,  che paradossalmente  anticipano  l’età  della  pensione  a  55 anni, proprio quando la durata di vita media si allunga.

Nel frattempo,  il calo della natalità rende  sempre più “scarse”   le  nuove generazioni, cioè quelle che dovrebbero (nella logica del sistema a ripartizione)  mantenere  i  vecchi di domani.  In Italia il tasso di fecondità  (numero medio bambini per  donna) è fra i più bassi del mondo,  pari a 1,26.  La crescita zero è  vicina.   Ad ogni anno  che passa,  si modificherà la composizione anagrafica: più pensionati e meno giovani.  Peggiora,  quindi,  il  quoziente  di  dipendenza:  il  peso  degli ultrasessantacinquenni rispetto alla  popolazione compresa  fra i 15   e  i  64   anni  d’età,  che  per  i paesi industrializzati era pari al 19% nel 1990, salirà al 28% nel 2020, e al 37% nel 2040.

Per il momento,  in Italia il peso elettorale e la forza di pressione  degli anziani hanno impedito di correre ai  ripari per     prevenire la catastrofe  previdenziale. Anzi, negli ultimi anni  si  è accellerata  la  decomposizione  generale   del  sistema  attraverso la crescita degli oneri sociali,  che incentiva a licenziare e ridurre gli  organici.   E più si restringe la  base degli  attivi,  meno essa  sarà  in  grado  di   sopportare  l’onere tremendo del mantenimento degli anziani.

Di certo non è più possibile rinviare la soluzione. E’ per questo motivo, che è necessario l’immediato sviluppo dei fondi pensione.

6.3  Le tipologie di passività.

E’  possibile distinguere,  in primo luogo,  le passività in non-nominali  e nominali.  Le passività non nominali  si  hanno quando   esse  sono   rivalutate   con   riferimento  al processo  di  inflazione e  dell’incremento retributivo.   Si parla di  passività nominali quando vi  è l’assenza di  meccanismi rivolti all’adeguamento.   Quest’ultime sono tipiche nei fondi pensione a     contribuzioni  definite  o in  quelli a  prestazioni definite nel caso di ammontare predeterminato.

Una seconda distinzione riguarda  le  passività di  competenza  degli attivi  da quelle di competenza dei pensionati.  Tale  distinzione  è   necessaria   in   considerazione  della diversa liquidità degli impegni,   dalla  diversità delle ipotesi  attuariali (nell’ambito dei fondi a prestazioni definite).

Ulteriore  distinzione riguarda  le finalità attraverso  cui si  effettua la  valutazione.  Due ipotesi riguardano la liquidazione dell’intero  piano e la    liquidazione della quota di uno o più iscritti.   La  terza che  per  prima  esaminiamo  è  l’ipotesi  di gestione, che prevede il calcolo di una riserva,  a livello aggregato pari alla somma  degli impegni verso tutti gli iscritti  al netto degli oneri contributivi di competenza  futura.  Sia  R  la riserva tecnica esistente e siano VAAPt  il  valore  attuale  attuariale  delle prestazioni totali e VAACf il valore attuale dei contributi futuri, allora:

R = VAAPt - VAACf                                            (1)

ovvero,  indicando con MCp  il montante  dei contributi  versati in  passato e con  õPp il totale delle prestazioni erogate in passato:

R = MCp - õPp                                                (2)

 

Nei  piani  a  contribuzioni  definite  il  saldo  dei  conti  individuali    dei  singoli lavoratori rappresenta l’ammontare  degli  impegni  e  altresì  l’ammontare  della riserva corrisponde in tutte le ipotesi di valutazione.

Nei piani   a prestazioni definite il calcolo è più complesso.  In linea generale si hanno due metodologie.  Il primo  metodo prevede    il calcolo del contributo di   equilibrio di ogni lavoratore  come valore  attuale  della quota di   prestazione che   matura  anno per anno in termini nominali (metodo della prestazione di competenza).

Sia  CEt  il contributo  di  equilibrio al tempo t,  sia Pt  la prestazione  pensionistica maturata nell’anno t,  sia pbs  la probabilità  di  permanenza  in   servizio   fino  alla quiescenza (morte,   invalidità,   turn-over e pensionamento  anticipato),  sia      fs il fattore di  sconto,  sia  var  il valore  attuale  di  una  rendita   unitaria   vitalizia pagabile a partire dalla data di pensionamento, allora:

CEt = Pt * pbs * fs * var                                    (3)

 

Tale   contributo  d’equilibrio  ha  andamento   crescente   all’aumentare  dell’anzianità contributiva in  forza della  più  elevata  probabilità   di   quiescenza,   dalla  minore attualizzazione  dei futuri   flussi  pensionistici   ed  anche   nel  caso   in   cui  la prestazione pensionistica maturata  è  funzione  crescente  dell’anzianità    contributiva (career-average formula o  final-average formula).

Per quanto riguarda l’onere retributivo (Rt) esso è pari a:

Rt = õPt * pbs * fs * var                                    (4)

dove õPt è la somma delle prestazioni maturate. 

Il  metodo  della prestazione di  competenza  si  presta  ad essere utilizzato   anche  in ipotesi di  liquidazione  complessiva  del  fondo,   anche   se   a   livello  individuale possono manifestarsi  divergenze  fra passività calcolate  ed   impegni.   Tali divergenze possono  essere  ridimensionate  nel caso  in  cui la  liquidazione  venga  subordinata al conseguimento di una minima  anzianità di servizio e soprattutto quando  la  struttura per fasce di  età della   popolazione  iscritta  è  caratterizzata   dal   maggior  peso delle classi di età giovani.

Il metodo  della prestazione di  competenza   può  essere autorizzato anche  in ipotesi di calcolo degli impegni da  erogare a scadenza  agli attivi che lasciano  anticipatamente il piano.

Il valore  della riserva maturata  è infatti  pari  al  valore  attuale  delle prestazioni maturate fino  al  momento delle dimissioni.  Divergenze si  possono  manifestare rispetto alla riserva tecnica in   ipotesi  di   normale gestione  in  considerazione   dei mancati decrementi attribuibili alla probabilità di turnover.

Oltre al metodo esaminato esiste il metodo della prestazione a scadenza.  Secondo questa  metodologia il  contributo  di  equilibrio  è il rapporto fra   il  valore attuale del flusso complessivo delle prestazioni maturabili a scadenza e il valore attuale unitario di  una rendita temporanea  pagabile   dalla  data  di  adesione   al  piano fino all’entrata in quiescenza.

        VAAPt  

CE = -----------                                             (5)

        a’ +

        r¦i

con  r pari alla vita lavorativa residua  ed i tasso di sconto

con VAAPt = Pts * pbs’ * fs’ * var

dove  Pts  è  l’ammontare  nominale  annuo  delle  prestazioni  previste   all’entrata  in quiescenza;  pbs’ è il fattore attuariale per il periodo fra  l’adesione  e  l’entrata  in quiescenza;  fs’  è il fattore di  sconto  all’anno d’entrata   in quiescenza e  var  è il valora attuale di una rendita vitalizia unitaria pagabile a partire dal pensionamento.

L’ammontare della riserva tecnica (Rn)  è pari  alla  differenza  fra il   valore  attuale delle prestazioni a scadenza ed il valore attuale dei futuri contributi di equilibrio.

Rn = VAAPtn - VAACEn                                         (6)

Diversamente  dal metodo  della prestazione  di  competenza,  quello  della  prestazione a scadenza consente di calcolare un  contributo  di equilibrio  svincolato  dal  valore  del diritto  previdenziale maturato  nel singolo  periodo   amministrativo.   Esso  è, invece, correlato all’ammontare globale delle prestazioni previste  a  scadenza,   ed   è  inoltre costante nel tempo (fatte salve le grandezza che incidono sul VAAPt).  Pertanto,  il metodo della prestazione a scadenza consente  di limitare la  differenza tra gli  impegni in  ipotesi di  gestione  e di  liquidazione  che  viene  a manifestarsi  con l’applicazione del metodo della prestazione di competenza.

Ulteriori  fonti  di  passività  possono  riguardare  elementi  determinati   da   periodi contributivi figurativi,  adozione  di  ipotesi   finanziario-attuariali   più restrittive senza revisione dei contributi, retroattività degli incrementi.  Ogni  fatto suindicato  produce aumento dei contributi  sopportato  in  modo  graduale dal soggetto economico, attraverso una procedura di ammortamento calcolato come nella (5).  Il  contributo  complessivo annuo è pari  alla somma  di quello ordinario più  la predetta quota di ammortamento.

CT = CO + QAPS                                               (7)

con:

        CT= contributo annuo complessivo

        CO= contributo ordinario

        QAPS= quota di ammortamento passività straordinaria.

 

E’  opportuno  evidenziare come  la  scelta  di  creare  una passività  straordinaria  sia influenzata dalla struttura  e  dall’ammontare  delle   deduzioni  fiscali  ammesse  per i contributi attribuiti al piano.

Ulteriore classificazione riguarda le modalità di calcolo ed esigibilità    dei  benefici.  Si suole distinguere  fra  benefici  accessori  erogabili  nel  corso  dell’età lavorativa (finanziati con logica  assicurativa     pura)  e  benefici  disponibili  nell’età senile.  Con  riferimento all’esigibilità occorre distinguere  le  passività  previdenziali  il cui diritto alla percezione è certo e le garanzie accessorie che dipendono  dal verificarsi di un evento futuro ed incerto.

 

6.4  Cenni attuariali.

In  questo  paragrafo si  propongono  alcune  considerazioni  generali  sui valori attuali attuariali  e  sul    concetto  di  assicurazione  di  rendita  vitalizia   differita  [G.  Ottaviani,1983].

Sia l(x) il numero dei sopravviventi dell’intera collettività all’età x e l(x+n) il numero dei sopravviventi all’età x+n, la probabilità (n)p(x) che un individuo di età x di essere in vita all’età x+n è pari a:

        l(x+n) 

        (n)p(x)= ------                    

        l(x)

cioè è pari al rapporto fra il numero l(x+n)  di individui sopravviventi   all’età  x+n  e il numero  l(x)  di individui sopravviventi   all’età   x.    Tale   probabilità   si  può anche interpretare come probabilità composta di n eventi:

        (n)p(x)= p(x)*p(x+1)*....*p(x+n-1) =

        l(x+1)   l(x+2)           l(x+n)    l(x+n)

=------ * ------ * ..... * ------- = -------

l(x)    l(x+1)           l(x+n-1)   l(x)

con p(x), p(x+1) .... probabilità di essere in vita nell’anno successivo,  che come è noto è pari al  rapporto fra il numero  dei casi  favorevoli (viventi all’età successiva)  e il numero dei casi possibili (viventi all’età).

Sia v³  il  valore  attuale finanziario di  1  lira se  un soggetto di  età  x  è in  vita all’età x+n e sia 0 se questi non è in vita all’età x+n; sia (n)q(x) la probabilità di non essere in vita all’età x+n; il valore attuale attuariale (n)E(x)  del capitale unitario pagabile a una persona  di età x,  fra n anni, se questa è in vita all’età x+n,è il valore medio della variabile  casuale che assume  valore  v³,con probabilità  (n)p(x),  e valore 0, con probabilità (n)q(x):

(n)E(x)= v³*(n)p(x)+0*(n)q(x)=v³*(n)p(x)=

        (x+n) l(x+n)   v^  * l(x+n)

=v³* -------= --x--------- 

l(x)    v^ * l(x)

Si dice rendita vitalizia una rendita le cui rate sono pagabili alle scadenze prestabilite soltanto se una persona di età x è in vita alle singole scadenze.  Con l’assicurazione di rendita vitalizia differita e anticipata una persona  assicura a se stessa una rendita annua anticipata le cui rate sono esigibili a partire da una  certa età e alle varie scadenze,  se l’assicurato è in  vita e  fin tanto che egli  è in vita.

Sia R la rata annua della rendita,  differita n anni e che è anticipata.

Siano   P1,   P2, ...., Pn i premi da versare rispettivamente  alle  epoche  0,  1,...,  n-1.  La condizione

di equilibrio all’origine è data dalla

õ P(h+1) (h)E(x) = R * n/ä(x)                                (a)

con n/ä(x)  valore attuale attuariale di una rendita vitalizia annua, anticipata, unitaria e temporanea di n anni pari a:

n/ä(x)=(n)E(x) + (n+1)E(x) + (n+2)E(x)+ ... + (Û-x-1)E(x)

 

 

6.5  Assunzioni attuariali.

Per una corretta analisi dei fondi pensioni, con riferimento alla loro disciplina tecnica, occorre esaminare le ipotesi attuariali a base delle funzioni di calcolo.  Si è già detto che il rendimento delle riserve richiede una serie  di  stime che dipendono dall’evoluzione  nel tempo dei fattori attuariali   che  incidono   sulla   probabilità  e sulla durata di erogazione delle prestazioni pensionistiche.

Gli attivi  sono  esposti  all’eventualità  di  morte,  infortunio,  pre-pensionamento  (o ritiro  dall’attività per  decisione  del  lavoratore)   e   quiescenza   (collocamento  a riposo),  mentre  i pensionati  sono  esposti all’eventualità  di  morte   (tecnicamente è possibile  che alcuni  pensionati  rientrino nell’ipotesi  di  ritorno in   attività,   ma tale situazione è esclusa dalla nostra analisi).  

Le  eventualità suindicate  per attivi  e  pensionati  sono  rappresentate    dall’uso  di tasso di riduzione (o di eliminazione).   Una  distinzione deve  essere fatta  tra tasso di  riduzione  e   probabilità  di  riduzione,    con  quest’ultima  si definisce  sia una singola  precisa  riduzione che una complessiva riduzione.

Il tasso di riduzione riguarda la proporzione di partecipanti che  lasciano un particolare status in seguito ad  una delle predette   cause,    nell’ipotesi  che   non     vi   sono altre riduzioni applicabili.   Se  tale  tasso di  riduzione riguarda  una singola ipotesi di riduzione, allora esso è     anche  uguale  alla probabilità     di riduzione.  Se tale tasso  è usato nel caso  in  cui  operino  più  riduzioni,   allora  esso   non  è  uguale alla probabilità di riduzione.

Il tasso di mortalità q’(m) aumenta con l’aumentare dell’età. Esso è diverso a secondo del sesso dei soggetti.  Le donne tendono    ad avere un più basso tasso di mortalità rispetto agli uomini, in qualsiasi età. Il tasso di mortalità può essere influenzato anche da altri fattori (come ad esempio il tipo di lavoro eseguito)  che usualmente   non    sono   presi in considerazione. La sua determinazione si basa su stime empiriche.  Il tasso di  infortunio q’(d)  è correlato   a diversi fattori influenti gli  attivi, come l’età, il sesso e il tipo di lavoro.

Il  tasso di  pre-pensionamento q’(w)  riguarda solamente gli attivi.  Esso è  correlato a diversi  fattori,  ma due di questi  sono    i  più  significativi:    età  e  durata  del servizio.  Cioè le possibilità  di ritiro dipendono non solo  dall’età  raggiunta ma anche dall’età d’ingresso al lavoro.  La determinazione dei costi associati al pre-pensionamento deve essere  valutata  insieme alle  regole  di   ‘vesting’   utilizzate.   Il ‘vesting’ è l’insieme delle norme di  un piano  previdenziale che  disciplinano la  destinazione della riserva  matematica  in  caso  di  interruzione  del rapporto  di lavoro per  dimissioni o licenziamento  per  volontà  del  dipendente.   E’   certamente  opportuno  riconoscere al dipendente la possibilità di riscatto o di riduzione della parte dei   contributi versati, e ciò relativamente al  numero  di anni di  appartenenza al  piano.  La flessibilità delle regole di ‘vesting’ consente di incentivare la  permanenza  dei   dipendenti  nell’azienda o, in alternativa, facilitare la predetta politica di prepensionamento.  Il tasso di  quiescenza q’®  è funzione di numerosi  fattori sia economici  che sociali.  Durata  del  servizio,  stato  di  salute,  livello  dell’indennità  pensionistica,  stato occupazionale,  sesso,   età  per  la  quale  si  ottiene  la  pensione  dello  Stato sono correlati all’incidenza della precoce quiescenza.   

I benefici di un piano pensione e i suoi contributi sono  spesso funzione del  salario dei lavoratori.  E’ pertanto necessaria ai fini di una corretta analisi,  una stima dei salari futuri.  Stima che  dipende  essenzialmente  da  tre   fattori:   1)  crescita del salario dovuta a meriti del lavoratore, 2) crescita dovuta incremento di produttività, 3) crescita dovuta all’inflazione.

La stima della crescita  dovuta  a  miglioramento  di  carriera  è  rappresentata  da  una funzione crescente con concavità verso il basso.    Cioè,   la  scala  di   merito  ha  un tasso via via decrescente. 

L’incremento  di produttività riguarda  l’intero gruppo di   dipendenti e non  il singolo.

Esso è diminuito d’importanza negli anni, e varia da impresa ad impresa.  La  componente inflazione,  come quella di  merito,  ha andamento generalmente crescente a tasso di crescita decrescente.

Si  è già detto che   il  tasso di  interesse  con  cui vengono  valutati  i  flussi delle prestazioni previste a scadenza è fattore  rilevante ai  nostri fini.  Esso deve esprimere il rendimento medio di lungo periodo.

Il  tasso  d’interesse  è  generalmente  determinato  ad  un  livello  che  rappresenta il rendimento atteso da conseguire nelle attività   del  piano nel lungo  periodo.  Esso  può suddividersi in tante componenti:   1)  tasso puro di investimento,  2) premio per rischio d’investimento, 3) componente inflazione.

Il tasso puro  di  investimento  è quello  applicato  in  ipotesi  di  investimenti sicuri depurato dalla componente inflazione.

La  seconda  componente  è  rappresentativa   del  tasso  di  interesse   ottenuto   dagli investimenti rischiosi inerenti al portafoglio dell’attivo.  Ad ogni tipo di investimento, come già ben previsto  nel  capitolo  precedente,   è possibile   associare  un differente rischio-investimento ed un differente premio di rischio.

Un  premio  per il  corrente  ed  anticipato tasso  di inflazione è la    terza componente considerata nelle ipotesi di stima del tasso di interesse.  Questo fattore è pure presente nelle ipotesi di stima del  salario.   E’   opportuno  far  notare  come  la  sua  stima è fortemente soggettiva.  E’,  pertanto, necessario iniziare con il far riferimento al tasso d’inflazione corrente di volta in volta modificato dagli incrementi manifestatisi.

 

6.6 Funzioni attuariali.

In  questo  paragrafo si  esamineranno  alcune  semplici  funzioni  attuariali  [Anderson, 1985].  Si inizierà con il parlare della funzione   complessiva      di  sopravvivenza   e della funzione  interesse,   forse,  i più importanti concetti matematici ai  nostri fini.

Quindi,   si  esaminerà  la  rendita  vitalizia,  ovvero  la  combinazione   fra  funzioni attuariali ed interesse, e, infine, delle funzioni utilità di un piano pensione.   La funzione  complessiva di  sopravvivenza  è  data  dalla  probabilità   che   un  attivo sopravviva in attività di servizio per un dato periodo,  determinata  con  riferimento  ai tassi di riduzione (eliminazione) già visti nel precedente paragrafo.  Si  indichi con p (probabilità  di  vita)  la probabilità contraria di  q  (probabilità di morte), allora la probabilità totale  di un soggetto x per un anno è:

p(x)(T) = p’(x)(m) * p’(x)(w) * p’(x)(d) * p’(x)®    

per più anni è:

(n)p(x)(T) = ´ p(x+t)(T)

Il calcolo di  più   probabilità   indicate nella precedente definizione può essere arduo.  Il calcolo può essere semplificato da opportune tavole di sopravvivenza che individuino le riduzioni della  popolazione attiva  come  somma delle distinta  ipotesi di eliminazione.  La  funzione interesse è  utilizzata per scontare i pagamenti futuri  al   presente.  Essa assume particolare importanza nella determinazione dei costi pensionistici.  Sia i(t) il tasso d’interesse per ogni anno, il valore attuale di una lira esigibile tra n anni è:

        1

-------------------------------

(1+i(1)) (1+i(2)) ...  (1+i(n)

se poniamo i = i(1) = i(2) = i(n), allora

        1

      ------

        (1+i)³

Tale funzione  è pari  ad  1  al t=0  e tende a zero per t infinito.  Essa  è inversamente proporzionale ad i.

Se un piano pensione determina o in termini di benefici o in termini  di  contribuzione un rapporto  con il salario,  allora è necessario   affrontare lo studio  della  stima futura del salario  (funzione salario).

Sia   s(x)  il  salario corrente  di  un soggetto x ,  allora il  salario complessivo S(x) dall’età di ingresso y è:

S(x)= õ s(t)                      con x>y   e con  y¾t¾x-1

     

Per la stima del salario al tempo x, basato sul salario all’età y si ha:

        (SS)x         x-y

s(x) = s(y) ----- (1+I+P)^

        (SS)y

        dove

        s(y) è il salario d’ingresso

        (SS)x è la scala di merito all’età x

        I è il tasso d’inflazione

        P è il tasso di produttività.

 

La rendita è la combinazione fra la funzione sopravvivenza e la funzione interesse.  Per  brevità di  esposizione  tralasciamo  l’esame  delle  varie  ipotesi   di  rendite  e concentriamo l’interesse verso la rendita temporanea e la rendita perpetua.  Come facilmente si nota, la rendita temporanea indica che i pagamenti cessano alla fine di n anni o nel tempo in cui cessa lo status di x; il suo valore attuale è :

        1

ä(T) -+  = õ  (t)p(x)(T) ----- t          con  o¾t¾n-1

   x:n¦                  (1+i)^

 

Se il valore è determinato tenendo in considerazione  le ipotesi salario  e considerando r l’eta del ritiro (n=r-x), allora si ha:

                  s(t)                 1 

(s) ä(T) -+  = õ  ----  (t-x)p(x)(T) ----- t-x      con  x¾t¾r-1

     x:r-x¦       s(x)               (1+i)^

 

Se i pagamenti cessano dopo la morte si ha la rendita vitalizia illimitata,  il cui valore attuale è:

        1

ä(x) = õ (t)p(x)(m) ----- t          con  o¾t¾n-1

        (1+i)^

Per  quanto  riguarda  gli impegni assunti dai fondi occorre  distinguere  le  ipotesi dei fondi a contribuzioni definite e dei fondi a prestazioni definite.   I   primi,   come già visto,   operano  nel  campo  strettamente   finanziario,   i   secondi   operano  secondo metodologie analoghe a quelle delle compagnie di assicurazione del ramo vita.

I piani a  prestazioni definite prevedono  diverse modalità di calcolo  della prestazione.

Tale determinazione tiene ovviamente conto dei requisiti di partecipazione e di godimento.  Nell’ipotesi in cui la prestazione è di ammontare fisso predeterminato  uguale  per  tutti i lavoratori a prescindere dall’età anagrafica,  di servizio e del livello di retribuzione si determina  una formula estremamente  facile  e trasparente  per i lavoratori.  Sia bx  il  valore  annuo delle prestazioni fra le  età x  e  x+1,  il  valore cumulativo, indicato con Bx , è pari alla somma di ognuno dei valori bx per il soggetto di età y:

Bx = (x-y) * bx

La  prestazione può essere  rappresentata anche da  un  ammontare  fisso  proporzionale al periodo di tempo di permanenza in servizio presso l’azienda.  La formula cumulativa (rateo di prestazione) è anche qui semplice:

Bx = õ bt      con   y¾t¾x-1

Nelle due precedenti  ipotesi è rilevante il problema dell’adeguamento all’inflazione.  Nell’ipotesi di  prestazione fissa della retribuzione  di  ciascun   anno si ha la “career average formula”:

        bx= k * sx

        Bx= k * Sx

 

dove k è la quota percentuale della retribuzione di ciscun anno di servizio.

Essa  è caratterizzata  da  minore trasparenza  e consente all’impresa   di  contenere   i costi legati  alla  prestazione pensionistica (media   delle  retribuzioni).  Inoltre,  si dimostra carente con riferimento all’efficacia di   incentivo monetario,  in quanto  rende difficile  lo  svolgimento  di   ulteriori  incentivi  collegati   al   miglioramento  del rendimento.  Tale formula  finisce per non garantire adeguatamente il  valore  reale delle prestazioni in ipotesi di forte inflazione.

Se la prestazione è pari ad una percentuale fissa  per ciascun anno  di servizio calcolata sulla retribuzione degli ultimi anni di servizio si ha la “final average formula”.  Dalla definizione è possibile comprendere che  la  “final  average  formula”  è  molto più complicata delle altre.

Sia n il numero degli anni su cui è calcolata  la media delle  retribuzioni  degli  ultimi anni di servizio,  e sia k la percentuale fissa  predetta,   allora assumendo all’età r il ritiro del soggetto si ha:

        1

Br = k(r-y) - õ s(t)         con   r-n¾t¾r-1       oppure

        n

        1

Br =   k(r-y) - (S® - S(r-n))

              n

 

Il rateo di prestazione Bx è pari:

        1

Bx =   k(r-y) - (S(x) - S(x-n))

              n

 

e dato che bx= Bx+1 - Bx          sostituendo  si ha:

 

              1                                     1

bx =   k - (S(x+1) - S(x+1-n)) + k - (x-y) [s(x)-s(x-n)]

         n                         n

 

Se definiamo b’x come valore costante pro-rata  della quota di ciascun  anno  di  servizio calcolata sulla retribuzione degli ultimi anni di servizio, allora:

        Br

b’x= -----   per ogni x

        (r-y)

con B’x = b’x (x-y)

Definiamo b’’x  come  valore  non costante    della quota  di  ciascun   anno  di servizio calcolata  sulla retribuzione  degli ultimi anni di  servizio,  ma come valore percentuale costante.

Tale appropriata percentuale è pari  al  rapporto  tra il  beneficio complessivo  Br  e il salario progettato Sr, pertanto la funzione è:

Br b’’x=  ---- s(x)

Sr

Br con B’’x=  ---- S(x)

Sr

Il vantaggio della final-average formula riguarda  la possibilità di  tener   conto  degli effetti dell’inflazione sulla dinamica retributiva.

Nel caso in cui il lavoratore nel corso della sua vita  professionale  abbia  cambiato più volte impresa, egli riceverà una  prestazione riflettente non già l’ultima retribuzione ma bensì  la  media   ponderata  di  quest’ultima  e  di   tutte  quelle   precedenti  i vari cambiamenti.  All’aumentare dei cambiamenti  le prestazioni tenderanno all’ipotesi  di cui alla career average formula.

Delle caratteristiche dei piani  a  contribuzioni  definite  in  questo  capitolo  non  si evidenzia alcuna considerazione, dato il carattere tipicamente finanziario del piano.

 

 

6.7  Assicurazione collettiva previdenziale.

In  senso tecnico l’assicurazione collettiva  previdenziale è rappresentata  dalla rendita vitalizia differita.  Le modalità di accantonamento delle  riserve sono  definite su  base individuale,  cosi  come  il  rapporto  tra premi annui e  ammontare  della  pensione.  E’ opportuno precisare che molto spesso i fondi pensione determinano il tasso di  premio,  da applicare alla  retribuzione,  anche  in  modo uguale per tutti gli assicurati  e  tale da garantire l’equilibrio di gestione per un determinato lasso di tempo.  L’impostazione attuariale individuale richiede il calcolo del tasso di   premio   per ogni classe di rischio analoga per età, sesso,  ect..  Si ha,  pertanto,  mutualità in ciascuna classe di rischio con rapporto  assicurativo individuale  equo e  dipendente  dalla durata effettiva di vita dell’individuo.

L’impostazione   attuariale   collettiva   determina   l’equilibrio   solo     all’interno dell’intera collettività  assicurata.  Si  verifica,  quindi,   solidarietà  tra individui appartenenti a diverse classi di rischio.

Esaminiamo,  ora,  l’aspetto attuariale  di una  assicurazione  collettiva  previdenziale, nell’ipotesi tecnica della rendita vitalizia differita [E. Pitacco, 1989].

Riprendiamo la formula (a) del paragrafo 4:

õ P(h+1) (h)E(x) = R * n/ä(x)                                (1)

essa ammette la possibilità di premi variabili nel tempo.

Fissando il pagamento della rata annua R in n addendi si ha:

õ P(h+1) (h)E(x) = n/ä(x) õ R(h)

Consideriamo il caso di un piano previdenziale a beneficio definito.

All’epoca 0,  sia fissata in base allo stipendio percepito,  una rata   annua di  pensione R(1)  costituita mediante la somma di n assicurazioni di rendita differita  a premio unico tutte  di  rata  R(1)/n   con  differimento   e  quindi   con   premio   unico  variabile, stipulate in caso di vita del generico assicurato. Tale metodo di finanziamento è detto “a premi unici ricorrenti”.

Allora si ha:

R(1) 

P(1)(h+1)= --- n-h/ä(x+h)                    con h=0,1,...., n-1

n

Se  lo  stipendio,  come è  ovvio,  si modificherà in senso crescente,  allora all’epoca 1 (secondo anno di periodo assicurativo)  si fisserà la rata di pensione R(2)= R(1) (1+j(1)) con j(1)>0  e pari all’incremento di  stipendio.  Ciò determinerà  un  ricalcolo dei premi futuri in :

R(2) 

P(2)(h+1)= ---- n-h/ä(x+h)= P(1) (h+1)(1+j(1))  con h=1,...., n-1

n

Inoltre,  è necessario  versare  un  premio  di  aggiustamento    per  l’anno   1,    come integrazione della riserva  matematica  dell’assicurazione  con  rendita  di  rata R(1)/n, differita n anni.

Tale riserva all’epoca 1 è pari a:

R(1) 

---- n-1/ä(x+1)

n

quindi il premio di aggiustamento è pari a:

R(1)

Ò(2)= ---- j(1)  n-1/ä(x+1)

n

In generale ad integrazione delle k rendite acquisite, si ha:

R(K)

Ò(K+1)= k ---- j(k)  n-k/ä(x+k)

n

E’  facile  osservare che  seguendo  il  discorso  predetto  i  contributi   versati  sono crescenti,  e,  pertanto,  l’azienda  è facilitata  nella fase iniziale di  avviamento del piano.

Nel caso in cui il regime dei premi scelti risulti essere costante,  la forma assicurativa da utilizzare è quella a premio    annuo (anziché quella a premio unico ricorrente).

Sia R(1)   la rata  della pensione  correlativa allo  stipendio attuale,  il  premio annuo costante è pari a:

P(1) /n ä(x) = R(1) n/ä(x) 

con /n ä(x)= 1 + (1)E(x) + (2)E(x) + ... + (n-1)E(x)

L’adeguamento in  funzione  dell’aumento del livello  di stipendio,  in  tale  ipotesi,  è affrontato come un  normale problema di adeguamento   di    una   rendita    differita   a premio annuo. L’integrazione sarà a totale carico del contraente.  Se R(2)  =  R(1)  (1+j(1))  i futuri premi saranno P(2)  =                 P(1) (1+j(1)) e l’integrazione di riserva sarà pari a :

Ú  V(1)  =  v(1)  j(1)  =  [R (1) n-1/ä(x+1) - P(1) /n-1 ä(x+1)] j(1)  e cosi per le varie epoche.

Consideriamo, ora,  il caso di un piano previdenziale a contributo definito.

Lo strumento tecnico più adatto  è la  rendita a premi  unici  ricorrenti.  Sia  P(h+1) il contributo proporzionale allo stipendio percepito, allora:

P(h+1)  = R(h+1) n/ä(x)                               

con pensione di rata globale pari a õ R(h).

Tale tipo di rendita è funzione del solo numero di  anni di contribuzione.    Per  evitare che all’avviamento del piano i lavoratori  che  hanno  maturato  un’anzianità   di  lavoro siano penalizzati,   è   opportuna  l’introduzione   di   correttivi   atti  a riconoscere l’anzianità regressa.  Ciò è possibile attraverso un versamento  aggiuntivo all’inizio del piano,  di un premio unico P’ (determinato  in  funzione  dell’anzianità)  che  costituirà una rendita correttiva di rata R’:

P’ = R’ n/ä(x)

pertanto la pensione globale sarà pari a R’ + õ R(h).

Per  evitare  che  l’azienda  contraente  effettui  un  esborso  cospicuo  è  possibile la rateizzazione del contributo correttivo.

Per quanto riguarda le problematiche e i meccanismi di rivalutazione si rinvia al prossimo paragrafo 9.

 

6.8  Assicurazione collettiva di puro rischio.

L’assicurazione collettiva  di  “puro rischio”  è quella  stipulata dal  datore  di lavoro avente lo scopo  di coprire il rischio morte (nonchè anche il  rischio  di  invalidità) di ciascun dipendente [E.  Pitacco,1988].   Tecnicamente  è un insieme  di assicurazioni caso morte  monoannuali,  rinnovabili a premio  naturale  e  senza  formazione   di     riserva matematica.  Sia Px il premio puro per unità di  capitale  assicurato  e  considerando  il pagamento del capitale all’atto del decesso si ha:

_            -1/2

Px = /1 Ax = qx (1+i)^ 

con i tasso tecnico e qx probabilità di decesso.

Il premio di tariffa è determinato formulando opportuni caricamenti per  spese di gestione e di tariffa.

Il premio di tariffa collettivo è dato dalla somma dei premi di tariffa  caricati relativi ai vari individui della collettività.

Nell’ipotesi  di  numerosità  del gruppo,  le assicurazioni collettive   a   puro  rischio determinano “bonus di premio”  in funzione del numero degli individui assicurati.   Esso è di solito  concesso  in  ipotesi di livelli  superiori a determinati livelli  di individui assicurati.  Il bonus è corrisposto in detrazione  dei premi  annui  relativi  al  periodo successivo a quello in cui è maturato.                                     

Sia l l’intervallo di tempo di riferimento,  Fl l’ammontare dei      premi  di tariffa  in tale intervallo,  µ (0.8¾µ¾0.9) un’aliquota crescente atta a tener conto dell’assorbimento dei premi da parte delle  spese,   z (0.5¾z¾0.9)  un’aliquota crescente rappresentante una partecipazione  agli utili ,  Sl l’ammontare delle  somme pagate per  decessi nello stesso intervallo, allora il bonus sarà:

               _

Bl = max [z (µ Fl - Sl), 0]

Formule più complesse volte alla  riduzione del bonus,  possono  determinarsi  in funzione degli scarti negativi passati rispetto alla mortalità assunta quale base del primo ordine.

6.9 Assicurazioni indicizzate e rivalutabili.

Le  ipotesi dei modelli  attuariali  sono  basate  sulla  necessaria  attendibilità  delle tavole  di  mortalità,  sulla costanza  del potere  di acquisto delle  somme  assicurate e sull’assunto  che il  tasso  tecnico   sia   lievemente  inferiore  in    media  a  quello ricavabile dagli investimenti.

L’inflazione  che riduce  il  potere di acquisto  e il raggiungimento di  tassi finanziari superiori a quelli tecnici ha determinato la necessità di affrontare il problema dell’“adeguamento” delle prestazioni in funzione di parametri atti a valutare la perdita di potere d’acquisto.

L’equilibrio attuariale che  deve essere garantito nelle prestazioni  delle  due  parti di un contratto assicurativo  sulla vita,   si   avrà  se a  fronte di  un   incremento delle prestazioni  della   compagnia,   si   determinerà   una   conveniente  integrazione delle controprestazioni.

La condizione di equilibrio  attuariale comporta che il  tasso di  incremento del capitale deve essere media aritmetica ponderata dei tassi di incremento della riserva e del premio.  L’ipotesi di adeguamento non deve essere considerata in modo occasionale ma  deve  essere, ai fini di un’efficace tutela del    contratto dagli effetti inflattivi, applicata in modo ricorrente.

Le tecniche  di  adeguamento possono riguardare,  o  una partecipazione  degli  assicurati agli utili (d’interesse e di mortalità)   della  compagnia  assicuratrice;  o  un  ricorso ad integrazioni  di  premio  annuo  a  carico  del  contraente;  oppure  come  avviene più comunemente con un  incremento  a carico  del contraente  del premio percentuale  e con un aumento delle riserve attraverso la  destinazione  da parte della  compagnia  degli  utili derivanti dagli  investimenti.   Le  linee   di  adeguamento   possono  essere determinate sia in funzione del tasso di inflazione,  che del tasso di rendimento e sia dal caso della loro combinazione.

Nell’ipotesi  in  cui l’adeguamento ha  luogo in funzione di  un indice  atto  a  misurare l’inflazione  si  parla  di  “assicurazioni  indicizzate”.    Mentre,   nel  caso  in  cui l’adeguamento   dipende   dal    rendimento       degli       investimenti      effettuati dall’impresa   assicuratrice     si     designa     la      forma     di    “assicurazioni rivalutabili”.

In merito  al  calcolo della rivalutazione,  occorre precisare che dal   rendimento  degli investimenti,  solo  una parte µ  sarà attribuita  alle   polizze.   La  restante parte  è trattenuta dalla Compagnia come utile di sovrainteresse.  L’aliquota µ  è  chiamata  percentuale di  retrocessione.  La  sua  misura,  stabilita dai contratti,  varia dal 70  al  90%  e deve anche  essere  determinata  in   funzione  delle risultanze globali della gestione del portafoglio investimenti.

E’  solo opportuno  ricordare,  che la politica finanziaria delle compagnie   deve  essere improntata  alla  massimizzazione  dei   rendimenti,    in  funzione  dello  sviluppo  del portafoglio mediante  nuove acquisizione,   che  vengono  a crearsi  dai   buoni risultati della  gestione  finanziaria.  Ciò   determina un  notevole  stimolo alla  concorrenza fra imprese assicuratrici.

Infine è necessario  segnalare che  lo  studio  attento  delle  ipotesi   di   adeguamento (indicizzazione e rivalutazione)  assume  particolare  rilevanza   nel   caso   dei  fondi pensione,  ove  sono   poste in  garanzia  determinate  prestazioni (piano   a prestazioni definite).  L’attento controllo e la puntuale verifica delle ipotesi garantisce  la tutela dei partecipanti.

 

7    ADEGUAMENTO ATTIVO-PASSIVO E TUTELA PARTECIPANTI

 

7.1  Premessa.

In questo capitolo si intende accennare a due particolari  aspetti  della  vicenda “tutela dei  partecipanti”.   Ciò  in  accordo  con  la  necessità  di   garantire  il   risparmio previdenziale da  errori  o manchevolezze che durante  il   periodo   di   attuazione  del piano potrebbero  manifestarsi.  E’  soprattutto  importante evitare di arrivare anche nel nostro paese ad un identico caso “Maxwell”.  Il magnate  inglese   della  carta  stampata, morto in  circostanze misteriose nel  1991,   non ha lasciato alle sue  spalle soltanto un crack  finanziario da  record.  Ha anche rapinato  senza  scrupoli  i  fondi  pensione dei dipendenti  delle sue società.  Dimostrando così  che  nelle   regole   di   gestione  che dovrebbero garantire la sicurezza di quei fondi, ci sono delle falle vistose.

Falle  vistose,  altresì  possono  verificarsi  senza  specifico  dolo.  Si  ricordi come, soprattutto  nei   piani   a   prestazioni   definite,   sia   necessario   un   controllo sull’adeguatezza  delle ipotesi  finanziarie   ed   attuariali   adottate.   Le  variabili attuariali  dovranno  tener conto sia delle caratteristiche  dell’attività  sia  i diritti riconosciuti dalla previdenza pubblica. Le ipotesi finanziarie  dovranno  essere  coerenti con la politica di investimento attuata.

E’  importante ricordare come  le  ipotesi a base  dell’attivo e  del   passivo  dei fondi pensione  determinano  contrasti  di  fondo  tra  i  soggetti    interessati  (lavoratori, impresa).  Ecco perchè è necessario un particolare controllo di coerenza fra  le politiche di investimento e i risultati da raggiungere  superando la  rigidità  che  caratterizza  i piani.  E’  opportuno  rivedere  le  ipotesi   attuariali   e   finanziarie   adottate  al modificarsi di determinate ipotesi.

Nell’ambito di questo capitolo si esaminerà il  problema dell’adeguamento   attivo-passivo con il peculiare scopo di evidenziare la   necessità di  uno  specifico  collegamento  fra le problematiche che investono sia l’attivo che il passivo.  Più  avanti,  si chiariranno le  modalità e  i soggetti preposti al  controllo dell’intera disciplina dei fondi pensione.

 

7.2 Adeguamento attivo-passivo dei fondi pensione.

I fondi pensione  determinano nella loro  gestione,  problematiche d’incertezza   sia   in riferimento al numero dei soggetti interessati e sia,  soprattutto, al rapporto tra attivo e passivo.  In tutto il mondo la maggior  parte dei fondi pensione  è gestita nello stesso modo degli investimenti dei portafogli privati, cioè senza tener conto dell’evoluzione del passivo.  Ciò  poiché  i fondi pensione   hanno come  attività  primaria   l’assicurare  i diritti previdenziali e non l’attività   d’investimento.   Il rischio reale  che,  quindi, possono correre i fondi pensione è quello che il valore dell’attivo possa essere inferiore al valore del passivo;  e ciò determina o una  richiesta  supplementare   o  una riduzione dell’indennità di quiescenza. 

E’      possibile      l’adeguamento      del      portafoglio      degli     investimenti o soltanto ai livelli contributivi dei lavoratori  oppure anche alle  cause   di  crescita generale (inflazione)  o individuale (miglioramenti economici) dei salari sia presenti che futuri. 

Per  i fondi pensione  riuscire  a  determinare  un  portafoglio  d’investimenti   che  si sviluppi parallelamente al valore del passivo  consente   di ridurre  il valor  medio  dei contributi,  di minimizzare la variabilità del livello dei contributi,  di evitare  che il valore dell’attivo sia inferiore  a  quello  del  passivo  [P.  C.  Van  Aalst,  1991] [P.  Mazzoleni,1993].

Un primo modello di studio riguardante la problematica è quello che  fa  riferimento  alla moderna teoria del portafoglio di Markowitz.  Considerando il  passivo del fondo  pensione come un attivo artificiale,   si  può determinare un  livello d’efficienza  per  quanto il passivo contribuisce alla  parte efficiente.  Tale soluzione è difficile  da  utilizzare a livello applicativo,  data la difficoltà di determinare la crescita prevista  del passivo, lo  scarto tipico  e le   covarianze adeguate.   Così  come  è impossibile  determinare il valore reale del passivo in quanto non è oggetto di scambio nei mercati e  poiché  il  suo valore non è comparabile al  valore  di  mercato  delle  attività.   Tale  modello  non  è facilmente utilizzabile in quanto è difficile misurare il   livello di rischio accettabile ed il livello di rischio adeguato;  nonchè  vi  è   impossibilità  di   confronto  tra  la teoria  del   portafoglio    ad    una     scadenza   e    il   problema  dell’adeguamento attivo-passivo dei fondi pensione che riguarda   diverse scadenze  per l’intero periodo di pianificazione.

Altro modello di  studio  è quello  che utilizza  un  modello multifattoriale.  Come primo livello occorre definire le variabili incerte  del  passivo  (inflazione,  crescita  reale dei  salari)    quindi   verificare      la  sensibilità  del  passivo   e  dei  possibili investimenti a  queste variabili.  Quindi si determina un portafoglio  d’investimenti  che abbia la stessa sensibilità del passivo.

Un terzo approccio è  quello che si basa  sulla letteratura d’immunizzazione   in  materia di  passivo nominale.   Bisognerà determinare la   duration  del  passivo   di   un  fondo pensione  in   termini  reali  tenendo   conto  dell’evoluzione  di   questo   in  seguito all’inflazione o alla  crescita  reale  dei  salari.  Applicando  lo  stesso   concetto di duration  all’attivo  è possibile ottenere  un  portafoglio immunizzato  dai   fattori  di adeguamento dei fondi pensione. 

 

7.3 Tutela dei partecipanti.

Affinchè si possa determinare la migliore riuscita dei fondi pensione  occorre  gestire il risparmio previdenziale in modo da ottenere la sicurezza della  prestazione.  Tale  tutela può   essere  realizzata  all’interno   del   fondo   pensione  attraverso   il  controllo dell’equilibrio  finanziario  e  patrimoniale  se  il  fondo  pensione  è   a  prestazione definita  oppure  attraverso  il  controllo della redditività  se il  fondo pensione   è a contributo  definito.   Può,   inoltre,     realizzarsi     con    l’effettuazione     del diritto all’informazione  e con l’eliminazione   di  discriminazioni   tra i partecipanti.

All’esterno solo  una specifica legislazione  che  determini  organismi   di sorveglianza, nonchè  l’istituzione  di  un  fondo   di  garanzia  e  una  corretta    informazione   ai partecipanti, può  determinare  una  specifica  tutela  al  risparmio  raccolto attraverso i fondi pensione.

La disciplina del  decreto 124/93,  sul presupposto che un’adeguata   tutela del risparmio previdenziale trova un fondamento sia nella professionalità dei gestori che in   una  sana concorrenza tra  i  soggetti     abilitati,     ha    previsto    l’istituzione     e   la regolamentazione di un’apposita commissione di vigilanza. Il legislatore ha  previsto  che alla stessa fosse attribuito il  compito di   controllare l’operato di  tutti  coloro  che hanno in qualche misura  a che fare  con  il  risparmio  previdenziale dei lavoratori.  Il successo dei fondi pensione dipende dalla loro credibilità che cresce se vi è un organismo credibile  che vigila  sulla  tutela  del    risparmio  previdenziale   e   garantisce  la trasparenza concorrenziale.

E’  stata,  pertanto,  prevista  una  commissione  di  vigilanza  in  grado   di   operare autonomamente e in armonia con gli altri organismi come  la  Banca  d’Italia,   la Consob, l’ISVAP,  nonchè  lo  stesso  ministro  del Lavoro   e  della  previdenza  sociale   e del Tesoro.

La commissione istituita presso il  ministero del Lavoro  e della previdenza    sociale  è composta  da  cinque  esperti;  da  un  rappresentante   per  ognuno   dei  tre  organismi predetti; da un rappresentante  per  ciascuno  dei  ministeri  del  Tesoro, delle Finanze, del Bilancio,  dell’Industria;  dal direttore  generale  della  Direzione  generale  della previdenza e assistenza  sociale.  Tutti i componenti   sono   nominati   con  decreto del ministro del Lavoro  di concerto con il  ministro   del Tesoro,   durano in carica quattro anni e possono essere confermati una sola volta.

Compito principale  della commissione è  quello  di  vigilare  sui     fondi   pensione  e sull’attività  svolta  dai loro  rappresentanti  individuando tra l’altro  le  ipotesi  di squilibrio finanziario.  Inoltre,  la commissione deve  comunicare al ministro  del lavoro aspetti ed  informazioni  relativi  all’esercizio dei suoi  poteri  di    intervento  e di vigilanza in tema di previdenza complementare,  adottando  nei  casi  previsti  la  revoca dell’autorizzazione a esercitare l’attività di fondo pensione.  La commissione, altresì, provvede ad approvare lo schema dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività della previdenza complementare  e  il  tipo  di   convenzione   da  adottare per la gestione delle risorse.

E’  compito della commissione   emanare disposizioni di carattere  contabile relativamente alla tenuta delle scritture  obbligatorie,   al  prospetto  periodico  della  composizione e  del valore  del patrimonio   del   fondo   pensione,   al   rendiconto   annuale  della gestione del fondo pensione.

Essa definisce le condizioni per l’esercizio dell’attività dei fondi aperti.

Infine,   la  commissione  ha  l’onere  di  elaborare  stime,  previsioni  e    proiezioni sull’andamento delle attività  previdenziali complementari nei vari  settori  e  anche nel loro  insieme;  riferire      periodicamente  al  ministro del Lavoro e  della  previdenza sociale  formulando   proposte  di  modifica   legislativa   in    materia   di previdenza complementare;  programmare  e organizzare ricerche  e rilevazioni   nel    settore  della previdenza  complementare  in  rapporto  a  quella  di  base  attraverso  l’ausilio  delle informazioni  provenienti  dai  soggetti  previdenziali   privati  e  pubblici; pubblicare e diffondere le informazioni utili alla conoscenza dei  problemi previdenziali.  All’Ispettorato del lavoro  è,  infine,  affidato il  ruolo di  vigilanza sull’adempimento degli obblighi assunti dal datore di lavoro  derivanti  dalla  costituzione  di  forme  di previdenza complementari.

 

8  IL REGIME CONTRIBUTIVO E FISCALE

 

8.1  Il contributo di solidarietà.

Il legislatore ispirandosi a quanto contenuto nella sentenza n.  427 del 24 settembre 1990 della Corte Costituzionale,  ha previsto    nel  caso  di  somme  versate   o  accantonate presso fondi,  un contributo di solidarietà del 10%   a carico dei datori  di lavoro.   La norma  che introduce il  contributo  è l’articolo  9  bis  del  decreto  legge  n. 103/91, convertito in L. n. 166/91.

Il contributo prima a carattere provvisorio è stato confermato dall’art.   12  della legge sulla previdenza integrativa. Le quote di Trattamento di Fine Rapporto (T.F.R.)  destinate ai piani di previdenza complementare non sono soggette a contribuzione.  Il contributo deve essere versato all’INPS o altro ente in cui il  lavoratore sia iscritto ai fini previdenziali.  Esso deve essere versato entro il giorno 20  del mese successivo a quello in cui è stato fatto il  versamento  da  parte del datore  di  lavoro alla cassa di previdenza.

Resta  fermo  l’assoggettamento  a  contribuzione  ordinaria  nel  regime  obbligatorio di appartenenza di tutte le quote ed elementi   retributivi di cui all’art. 12 della legge n.  153/69 e successive  modifiche.

 

8.2  Il trattamento fiscale: l’art. 14 del D.L. 124/93.

L’esame dell’art.  14  del decreto legislativo n. 124/1993, relativo  al  profilo  fiscale della previdenza  complementare,  risulta  essere  essenziale  per  la  comprensione delle difficoltà di effettivo decollo dei fondi pensione.

La  legge ha  infatti posto in  essere  un  complicato  regime  fiscale  che  offre scarsi incentivi al risparmio previdenziale.

La deducibilità dei contributi dei lavoratori è limitata fino al  massimo  di  tre milioni e per la misura massima del 27%. La deducibilità fiscale dei contributi aziendali è legata alla quota di Trattamento di  fine  rapporto  utilizzata  per  finanziare il fondo.

Per  quanto  riguarda  l’imposizione  la  legge  ha  previsto  un  imposta  del   15%  dei contributi  raccolti  quale   anticipo   della   futura   imposizione     gravante   sulla prestazione,  cioè pensione  e/o capitale.   Inoltre,   si  è   stabilito   che  il  fondo pensione è assoggettato alla stessa imposizione patrimoniale  prevista per i  fondi comuni di investimento patrimoniale aperti (art. 9 legge 77 del 1983).  

In base all’art.  9  l’imposta patrimoniale,  calcolata sul valor medio su  base annua dei valori di mercato dell’attivo del fondo,   è stabilita in tre diverse  aliquote: 0,05% per gli    investimenti in  titoli   di  stato,   obbligazioni,   depositi  e  conti correnti; 0,10%  per gli investimenti in azioni ed obbligazioni convertibili  di società industriali costituite in Italia; 0,25% per gli altri investimenti. 

Tre sono i casi possibili per la determinazione della base imponibile.  1)  Se il fondo  acquista la polizza assicurativa  collettiva   a beneficio  esclusivo dei dipendenti,  anche nel caso di riscatto per  dimissioni,  si può  sostenere  l’inesistenza di patrimonio poiché i contributi sono  immediatamente  trasferiti e  trasformati in premi assicurativi, e pertanto nessun prelievo fiscale è possibile.

2)  Se il fondo  acquista la polizza assicurativa  collettiva a  beneficio dei dipendenti, con  riserva di  acquisire il  valore di riscatto   in  caso  di  dimissioni,    la   base imponibile  può  rappresentarsi   nel    valore   di   riscatto    delle     polizze.   In considerazione,  dell’incertezza di  valore  di  tale  patrimonio,  la     base imponibile dovrebbe essere quella relativa  agli avvenuti riscatti   o   comunque  una    parte   del potenziale patrimonio rappresentato dal riscatto delle polizze stipulate.

Per quanto riguarda l’aliquota da applicare l’interpretazione prevalente  rinvia  a quella più elevata prevista dalla L.  77/83  e cioè  lo  0,25%.   Tale  posizione  però  comporta un trattamento  penalizzante per le   polizze  collettive  rispetto  all’attività di  pura gestione finanziaria. A fronte di uno stesso portafoglio, i fondi gestiti finanziariamente potrebbero     essere assoggettati ad aliquote più basse rispetto a quelli  dei fondi  che acquistano  polizze   collettive   (ad   esempio,    nel    caso    di    investimenti  in obbligazioni).

3) Se il fondo acquista la polizza assicurativa collettiva a proprio favore con  esclusivo diritto di beneficiare delle somme maturate, la base imponibile è rappresentata dal valore corrente,    ovvero  di  riscatto,   delle  polizze;  in  quanto  quest’ultimo rappresenta per il fondo l’effettivo patrimonio di cui è beneficiario.

Per quanto riguarda l’aliquota da applicare si rinvia a quanto già detto.  Altra  imposizione gravante  sulle polizze collettive  è quella prevista sui  contratti di assicurazione sulla vita pari al 2,50% dei premi.

Si determinano,  pertanto,  ingiustificate differenze di trattamento fiscale  tra prodotti simili  in  quanto  caratterizzati   da  un  elevato   contenuto  finanziario  finalizzato all’accumulazione previdenziale (polizza vita collettiva e pura gestione).

 

8.3  Conclusioni.

Per stimolare lo  sviluppo  della previdenza  integrativa,  e   per assicurare  parità  di trattamento  fra  prodotti  finanziari  sono  necessari   particolari     interventi   per ridurre l’imposizione    fiscale.

Ad  esempio,  sarebbe opportuno eliminare l’onere   del 2,50%  sui   premi  delle  polizze collettivo-previdenziali,  onde evitare la  penalizzazione  rispetto ad altre  modalità di gestione. Attraverso un intervento di interpretazione autentica dell’art.   14    sarebbe  possibile chiarire le  modalità  d’applicazione dell’imposta patrimoniale.   Essa,  infatti dovrebbe gravare   sul valore di  mercato dei cespiti  presenti  nell’attivo   a  gestione separata cui è collegata la  polizza collettiva,  qualunque  sia il titolare  dei    diritti.   Ciò comporterebbe  la  diversificata  applicazione  delle  aliquote  di  cui  all’art.   9. Si renderebbero,  pertanto,  omogenee le diverse alternative del fondo assicurato.  Si assicurerebbe chiarezza anche alle  posizioni dei  fondi  pensione  già  esistenti, che hanno  già  investito  in  polizze  vita   e  che  sono   sottoposte   alle  complicazioni dell’attuale trattamento fiscale.

L’attuale  legge offre,  comunque,  scarsi incentivi al  risparmio previdenziale;  quindi, soltanto un suo riesame determinerebbe l’auspicato decollo dei fondi pensione.

 

9 FONDI PENSIONE A PRESTAZIONE DEFINITA

 

9.1  Il caso dei fondi pensione a prestazione definita.

Scopo del  presente  capitolo  è  quello  di  esaminare,  considerando  delle  particolari ipotesi, il caso dei piani pensione a prestazione definita.

Il piano a prestazione definita   garantisce una prestazione      determinata.  L’elemento certo  è  rappresentato   dall’ammontare  delle    prestazioni,     mentre    è    incerto l’ammontare delle   contribuzioni.   Nell’eseguire  l’esemplificazione  che   segue  si fa riferimento alle tabelle e alle basi tecniche del prossimo paragrafo.

Riprendiamo la formula di equilibrio già esaminata:

P /n ä(x) = R n/ä(x) 

        definiamo:

        P = X  = Contribuzione

        R = Br = Beneficio complessivo (prestazione)

 

in modo da considerare la diversa probabilità di sopravvivenza  fra  attivi e  popolazione totale, modifichiamo la formula n/ä(x) nella  seguente:

r-x

n/ä(x) = /r-x p(T)(x) * v^  * ä®

con r= età di entrata in quiescenza,

precisiamo, altresì, che

N(x) - N(x+n)

/n ä(x) = /n ä(T)(x) = -------------

D(x) con n uguale al periodo complessivo di contribuzione.

Se viene utilizzata la career average formula con calcolo sia per i   contributi  che  per le prestazioni applicato sullo  stesso  complessivo  valore   dei   Salari   S(t);   e  si ipotizza che    il periodo di  contribuzione è compreso  tra l’ingresso  in attività (y) e l’entrata in quiescenza ®, allora:

r-y   ß S(t) /r-y ä(T)(y) = k S(t) /r-y p(T)® * v^   * ä®

con ß percentuale di contribuzione

con k percentuale di prestazione sul salario

con v fattore di sconto

 

e semplificando, si ha:

r-y   ß /r-y ä(T)(y) = k  /r-y p(T)® * v^   * ä®

 

Considerando un entrante (30), in pensione dal 65 si ha:

r-y   ß /r-y ä(T)(y) = k  /r-y p(T)® * v^   * ä®

35  

ß /35 ä(T)(30) = k  /35 p(T)(30) * v^   * ä(65)

 

   N(30)-N(65)     l(65)    -35

ß ------------ = K ----- 1.07^   ä(65)

      D(30)        l(30)

  

ß 12.86  = K * 0.698 * 0.0937 * ä(65)

ß 12.86  = K 0.065 * 8.6321

ß = 0.044 K

Ipotizziamo un  (30)  che provvede a contribuzione per  35  anni ed entrata in  quiescenza all’età 65.  Applicando la final average formula con riferimento  alla  retribuzione degli ultimi 10 anni. Si ha:

·         35 

ß S(65) /35 ä(T)(30) =  B® /35 p(T)(30) * (1+i)^  * ä(65)

con:

S (65) = retribuzioni complessive fra 30 e 65

1

B ® = k (65-30) ---- (S(65)-S(55))

10

Le retribuzioni complessive sono calcolate come paragrafo 6.6,  la prestazione è calcolata sugli ultimi 10 anni.

Utilizzando i valori delle tabelle allegate si ha:

N(30)-N(65)

ß S(y) 148.48 ------------=

D(30)   

    35                    l(65)    -35

= K—S(y)(148.48-70.60) ---- 1.07^   ä(65)

10 l(30)

 

ß 148.48 * 12.86  = K 3.5 * 77.88 * 0.698 * 0.0937 * ä(65)

ß 1909.45  = K 17.802 * 8.6321

ß = K 0.08

Ipotizziamo un  (40)  che provvede a contribuzione per  25  anni ed entrata in  quiescenza all’età 65.  Applicando la final average formula con riferimento  alla  retribuzione degli ultimi 10 anni. Si ha:

·         25 

ß S(65) /25 ä(T)(40) =  B® /25 p(T)(40) * (1+i)^  * ä(65)

 

 

con:

S (65) = retribuzioni complessive fra 40 e 65

 

1

B ® = k (65-40) ---- (S(65)-S(55))

10

Le retribuzioni complessive sono calcolate come paragrafo 6.6.

Utilizzando i valori delle tabelle allegate si ha:

N(40)-N(65)

ß S(y) 60.797 ------------=

D(40)   

    25                    l(65)    -25

= K—S(y)(60.797-25.391) ---- 1.07^   ä(65)

    10                    l(40)

 

ß 60.797 * 11.76  = K 2.5 * 35.406 * 0.748 * 0.184 * ä(65)

ß 714.97  = K 12.18 * 8.6321

ß = K 0.147

Come  si  può verificare,  nei  precedenti  esempi,  il  rapporto  fra    K  e  ß  è molto conveniente.

 

9.2  Tabelle e basi tecniche.

Nelle pagine  seguenti  vengono predisposte delle tabelle  contenti  i  riferimenti  per i calcoli del precedente paragrafo. Esse sono elaborate considerando [A. Tomassetti,1987]:

·         Basi tecniche:

1. Probabilità di eliminazione degli attivi per morte o invalidità, cause varie.

2. Probabilità di sopravvivenza popolazione generale.

·         Proiezioni economiche:

1. Prestazioni consistenti in rate di pensione annua anticipata.

2.   Età di vecchiaia 65 anni compiuti.

3.   3. Sviluppo salariale (meriti, produttività, inflazione) 7% circa.

4. Rendimento della prestazione 7%.

 

10  FONDI PENSIONE A CONTRIBUTO DEFINITO

 

10.1  Il caso dei fondi pensione a contributo definito .

Scopo del presente capitolo è quello di esaminare il caso dei piani pensione  a contributo definito.

Il  piano  a  contribuzione  definita  non  garantisce  una  prestazione      determinata.

L’elemento  certo  è  rappresentato  dall’ammontare  delle    contribuzioni,    mentre   è incerto l’ammontare delle  prestazioni.

I lavoratori dipendenti  per beneficiare dei vantaggi  fiscali previsti   dal  D.L.   124, non  possono  effettuare  versamenti  superiori   al   10%    della   retribuzione   annua complessiva.   I  meccanismi    combinati    degli   sgravi   fiscali   e    degli   oneri contributivi (contributo solidarietà)  e fiscali (ritenuta d’acconto)   ci  consentono  di stabilire la misura massima di contribuzione da destinare ai fondi pensione.   Tale misura è pari      a  L.    3   milioni.   Versamenti  superiori  determinano  scarsa convenienza per il lavoratore,  e finiscono per anticipare  inutilmente imposte al   fisco e  regalare

all’INPS contributi a fondo perduto.

Con riferimento a quanto anticipato nel paragrafo 6.7  e supponendo un  reddito  annuo  di L.  30  milioni il contributo proporzionale  allo  stipendio percepito P(h+1)   è  pari  a L. 3 milioni.

Per correggere l’anzianità pregressa è possibile determinare un versamento aggiuntivo  del piano di  un  premio  unico in  funzione dell’anzianità.   Tale versamento aggiuntivo  può essere  prelevato  dall’accantonamento    TFR    mediante     meccanismi    di    anticipo finanziario.  

Con  riferimento all’incremento  della contribuzione in  base  allo  sviluppo  salariale è necessario  evidenziare come  tale  incremento debba   essere  progressivamente  agevolato da sgravi fiscali corrispondenti. 

Per quanto  riguarda  l’esplicitazione  pratica delle  ipotesi,  è  possibile  condurre  a medesima trattazione il caso dei fondi  pensione  a prestazione  definita   (già  trattato nel precedente paragrafo)   e il caso  dei fondi pensione  a contributo definito, che  qui esaminiamo.   Questi ultimi,   nella  misura  in  cui  i  contributi   sono    fissati   in percentuale  delle retribuzioni,  offrono  prestazioni concettualmente  analoghe  a quelle fornite da un  piano  a  prestazioni  definite  in  cui   il   calcolo   della prestazione sia  determinato come valor  medio di tutte  le retribuzioni percepite dal   soggetto  nel corso della sua vita lavorativa.

Diverso deve essere,  invece,  l’approccio applicativo   in forza del diverso meccanismo a base.

Infatti è  opportuno  ricordare  che  nei  fondi  a  prestazione  definita    il   rischio complessivo dell’intera operazione   riguarda  il  fondo   pensione  e   i   suoi  gestori (compagnie assicuratrici).   Nei fondi a contribuzione definita   il rischio  è   posto  a carico di  chi effettua  la  contribuzione.  Spetterà,   pertanto,    a   quest’ultimo  la valutazione sulla somma da corrispondere, ai fini di una corretta prestazione integrativa.  Nel  caso dei  fondi pensione a  contribuzioni definite l’attività del  gestore  risulterà esclusivamente  finanziaria   (raccolta   di  contributi   e  loro    impegno  lucrativo), risultando sollevato dal rischio  d’investimento  e  dall’obbligo  di  erogare  una  certa prestazione.

La caratteristica di  tali fondi  è quella che  i contributi vengono  accantonati in conti individuali aperti ai singoli lavoratori  e successivamente  investiti   in  un   pool  di attività reali e finanziarie,  senza che  ci  sia  la  necessità  di  definire  le ipotesi attuariali e finanziarie.

Dei piani a  contribuzioni definite rappresentati  da fondi a  partecipazione  agli  utili (profit-sharing plans) abbiamo già trattato.

 

10.2 Conclusioni.

Nel trattare il caso dei fondi pensione a contribuzione definita è  opportuno ribadire  un particolare aspetto di decisione negli investimenti: la sicurezza.

I fondi pensione  a contribuzione definita  offrono prestazioni  variabili    in  funzione dei risultati finanziari  ottenuti.  L’impegno  dei  lavoratori  è  quello   di  versare i contributi,  ma è nell’interesse  di   tutte  e due  le   parti   la   massimizzazione del profitto, tale da accrescere le prestazioni e da limitare le contribuzioni future.  L’attività di tali fondi è  tipicamente d’intermediazione finanziaria.   Essa  è collegata all’investimento sistematico dei contributi   nelle  attività   finanziarie  o  reali,  ed inoltre alla classificazione del passivo.

E’  già stato ribadito  che nella politica  di investimento bisogna  orientare  l’attività verso  un  obiettivo  di  diversificazione  in  modo  da  evitare  conflitti  d’interesse.  L’esigenza  di  contemperare   il   profilo  della  redditività  con  gli   obiettivi   di liquidità e sicurezza,  comporta  la  necessità  d’identificare,  all’interno dell’attivo, i beni destinati a coprire i possibili impegni.  In  base a tale  principio,  si definisce una prima zona dell’attivo detta “a basso rischio”,  costituita da  liquidità e da  titoli a reddito  fisso,   che è destinata a  coprire  il  passivo  verso i pensionati.  Un’altra zona composta da attività a rischio è destinata  a coprire il  passivo verso  i lavoratori in attività. Essa comprende attività reali o finanziarie più dinamiche.  Quindi,  bisogna definire  gli strumenti che permettono  la  gestione  congiunta delle due composizioni dell’attivo ed altresì  verificare  le caratteristiche  dei beni che  possono coprire gli impegni verso i lavoratori attivi.

La  possibilità di  coesistenza  delle  due  composizioni  è  offerta  dalle  strategie di composizione dinamica. Esse danno luogo, come già   ampiamente  accennato   nel   capitolo quinto,  a  delle fluttuazioni  nel mercato,   per cui si compra  quando  il  mercato è in rialzo e si vende quando il mercato comincia ad essere  in ribasso.  In tal caso è necessario  verificare la capacità  del mercato alla    fissazione di prezzi coerenti.

E’,  infine,  essenziale  che  i  fondi  pensione  a  contribuzione  definita  determinino livelli di rendimenti, anche se non garantiti,  legati all’evoluzione del salario. Ciò per evitare di realizzare,   nei  confronti dei soggetti  beneficiari, risultati previdenziali insoddisfacenti.  

11  ANALISI COMPLESSIVA.

 

11.1 Problemi di scelta economica. Analisi complessiva.

Se è certamente indubbia la necessità di ricorso alla previdenza  complementare, difficile è la scelta della forma “migliore”.

In particolar modo la scelta deve essere effettuata considerando   una serie molteplice di fattori che ne influenzano il criterio.

La scelta  è certamente  determinata  dalle  modalità  di  finanziamento;   dagli  impegni assunti;  dalla  tipologia delle prestazioni;   dai  requisiti  di  partecipazione   e  di godimento;   dalla   trasferibilità   dei    diritti    maturati;    dalle    modalità  di contribuzione,  di gestione   delle riserve  e di indicizzazione delle  prestazioni; dalle variabili dell’attivo e del passivo.  

Abbiamo già visto come il passivo sia determinato dalla natura della   prestazione,   cioè dalla sua  durata,  dall’evoluzione     della  carriera  o  della  produttività   e  della retribuzione,  dall’inflazione,   dal   rendimento.   Esso,   inoltre,  dal punto di vista attuariale  è  influenzato  in  maniera  diversa  a  seconda  se  riguarda   gli    attivi (probabilità di  invalidità,  mobilità,  pre-pensionamento,    morte)    o   i  pensionati (probabilità di morte).

L’attivo è invece determinato  in funzione della sua liquidità,  del  suo   rendimento,  e dalla  sicurezza dell’investimento.  La  politica  d’investimento,  altresì, è in funzione della propensione al rischio degli iscritti al fondo pensione.  Pertanto,  nell’esprimere un giudizio positivo sulla convenienza di un’ipotesi rispetto ad un’altra,  il decisore non deve prendere   in considerazione,   un solo  obiettivo,  bensì più obiettivi [B. Matarazzo,1981].

E’  necessario altresì, valutare le problematiche che vengono a determinarsi a livello  di processo decisionale collettivo, in  considerazione,  anche, del rapporto pubblico/privato del settore  pensionistico [I. Rizzo,1990]. 

E’  vero  che  la  necessità  di  raggiungere  un  determinato  livello  di   copertura di quiescenza è da ritenersi essenziale, ma nella scelta  fra fondi pensione  a contribuzione definita e fra fondi pensione   a  prestazione definita,   è necessario  valutare  anche e soprattutto le  capacità  decisionali dell’investitore  nel realizzare   anche  gli  altri obiettivi, posti a salvaguardia dell’intera operazione.

Per realizzare  una perfetta  formulazione  del problema  decisionale       relativo  alla forma dei fondi pensione,  è pertanto,  necessaria l’analisi multicriteriale. Il metodo da utilizzare in primo luogo è  quello   di  acquisire,   gradualmente,   informazioni  da  coloro  che  effettuano  le contribuzione  e da  coloro  che sono  destinati a  ricevere   le   prestazioni.   Quindi, l’esame deve proseguire verificando le  consistenze dell’attivo e del   passivo, valutando il valore  economico del fondo pensione  (il valore  economico è  la  differenza    tra il valore di mercato dell’attivo e il valore del passivo attualizzato al tasso  di rendimento corrente). 

Nel fare quanto detto è necessaria la valutazione attenta delle considerazioni   oggettive e soggettive, affinché si possa procedere  ad  opportune  analisi  di  sensitività   sulle varie grandezze ritenute critiche.

Inoltre è necessario un particolare controllo di coerenza fra le politiche di investimento

e  i risultati da  raggiungere superando  la  rigidità   che  caratterizza   i  piani.  E’ opportuno rivedere  le ipotesi  attuariali   e  finanziarie  adottate  al   modificarsi di determinate ipotesi per evitare di sfuggire a garanzie di rendimento del piano. 

Secondo  il  mio modesto avviso,  è  necessaria  una  predisposizione  previdenziale   che partendo dalla previdenza  pubblica  (che   garantisce   la   solidarietà)    arrivi  alla previdenza privata assicurativa.  Nell’ambito dei fondi pensione,  la scelta, quando non è espressamente obbligata,  deve  essere  ricondotta  ad  una composizione  tra la   forma a contribuzione definita  e tra la   forma   a   prestazione  definita.    E’  possibile  in tale caso,   limitare il rischio di determinare ipotesi errate.

 

 

11.2  Calcoli di convenienza fiscale.

Da quanto è stato possibile verificare nei precedenti paragrafi la  normativa fiscale  dei fondi pensione,  così come  è stata determinata rappresenta un  indubbio  vantaggio per lo Stato.  Si è infatti  trovato  il  modo  non   solo  di  compensare  il  modesto beneficio fiscale  concesso   ai  lavoratori  partecipanti  ai  Fondi,   ma    anche  di   aumentare sensibilmente il  gettito tributario.   I vantaggi  fiscali  sono  così   limitati  che il lavoratore tenderà a versare il  meno  possibile nei fondi pensione.   Ciò  comporterà una maggiore contribuzione da parte delle imprese.

Consideriamo un contributo annuo al fondo pensione di Lire 4  milioni,   per L.  500.000 a carico  del lavoratore  ed il rimanente versato  dall’impresa  (di  questi   L.  3.000.000 provenienti dal T.F.R.).   Il risparmio fiscale per il  lavoratore  è pari al 27%  di   L. 500.000 cioè L. 135.000.

Il fisco, invece, incasserà, nel corso del primo anno di vita:

1) ritenuta del 15% (L. 75.000) sulla quota del lavoratore;

2) ritenuta del 15% (L. 525.000) sulla quota dell’impresa;

3)  contributo  di  solidarietà per l’INPS  del 10%  (L.  350.000)  sul contributo versato dall’impresa.

Tutto per un totale netto, dopo i prelievi, di L. 3.050.000.  Poiché i  fondi  pensione  stipuleranno  contratti  assicurativi  caso  vita,   sul premio assicurativo occorrerà pagare la tassa del 2,5% per L. 76.250.  Il  fondo  è  inoltre  gravato  da  un’imposta  dello  0,05%  sul  patrimonio.  L’importo, applicato sul valore medio annuo di L. 3.000.000, è pari a L. 1.500.  Il  fisco  immediatamente  incassa  L.  1.027.750,  pari  al  25,7%  dei  4  milioni,  che considerando il risparmio  fiscale per il  lavoratore       di L. 135.000, porta l’incasso netto al 22,3%.

Tutto ciò senza considerare il caso in cui il Fondo pensione sia quello   con  la  formula a tasso di  rendimento finanziario garantito.   In  ipotesi  di  investimenti   a  reddito fisso, sul rendimento l’Erario preleva la cedolare secca del 12,5%.  Rispetto alle altre forma di previdenza  (T.F.R.  e polizze vita)  la tassazione dei fondi pensione  è più elevata.  Nulla risolve in  tal  senso  il  credito  d’imposta  del  17,6% sull’importo percepito come prestazione.

Considerando,  inoltre che le prestazioni dei  fondi comuni di investimento   sono  esenti da imposta,  ai lavoratori converrà versare   molto poco  ai  Fondi  pensione,  investendo invece in un prodotto abbinato Polizza vita-Fondo comune.

12  I VECCHI FONDI E LE ALTERNATIVE PREVIDENZIALI.

 

12.1  I fondi ante D.L. 124/93: gestione di transazione.

Pur anche se nella nostra trattazione si  e’  evidenziata la necessità  del ricorso sempre più elevato alle forme di previdenza rappresentate dai fondi pensione,   occorre ricordare che i fondi pensione in Italia esistono da  tanti anni  soprattutto nel mondo del credito, ma anche in grandi aziende come l’ENEL, l’IBM, la RAI, l’IFI.  I rendimenti di queste forme di previdenza aggiuntiva si sono differenziati  in  una media pressoché vicina ai rendimenti dei titoli di stato.   I loro investimenti,  per il divieto imposto   di    operare   nel    mercato   azionario,    sono   rappresentati   da  titoli obbligazionari pubblici, immobili e Fondi comuni.

I fondi già costituiti prima del D.L.  124/93  mantengono  le caratteristiche   giuridiche e gestionali  preesistenti.  I contributi dei datori di lavoro  e dei dipendenti  non sono tassati  se riferiti ai soggetti già iscritti.

Per i nuovi iscritti  il  regime  vincolante  di gestione sarà  quello della contribuzione definita.   Pertanto,  si determinerà un doppio  sistema di  funzionamento, che comporterà l’impossibilità di nuove entrate  nel  gruppo  dei  vecchi  iscritti.  I  vecchi  iscritti diventeranno una collettività  chiusa e  nell’ipotesi di gestioni  non  a capitalizzazione si presenteranno problemi di squilibrio  tecnico,   in  considerazione  della  progressiva diminuzione dei  lavoratori contribuenti e il  conseguente aumento  dei  beneficiari delle prestazioni.  I nuovi iscritti avranno obbligatoriamente un regime  a  capitalizzazione  a riserve  individuali.  Per  tali  soggetti  verrà,   pertanto,  meno  il  principio  della “solidarietà”,   caratteristico delle assicurazioni sociali.

Inoltre,  i  fondi ante  D.L.  124/93  a partire dalla seconda metà  del    1994   saranno soggetti all’imposizione del 15%  sulla contribuzione complessiva.  Tale imposta applicata all’ipotesi di  fondi   a  prestazione  definita   modifica  l’equilibrio  determinando la necessità  di  un  aumento dell’aliquota contributiva  pari al 17,6471%   (nuova aliquota= vecchia  aliquota/0,85).  La  pensione  al     netto   del   credito   d’imposta  concesso (15/85) risulterà più elevata.

Nell’ipotesi  in  cui  l’aliquota  contributiva  non   venisse   modificata   occorrerebbe modificare la prestazione nel seguente modo [Bontempi L., 1993, pag. 281 e ss.]:

Siano A la  prestazione prevista dalle precedenti norme statutarie, B la quota di pensione ante  imposizione fiscale,  C  la   quota  di  pensione  dopo  l’imposizione  fiscale  e w l’aliquota media  fiscale, affinché si determini l’uguaglianza si ha:

A (1-w) = B + C - [B + C (1+15/85)] w + 15/85 C

con C = 0.85 (A - B)

con imponibile ai fini fiscali pari a:

B + C (1+15/85) = B + 0.85 (A - B) (1+15/85) = A

La nuova pensione soggetta alla predetta imposizione andrà  determinata,  calcolando prima A  e B sulla base  delle ipotesi di  statuto con  anzianità  intera   e  ante  imposizione fiscale e poi determinando C.  

Per i fondi pensione a contribuzione definita il prelievo fiscale e il successivo rimborso come  credito   d’imposta   non  determinano  modificazioni   nell’ammontare  netto  della prestazione.

Ad esclusione dei fondi degli enti pubblici economici che operano i  controlli in  materia di risparmio,  valutaria e assicurativa,  tutti  gli  altri  sono  soggetti  al  controllo da parte della Commissione  di vigilanza  da istituirsi presso  il ministero del Lavoro.  Entro dieci anni dall’entrata in vigore della legge 124/93,  i fondi  già esistenti devono adeguare i criteri di individuazione e di  ripartizione  del rischio nella   scelta  degli investimenti e devono stabilire il  divieto di  assumere e  concedere prestiti e investire le disponibilità oltre una prefissata percentuale.

Entro due anni dall’entrata in vigore della legge 124/93,  i fondi già esistenti, inoltre, devono  adeguarsi alle  norme relative  alla    composizione  paritetica  degli organi  di amministrazione e di controllo.

Norme particolari di opzione riguardano i dipendenti degli enti di cui alla legge 20 marzo 1975, n. 70.

 

12.2  I fondi aperti.

L’art.  9 del D.L. 124/93 consente ai soggetti che non hanno i requisiti per aderire ad un fondo pensione aziendale,  autonomo o   professionale di partecipare a un  “fondo pensione aperto”.  Coloro  che  non   hanno   diritto   a   partecipare   a   un  fondo   in  virtù dell’attività svolta oppure coloro che   hanno  diritto di trasferire gli importi maturati (in  seguito al  venir meno  dei diritti  di  partecipazione)   hanno   la possibilità  di aderire a detti fondi pensione aperti.

La  gestione  è  effettuata  dalle  imprese  di  assicurazione,  dagli  enti  gestori della previdenza pubblica, dalle società di gestione dei fondi comuni di investimento mobiliari, dalle SIM,  da  banche commissionarie   e  fiduciarie  abilitate   a    gestire  patrimoni mediante operazioni  aventi  a oggetto valori  mobiliari.  Ovviamente se la  gestione  è a prestazione definita o assicura un tasso di rendimento finanziario  garantito,  allora gli unici gestori sono le imprese di assicurazione abilitate ramo vita.

Per i fondi pensione aperti deve essere   prevista una propria struttura    gestionale   e una distinta  amministrazione e  contabilità.   Particolari   vincoli   sono   previsti  a tutela  del risparmio previdenziale,  quali la  costituzione  in forma giuridica  di Spa o Sapa,  il  controllo contabile e la  certificazione del  bilancio,  l’autorizzazione  alla costituzione e all’esercizio rilasciata  dal ministro   del  lavoro   e  della  previdenza sentita l’autorità di vigilanza (CONSOB,  Banca d’Italia, ISVAP a seconda dei casi).  Al lavoratore che perde i diritti di partecipazione al fondo pensione deve essere  data la possibilità di optare tra:

1)     il trasferimento dell’importo maturato presso altro fondo pensione a cui il lavoratore ha diritto a partecipare per effetto della nuova attività;

2)     il riscatto  della posizione individuale;

3)     il trasferimento dell’importo maturato in un fondo comune aperto.

La prima ipotesi,  particolarmente  delicata  dal  punto  di  vista  tecnico  nel  caso di passaggio da un piano a contributo definito a uno a prestazione definita,  è  utile  per i lavoratori che cambiano azienda o attività.

La  seconda ipotesi si  ha  quando  il  lavoratore  preferisce  smettere  di contribuire e ritirare il maturato attraverso il riscatto della posizione individuale.  La terza ipotesi si verifica quando il lavoratore non ha i requisiti per partecipare  a un fondo  aziendale o di  categoria  e  ovviamente   intende  continuare   a  contribuire per costituirsi la pensione complementare.

Le norme che prevedono i riscatti e i trasferimenti devono essere praticabili senza che il risparmio  previdenziale sia penalizzato.  Ciò a vantaggio del  pieno  sviluppo  dei fondi pensione,  infatti il lavoratore che in caso  di cambiamento  di attività o azienda  sa di poter  continuare  a contribuire  per  costituirsi  la  pensione  privata   senza   subire penalizzazioni matura una maggiore propensione ad aderire a un fondo pensione.  Si precisa,  inoltre,  che gli aderenti ai fondi  pensione aperti hanno la  possibilità di trasferire la  loro  posizione individuale,   a quello cui il   lavoratore  ha  diritto di accedere in relazione alla nuova attività.

 

12.3 La formula Polizze-fondi.

Di  recente,  l’associazione  industriali,  Confindustria ha  elaborato  una  proposta  di istituzione di fondi di investimento previdenziale [Rapporto CER, 1987].  La  proposta  di  cui discuteremo in  questo  paragrafo,  di  sicuro  interesse,  ha anche evidenziato  la  necessità dell’emanazione di  una legislazione  organica  dei  sistemi di previdenza obbligatori.

I  fondi  di  investimento  previdenziali,   sono,   secondo   la  proposta,   gestiti   a capitalizzazione da società per azioni autorizzate per la gestione degli stessi.

Gli  investimenti devono riguardare,  per almeno il  70%,   titoli mobiliari  italiani;  e contemporaneamente almeno  il 20%  dovrà essere impiegato in  titoli   azionari,  warrants ed  obbligazioni  convertibili  di  società  italiane  quotate  in  mercati  italiani. Gli investimenti in titoli non quotati non dovranno superare il 20% del patrimonio.

La partecipazione è consentita solo a titolari di reddito di lavoro,   anche  autonomo,  e d’impresa.  L’importo dei versamenti annui non potrà superare il 15%   del reddito,  se il partecipante ha fiscalmente a carico il coniuge il 20%.

Il passaggio ad  altra gestione  sarà  eseguito  attraverso  il  totale  trasferimento del ricavato della liquidazione.

I versamenti potranno essere detratti dal reddito. Il controllo sulla gestione dei fondi è esercitato dalla Banca d’Italia.

I versamenti vengono interrotti in caso di invalidità,  e nel caso di morte si verifica il rimborso anticipato delle quote acquisite agli eredi.

Motivo di  particolare sviluppo dei  fondi comuni di investimento  previdenziali  potrebbe essere,  ad avviso della Confindustria, l’aspetto  fiscale,  attraverso le detrazione  dei versamenti dal reddito.

E’,   altresì  da  considerare,   che  attraverso  tali  fondi    potrà  manifestarsi   il contemporaneo  sviluppo  dei  mercati  finanziari  italiani,   in  forza  del  vincolo  di investimento già detto.

 

12.4 Le assicurazioni sulla vita.

Oltre a programmi collettivi  a cui  il  dipendente  può  partecipare  durante  l’attività lavorativa,   vengono  offerti  sul  mercato  assicurativo   polizze  che  possono  essere utilizzate  al fine di  finanziare    ed    integrare   ulteriormente     la   prestazione previdenziale finale.

Con l’esame di  questo  paragrafo e dei successivi  si  intende  analizzare   quello   che comunemente  viene  chiamato  “Terzo  pilastro”,    ovvero   la    previdenza  individuale [Assicurazioni Generali,1987].

I  prodotti  assicurativi  che hanno sviluppato  le assicurazioni  sono diventati prodotti sempre più articolati  ed  innovativi.  Si va dalle polizze vita tradizionali,  alle forme miste a rendimento   correlato al mercato dei capitali.

Con il contratto di  assicurazione vita,  l’assicuratore,  verso pagamento di  un  premio, si obbliga a pagare all’assicurato un capitale o una rendita al  verificarsi di  un evento attinente alla vita  umana.   L’assicuratore  per far  fronte  a  questo obbligo, richiede il  pagamento di  un  compenso  (premio)  da versarsi in unica soluzione  (premio unico) o rateizzato (premio periodico)  il  cui  ammontare   dipende   da   fattori   attinenti  la durata del contratto e la vita del contraente.

Accanto  alla semplice polizza elementare  vi sono poi polizze più  complesse  come quelle miste,  che oltre al caso vita, pagano un capitale anche nel caso di morte dell’assicurato precedente alla data stabilita per il pagamento della rendita.

Alcune  polizze sono  particolarmente interessanti  perché  legate a  particolari forme di impiego.  Si pensi alle  Universal Life,  dove la   componente  di   rischio  legata  alla mortalità è limitata a piccola parte del premio   versato,   mentre  la  restante  parte è destinata  ad  un  fondo   investito   sul   mercato.   Esso   assicura  la   flessibilità dell’operazione  consentendo di  aumentare o diminuire   il  premio  pagato  in  base alle esigenze dello stipulante.

Altre forme di  assicurazione vita  sono  legate  a fondi comuni  di   investimento (Piani Pluriennali  di  Previdenza  e  Risparmio),   altre  ancora  sono  costituite  da  polizze rivalutabili,  miste  o  a  rendita  differita.   In  quest’ultimo   caso   i  premi degli assicurati  sono  versati in  un  fondo a   gestione  speciale,   con  riserve  tecniche e matematiche separate.  Esso consente la capitalizzazione dell’investimento   e  attraverso la rivalutazione del capitale assicurato,   la distribuzione ai risparmiatori di una quota degli utili (retrocessione dei rendimenti) derivanti dagli investimenti speciali.

Nonostante  il  risparmiatore con l’ipotesi delle assicurazioni  individuale   ottiene una migliore  e   professionale   gestione  del   risparmio,     oltre    che    un’efficiente diversificazione  del portafoglio,    tuttavia    nel  caso  in   specie   si  determinano limitazioni  nel  potere  contrattuale  in  relazione  alle   condizioni    da  applicare.

L’utilizzo   delle   assicurazioni   collettive  consente,    invece,   un  maggiore  peso contrattuale, pur anche se la stipula  della polizza collettiva realizza lo stesso effetto in  capo  a  un   soggetto,   cosi   come   lo   stesso   avesse   stipulato   una polizza individuale.

I contratti che comunemente vengono utilizzati ai fini previdenziali sono  sia  le polizze di  tipo misto che  quelle che garantiscono  rendite  vitalizie differite.   Di  queste si parlerà nel prossimo paragrafo.

 

12.5  Polizza mista. Rendita vitalizia rivalutabile.

Le polizze miste rivalutabili  prevedono l’obbligo da parte della compagnia di  erogare la somma assicurata subito dopo la morte dell’assicurato,    qualora  questa   avvenga  prima del termine dell’assicurazione,  o  al  più tardi,  alla  scadenza  stessa se l’assicurato risulti a tale  epoca in  vita.  La somma assicurata è composta  dal   capitale  garantito alla  stipula della polizza maggiorato   delle  quote annue  di   rivalutazione  derivanti dalla  retrocessione  delle   aliquote  di  rendimento   ottenuto  mediante l’investimento delle riserve.

La  tipica  forma di  polizza rivalutabile  prevede  un  premio  annuo  crescente.  Alcuni contratti  per attenuare il  disagio  psicologico    dell’assicurato   di   non conoscenza delle  somme da  pagare  nei periodi  successivi,  prevedono  il  pagamento  di  un premio costante, anche se rivalutato dalla prestazione della compagnia.

Per determinare il tasso annuo di rivalutazione ®,  occorre conoscere  il   tasso  annuo di  rendimento (i)  derivante dagli investimenti effettuati,   l’aliquota di retrocessione (w)  cioè la     quota di rendimento garantita all’assicurato,  ed infine il tasso tecnico (tc) applicato dalla compagnia nel calcolo del premio.

Nel caso di premio crescente, il capitale assicurato rivalutato  © sarà: 

C(t) = C(t-1) (1+r)            con r= w*i - tc

Nel caso  di premio costante,   il capitale rivalutato  sarà determinato   sulla  base  di quello assicurato all’inizio del periodo,   aggiungendo  un  importo pari al prodotto  del capitale  previsto  al   momento  della  stipula  della   polizza   per   la  misura della rivalutazione ®,  ridotta nella proporzione in cui il numero degli anni trascorsi sta al numero degli anni della durata   contrattuale;   aggiungendo  inoltre un  secondo  importo ottenuto moltiplicando la  differenza  tra  il  capitale  in  vigore  nel  periodo annuale precedente e quello assicurato al momento della stipula della polizza per  la misura della rivalutazione:

C(t) = C(t-1) (1+r) - r C(0) (1+t/n) 

Nelle  forma assicurativa  di  cui trattiamo,  è opportuno  ricordare  che  corrisposti un determinato  numero  di  premi  l’assicurato  può  decidere  di  sospendere  o  ridurre il pagamento degli stessi. Nel primo caso si parla di riscatto, nel secondo di riduzione.

E’  altresì consentito all’assicurato che abbia  chiesto la riduzione   o  la  risoluzione della  polizza di  riprendere  il pagamento   dei premi mediante  la   riattivazione.  Ciò attraverso anche il pagamento dei premi arretrati non conferiti. Il tasso di riattivazione è pari a quello di rivalutazione aumentato del tasso tecnico.  Infine  l’assicurato  alla  scadenza del contratto  ha la possibilità  di   convertire  il capitale previsto in altra forma.  L’opzione riguarda o una rendita vitalizia rivalutabile per  l’assicurato,  o   una  rendita rivalutabile    certa  per n  anni  e  poi vitalizia, oppure una rendita vitalizia rivalutabile su due teste.

La  rendita annua vitalizia differita  posticipata  rivalutabile  prevede  l’obbligo della compagnia  assicuratrice di  corrispondere la  rata   di  rendita   annua  assicurata alla stipula della polizza rivalutata sulla base del tasso annuo  di rendimento riconosciuto al contraente, fintanto che questi è in vita.

Quindi, la rendita sarà corrisposta fino alla morte dell’assicurato  in  rate  posticipate e continuerà comunque a rivalutarsi  anche  nel  periodo  di   godimento   secondo  quanto previsto dalla polizza.

Poiché,   il  contratto   non   prevede   alcuna  prestazione   in  caso   di  premorienza dell’assicurato  molte  compagnie  assicuratrici  controassicurano  l’evento   contrario e pertanto  garantiscono  nel  caso  di   morte  dell’assicurato  durante   il  periodo   di differimento   la  restituzione dell’ammontare dei “premi  netti”   (al netto   di tasse e oneri) versati, opportunamente rivalutati. 

Le compagnie  assicuratrici  prevedono  la  possibilità  per  l’assicurato  di sottoscrivere polizze a premi annui crescenti o a   premi  annui  costanti.   In  particolari   casi  si prevedono anche polizze a premio unico che,   stipulate in modo ricorrente   per lo stesso importo, svolgono la stessa funzione di contratti a premi costanti.  Nel caso di pagamento di un premio unico o di  più premi rivalutabili  le  rate di rendita sono rivalutate sulla base della seguente:

R(t) = R(t-1) (1+r)

con r tasso di rivalutazione delle prestazioni

Nel caso di pagamento di  premi costanti  le rate di  rendita si  rivaluteranno sulla base della seguente:

R(t) = R(t-1) (1+r) - r R(0) (1-t/n)

con R(0)  rata di rendita in vigore alla stipula della  polizza,  t anno di decorrenza del contratto ed n numero dei premi pattuiti.

Così come  per le  polizze di  tipo  misto è possibile  la  riduzione,  il  riscatto  e la riattivazione.

Inoltre,  a richiesta del contraente la rendita rivalutabile può essere convertita tramite opzione o in un capitale  liquidabile in contanti,   o in una rendita  rivalutabile  certa per  un  numero  di  anni    e   poi   vitalizia,    oppure   in  una   rendita  vitalizia rivalutabile su due teste  reversibile a favore del sopravvivente.

 

 

 

12.6 Le riserve assicurative nel ramo vita.

L’analisi che precede evidenzia come  per le  compagnie  assicurative     risulti   essere importante il rendimento dell’investimento  e  ciò  anche  ai  fini  dell’ammontare  della prestazione finale.

Secondo quanto  prevede la  legge 742/1986  di adeguamento alla normativa  CEE, l’attività delle compagnie di assicurazione devono   effettuare gli investimenti in modo  da tutelare il  contraente  pur garantendo   una  gestione   finanziaria  flessibile,   attraverso una composizione  degli  investimenti  nelle  seguenti  categorie:  1)  Titoli  di  Stato,  2) Obbligazioni  garantite,  3)  Beni  immobili,  4)  Azioni,   5)   Quote  fondi  comuni  di investimento,  6)  Altri investimenti    soggetti    ad    approvazione    del   ministero dell’Industria.  La  legge a tutela  del contraente,  inoltre,  prevede  l’istituzione del registro delle attività  a copertura delle   riserve    tecniche.    Altresì   è  previsto l’obbligo di comunicazione periodica all’ISVAP  della  situazione patrimoniale dei fondi.

A mio avviso,  soprattutto anche per motivi di immagine,  le imprese   di    assicurazione preferiscono  concentrare  gli  investimenti  in  titoli  di  stato,   anziché  in  titoli azionari, in quanto reputano quest’ultimo tipo di investimento poco sicuro.

Alcune compagnie hanno indirizzato capitali verso il mercato azionario  ma  ciò nonostante negli  operatori   del  settore  rimane  sempre   una  certa   diffidenza    dovuta   alle oscillazioni,  a volte piuttosto sensibili,   del rendimento derivante da questo   tipo di investimento.

Informazioni  si  possono  desumere  dalle  successive  tabelle  elaborate  su  dati della relazione generale della Banca d’Italia.

Altro particolare aspetto dei fondi assicurativi è l’entità del tasso annuo di  rendimento derivante  dalla gestione  delle somme  disponibili,   in  quanto  da  questo   dipende la rivalutazione delle somme assicurate.

E’  opportuno ricordare che la  rivalutazione  dei  capitali  assicurati   oltre  che  dal rendimento dipende dall’aliquota di retrocessione e dal tasso tecnico.  Nel  caso di contratti assicurativi  rivalutabili  è basilare   per  il   contraente    il rendimento dell’investimento poiché la prestazione di due polizze simili si  differenzierà proprio sulla base della rivalutazione riconosciuta ai capitali.  A parità di tasso tecnico ed aliquota di retrocessione un contratto sarà preferibile ad un altro sulla base del rendimento derivante dagli investimenti effettuati dalle compagnie.  Infine,  è  opportuno segnalare che le  compagnie minori  ottengono mediamente  dai propri investimenti  un  tasso annuo  di  rendimento   mediamente   superiore   a   quello  delle principali aziende,  a significare che le società che hanno sul mercato  una  minore quota cercano di sopperirvi con una maggiore redditività delle prestazioni.

 

12.7 Aspetti fiscali del contratto assicurativo.

Un  aspetto essenziale  a fini  della buona diffusione  dei contratti assicurativi  vita è stato il favorevole trattamento fiscale a cui sono sottoposti.  L’attuale  disciplina prevede  un prelievo fiscale sia dei premi  assicurativi  pagati che dell’entità del capitale finale erogato.

I premi sono sottoposti ad un imposta pari al 2,5%.  Le prestazioni erogate nel  ramo vita sono sottoposte ad una ritenuta a  titolo d’imposta  e con obbligo di   rivalsa del 12,5%. Essa è commisurata   alla   differenza  tra    l’ammontare   del   capitale  corrisposto e quello dei premi riscossi,  ridotta del 2%  per ogni anno successivo  al decimo qualora il capitale  sia  versato   dopo  almeno  dieci   anni   dalla  stipula   del  contratto   di assicurazione.  La ritenuta sarà operata sul valore lordo dei premi.  Per ciò che concerne le rendite,  esse sono da cumulare al reddito imponibile   Irpef nella misura del 60%  del loro ammontare annuo. Sono esenti da imposta i capitali corrisposti in caso di decesso.  Nel caso  di  riscatto  della  polizza  durante  i  primi  cinque  anni,  il  reddito sarà assoggettato a tassazione separata e la  compagnia   dovrà operare una ritenuta d’acconto, sul capitale erogato, pari all’aliquota minima Irpef.

L’aspetto che è sicuramente più importante è la deducibilità dei premi  dal reddito Irpef, per un importo complessivamente non superiore a lire 2 milioni e 500 mila. Ciò è possibile solo per i premi  relativi  a  contratti  che  prevedono   una  “durata   non inferiore ai 5 anni e non consentono la concessione di prestiti nel periodo di durata minima”.

13  CONCLUSIONI.

 

13.1  Ostacoli allo sviluppo dei fondi pensione

I principali problemi che hanno impedito fino ad ora un forte sviluppo  dei fondi pensione sono  da  collegare sia all’elevata copertura  della   previdenza   pubblica,    sia  alla presenza  di  incertezze  normative che riguardano  il  comparto,  sia ai contrasti fra  i soggetti interessati a vario titolo ad un’eventuale regolamentazione del settore.

In Italia,  la pensione pubblica,  diversamente dagli altri stati europei,   è   garantita a livelli  pressoché vicini alla  retribuzione   media   finale.    Nonostante  il  primo mutamento  d’indirizzo,   citato nel  secondo  capitolo,   la  situazione  attuale riduce, ovviamente,  gli  spazi alla  previdenza  privata complementare.   Forse,  solo  dopo  una sostanziale modifica del sistema pensionistico pubblico dettata dai consistenti deficit di bilancio, sarà possibile un effettivo rilancio dei fondi pensione [G. Tamburi,1987].

In una nuova ottica previdenziale è necessario,  altresì, stabilire  il  diverso ruolo dei fondi pensione  e degli altri organismi  previdenziali   privati,   rispetto   al  massimo gestore pubblico:   l’INPS.  Peraltro,  occorre  ricordare  che  l’attuale disciplina  dei fondi pensione, prevede fra i gestori anche l’Istituto di Previdenza Sociale.  L’azione  dei fondi pensione,  inoltre,  deve essere rivalutata per     mezzo  degli altri organismi istituzionali, che nell’ambito dei mercati finanziari operano in concorrenza.

Un ruolo di  primo piano è quello  della Confindustria in  tema  di T.F.R..   Nell’azienda esso  è  stato  un’ulteriore  fonte  di  finanziamento.   Il   passaggio  a  contribuzione complementare del  Trattamento  di   fine  rapporto  sottrae  disponibilità   liquida alle imprese.  Per  conciliare le esigenze  dei lavoratori  e delle imprese si  potrebbe quindi procedere ad una graduale e parziale riduzione dei nuovi accantonamenti  al  TFR,  in modo da   consentire  un     suo    progressivo     azzeramento     e     contestualmente    il consolidamento dei meccanismi  di  mercati,  in grado   di far tornare per altra  via tali risorse,  anche sotto forma di  capitale di  rischio  esterno,   con maggiori  garanzie  e benefici per  i lavoratori.

13.2  Tenuta tecnica dei regimi e fiscalità eccessiva

Condizione  affinché  si  determini  la  massima   garanzia  dei   sistemi  di  previdenza complementare è che si realizzi la certezza della tenuta tecnica dei regimi stessi.

Essa  si  può convenire con il  richiamo  ai criteri di capitalizzazione,    con  l’avviso che,  nell’ipotesi  dei fondi  pensione   a   prestazione   definita,   sono  fondamentali l’attenta  valutazione  attuariale  iniziale  (individuazione  dell’ammontare contributivo rispetto agli obiettivi che si  vogliono raggiungere)  e successivi periodici monitoraggi.  Per  i  fondi  a  contribuzione  definita    non    sono    ovviamente    necessarie    le valutazioni tecnico-attuariali.

In  entrambe  le   ipotesi  occorre  regolamentare   il  conflitto  di   interessi   e  il comportamento sui mercati finanziari, secondo profili di trasparenza.

Inoltre,  una sapiente  e accorta vigilanza tecnica  (con  l’imposizione   di   criteri di bilancio  omogenei  e di  verifiche  attuariali  con  adozione   di   parametri  standard) rappresenta lo strumento  per fornire ai  lavoratori la doverosa  certezza  sulla quota di salario differito a carico del sistema della previdenza complementare.

Sul piano fiscale è necessario definire  chiari meccanismi impositivi   nelle  varie  fasi del  funzionamento di  un  fondo pensione:   contribuzione,   gestione  e  prestazione. E’ necessario,     pertanto,   riformare  l’attuale  normativa  fiscale   che  rende limitata la  convenienza dello strumento fondi pensione.  E’  opportuno   evitare  condizionamenti, soprattutto  derivanti  dal  mercato   azionario,    soprattutto    se    effettuati    in termini speculativi.

L’importante è che  l’agevolazione complessiva sia  adeguata a favorire lo  sviluppo della previdenza complementare in linea con      le  politiche fiscali del paese.  Il contributo alle spese dello stato può benissimo provenire da altre fonti di investimento.

 

13.3  Quarto pilastro

L’Associazione   internazionale   per   gli   studi    dell’economia   dell’assicurazione,  “Associazione di  Ginevra”  ha  elaborato un  particolare studio    sul  cosidetto “quarto pilastro” [D. Kessler, 1990].

Abbiamo già discusso  del sistema  previdenziale  basato  su  tre  pilastri    (previdenza pubblica,  previdenza  aziendale e professionale,   previdenza  privata   o  assicurazione vita).   In   questo     paragrafo    intendiamo    citare     il    meccanismo   proposto dall’Associazione  di  Ginevra   rivolto   a   dare  risposta  alle   vive  preoccupazioni dell’invecchiamento demografico ed al finanziamento della previdenza della generazione del “baby-boom”.     L’idea   è   quella   di   consentire   ad   una   parte    dei  soggetti ultrasessantenni  di   continuare  un’attività  professionale,   tipicamente    a    tempo parziale.  Tale  proposta  risponde  all’evoluzione  attuale e  futura  del   mercato  del lavoro.   Essa  sembra    corrispondere     anche     al    desiderio     dei   lavoratori qualificati, che tendono a ritardare l’entrata in quiescenza.    La terziarizzazione del lavoro ha determinato negli ultimi anni una  buona crescita  della flessibilità del lavoro,  in particolar modo   nel   tipo  a    tempo  parziale.   Secondo studi recenti [Reday-Mulvey,  1991],  la  crescita del lavoro a  tempo parziale continuerà nei prossimi anni, insieme alla sempre più elevata riduzione del lavoro qualificato.

Il quarto pilastro potrà contribuire a finanziare le pensioni future:

1) diminuendo le prestazioni attraverso la riduzione della durata di  pensionamento,   che compenserà  in  parte o completamente l’allungamento   della    speranza   di   vita:   la pensione sarà corrisposta  in  misura ridotta per  il  periodo di lavoro  dopo  i sessanta anni;

2)  fornendo al  primo e secondo pilastro  ritenute  previdenziali provenienti  dal lavoro flessibile o a tempo parziale.

La scelta di correlare il caso del quarto pilastro al lavoro flessibile  è anche collegata all’influenza  di  quest’ultimo  sulla  salute.   La  flessibilità  consente  di mantenere un’occupazione nel pieno rispetto della salute fisica, psichica e mentale. Inchieste sulla popolazione in  quiescenza hanno  evidenziato come una  buona parte  di questa  (1/3)  sia propensa a riprendere un’attività se l’esercizio di questa è effettuato in forma parziale.

Naturalmente,  il discorso che qui è stato evidenziato deve essere affrontato prendendo in considerazione  sia un  diversa cultura del     lavoro  e delle  età,   sia  la necessaria  crescita  di  produttività.  Tutto  ciò,   attraverso l’ausilio dei  pubblici  poteri  che devono  determinare politiche  economiche che creino  una  crescita capace  di  ridurre la disoccupazione.

13.4  Considerazioni finali

Lo studio della struttura dei fondi pensione, è stato effettuato con  il  precipuo  scopo, così  come succede  negli USA e in  Inghilterra,   di  consentire  a tutti  i soggetti  di scegliere i sistemi di   accumulazione  che  meglio  tutelano  i   loro bisogni  attuali e futuri.

La previdenza complementare o aggiuntiva ha bisogno oltre a sgravi   fiscali  incentivanti anche ulteriori connotazioni che rendano chiari gli scopi e gli obiettivi.  E’  infatti necessaria  la  gestione  in  modo  trasparente,  con una struttura  dei costi dichiarata ed  accessibile,  con  livelli  di  redditività   netta   appetibili.  Altresì, occorre che essa sia flessibile e modificabile alle  esigenze individuali  che via  via  si presentano, con informazioni puntuali e precise. 

Ma,  soprattutto,  essa deve  consentire  una reale  partecipazione  sia   in   termini di indirizzo che di scelte alle rappresentanze delle forze sociali e  in modo  particolare ai rappresentanti dei lavoratori, attori e fruitori del sistema.  Tutto ciò  per consentire a  tutti di dire che si  è stati liberi  di  scegliere la giusta pensione!

Nel concludere la presente trattazione è opportuno ricordare che  lo  strumento  dei fondi pensione  non deve  e non può sostituire  la  previdenza  pubblica,   che a base della sua presenza ha la chiara  garanzia di tutela  sociale.   Pertanto, il ruolo delle istituzioni pubbliche deve  essere  quello  di  garante del sistema di  solidarietà,   sistema  che la moderna democrazia economica deve sempre e comunque preservare.