� 一九八五年

一九八五年

各位可能還記得去年年報最後提到的那個爆炸性消息，平時表面上雖然沒有什麼動作，但我們的經驗顯示偶爾也會有一些大卡司出現，這種精心設計的企業策略終於在1985年有了結果，在今年報告的後半部將會討論到(a)我們在資本城/ABC的重大投資部位(b)我們對Scott&Fetzer的購併(c)我們與消防人員保險基金的合約(d)我們賣出在通用食品的部位。

去年波克夏的淨值約增加了六億一千萬美金，約相當於增加了48.2%，這比率就好比哈雷慧星造訪一般，在我這輩子中再也看不到了，二十一年來我們的淨值從19.46增加到1,643.71約為23.2%年複合成長率，這又是一項不可能再重現的比率。

有兩個因素讓這種比率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性-即與過去二十年相較，現在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說我們認為在投資組合中有幾支重要個股有大幅成長的潛力，但現在我們說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優秀經營團隊也極具競爭優勢，但目前市場上的股價已充份反應這項特點，這代表今後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。
第二項負面因素更顯而易見的是我們的規模，目前我們在股票投入的資金是十年前的20倍，而市場的鐵則是成長終將拖累競爭的優勢，看看那些高報酬率的公司，一旦當他們的資本額超過十億美金，沒有一家在往後的十年能夠靠再投資維持20%以上的報酬率，而僅能依賴大量配息或買回自家股份來維持，雖然前者能為股東帶來更大的利益，但公司就是無法找到理想的投資機會。

而我們的問題就跟他們一樣，去年我告訴各位在往後十年我們大約要賺到39億美金，才能有15%的成長，今年同樣的門檻提高到57億美金(根據統記:扣除石油公司不算，只有15家公司在過去十年能夠賺到57億)
我跟Charlie-經營波克夏事業的合夥人，對於波克夏能夠保持比一般美國企業更高的獲利能力持樂觀的態度，而只要獲利持續身為股東的你也能保證因此受惠，(1)我們不必去擔心每季或每年的帳面獲利數字，相反地只要將注意力集中在長遠的價值上即可(2)我們可以將事業版圖擴大到任何有利可圖的產業之上，而完全不受經驗、組織或觀念所限(3)我們喜愛我們的工作，這些都是關鍵因素，但即便如此我們仍必須要大賺一筆(比過去達到23.2%還要更多)才有辦法使我們的平均報酬率維持15%
另外我還必須特別提到一項投資項目，是與最近購買本公司股票的投資人有密切相關的，過去一直以來，波克夏的股票價格約略低於內含價值，維持在這樣的水準，投資人可以確定(只要折價的幅度不再繼續擴大)其個人的投資經驗與該公司本身的表現維持一致，但到了最近，這種折價的狀況不再，甚至有時還會發生溢價，折價情況的消失代表著波克夏的市值增加的幅度高於內含價值增長的速度(雖然後者的表現也不錯)，當然這對於在此現象發生前便持有股份的人算是好消息，但對於新進者或即將加入者卻是不利的，而若想要使後者的投資經驗與公司的表現一致，則這種溢價現象便必需一直維持，然而管理當局無法控制股價，當然他可對外公佈政策與情況，促使市場參與者的行為理性一點，而我個人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股價的表現儘量與其企業本身價值接近，惟有維持這種關係，所有公司的股東在其擁有所有權期間皆能與公司共存共榮，股價劇幅的波動並無法使整體的股東受惠，到頭來所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致，但公司的股價長時間偏離內含價值(不管是高估或低估)都將使得企業的獲利不平均的分配到各個股東之間，而其結果好壞完全取決於每個股東本身有多幸運、或是聰明愚笨，長久以來，波克夏本身的市場價值與內含價值一直存在著一種穩定的關係，這是在所有我熟悉的上市公司中少見的，這都要歸功於所有波克夏的股東，因為大家都很理性、專注、以投資為導向，所以波克夏的股價一直很合理，這不凡的結果是靠一群不凡的股東來完成，幾乎我們所有的股東都是個人而非法人機構，沒有一家上市公司能夠像我們一樣。
或許你會認為法人機構，擁有高薪的職員與經驗豐富的專業人員會成為金融市場穩定與理性的力量，那你就大錯特錯了，那些法人持股比重較重且持續受關注的的股票，其價格通常都不合理。

我的老師葛拉罕四十年前曾講過一個故事說明為何專業的投資人員會是如此，一個老石油開發商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了聖彼得，聖彼得告訴他一個好消息跟一個壞消息，好消息是他有資格進入天堂，但壞消息卻是天堂裏已沒有位置可以容納額外的石油開發商，老石油開發商想了一下，跟聖彼得說只要讓他跟現有住戶講一句話就好，聖彼得覺得沒什麼大礙就答應了，只見老石油開發商對內大喊:「地獄裏發現石油了」，不一會兒，只見天堂的門打開，所有的石油開發商爭先恐後地往地獄奔去，聖彼得大開眼界地對老開發商說:「厲害!厲害!現在你可以進去了」，但只見老開發商頓了一下後，說到:「不!我還是跟他們一起去比較妥當，傳言有可能是真的」

下表顯示波克夏帳列盈餘的主要來源，這些數字加上一些更詳細的各部門資訊是Charlie跟我注意的重點，反而我們不認為合併的總數對於管理與評量波克夏有什麼幫助，事實上我們內部本身從來不會用到。

部門資訊對於想要了解一家多角化公司的投資人來說同等重要，企業經理人在購併一家公司時通常也會堅持這一點，但最近這幾年對於要決定買進賣出股權的投資人卻要不到這樣的資訊，相反的當股東想要了解公司的經營情況而跟管理階層要這樣的資訊時，他們通常以可能危害公司利益來回應，直到最後證管會下令公司須揭露才心甘情願一五一十的報告出來，這種態度的轉變讓我想起Al Capone的比喻:拿著一隻槍好好的說的效果，會比光是好好的說要好的多。
下表商譽的攤銷以單一欄位另行列示(理由詳我1983年的附錄)，

		*1985*		*Unit:US'000*
		*Earnings Before Income Tax*		*After Income Tax*
	*Percent*	*Total*	*Berkshire Share*	*Berkshire Share*
*Earnings from Operation*
*Insurance Group*
	100.0%	(44,230)	(44,230)	(23,569)
	100.0%	95,217	95,217	79,716
*Berkshire-Waumbec Textiles*	100.0%	(2,395)	(2,395)	(1,324)
*Associated Retail Stores*	100.0%	270	270	134
*Nebraska Furniture Mart*	100.0%	12,686	12,686	5,181
*See's Candies*	100.0%	28,989	28,989	14,558
*Buffalio Evening News*	100.0%	29,921	29,921	14,580
*Blue Chip Stamps-Parent*	100.0%	5,763	5,763	2,813
*Wesco Financial Corporation-Parent*	100.0%	9,500	9,500	4,191
*Mutual Savings and Loan*	100.0%	2,622	2,622	4,016
*Presion Steel*	100.0%	3,896	3,896	1,477	28.4%
*Amortization of Goodwill*		(1,475)	(1,475)	(1,475)
*Interest on Debt*		(14,415)	(14,415)	(7,288)
*Shareholder's Contribution*		(4,006)	(4,006)	(2,164)
*Other*		3,106	3,106	2,102
		125,449	125,449	92,948	25.9%

*Realized Securities Gain*		487,907	109,272	342,867
		613,356	234,721	435,815	-85.7%

1985年出售證券的收益特別高，但事實上不代表今年就是豐收的一年(雖然事實上的確是)，出售證券收益就好像大學生的畢業典禮一樣，四年來所學的知識在一朝正式被認可，而事實上在當天你可能一點長進都沒有，我們可能持有一支股票長達十年之久，而在這期間其價值與股價可能以穩定的步調增長，可是在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變，或甚至減少，但所有的帳面利益卻全反應在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險子公司持有，其市價的變東將會按期反應在帳面之上) ，總而言之，帳列出售損益是沒有什麼意義的，根本無法反應我們在當年度的實際表現。
1985年大部份出售證券的收益約三億四千萬美金是緣於我們出售通用食品的股票，我們從1980年開始便持有大部份個股，我們當初以遠低於我們認為合理的每股企業價值的價位買進，年復一年，Jim與Phil等管理階層的優異表現大幅提升該公司的價值，一直到去年秋天，Philip Morris對該公司提出購併的要求，使其價值顯現出來，我們因四項因素而大大受惠(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主，而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因，但我們卻認為前三項才是能為波克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而全不考慮出售的可能性。
今年我們又再度收到被投資公司的特別股利，這次是華盛頓郵報以及通用食品，(通用的這筆交易很明顯地是發生在Philip Morris提出併購要求之前) ，這種特別股利的發生係由於公司在買回我們手中的股份的同時也從其他股東那裏買回等比例的股份，合約中並明訂我們在該公司所佔的股權比例在買賣交易的前後維持不變，這類交易被IRS認定為類似股利的發放，因為身為一位股東即使在收到現金之後，在該公司的股權比例仍維持不變。這對我們來說較為有利，因為美國稅法規定法人納稅義務人(不像個人) ，對於股利的所得稅遠低於長期投資的資本利得稅(而其中的差異將會再擴大，若國會通過的法案正式成為法律:相關條款規定企業實現的資本利得所適用稅率與一般所得相同) ，然而會計原則對於這類交易在財務報表上應如何處理卻無統一看法，為與去年作法一致，在財務上我們仍將之視為資本利得。
雖然我們不刻意促成這類交易案，但當管理當局自動提出這種想法時，我們通常站在支持的立場，雖然每次我們都覺得選擇不賣的股東(當然大家都有權利以我們收到的價格出售)將因公司以低於內含價值的價格買回而受惠，但稅負上的優惠以及我們寄望與管理階層維持合作的態度以增進所有股東權益，使得我們不得不接受賣回股份，但只有在我們的持股比例未減損的大原則之下進行。
通常講到這裏接下來要談的是，我們經營的主要事業，在開始之前，先看看我們所屬事業的一項失敗，我們的副主席Charlie Munger，總是強調研究事業與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說:「我總是想要知道以後我會怎麼死，然後儘量去避免這件事發生。」而你可能也看得出，我們兩個可說是合作無間，他喜歡研究錯誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險事業方面。
關閉紡織事業-七月時我們決定關閉我們在紡織事業的營運，而到年底之前這項令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顧紡織產業的歷史深具啟發性。
當巴菲特合夥事業(當時由我本人擔任該合夥事業的執行合夥人)在二十一年前買下波克夏紡織公司的控制權時，公司的帳面價值約為二仟二百萬美元，全部集中在紡織事業，然而當時由於公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬，其內含價值卻遠低於此數，事實上，在此之前九年，(即波克夏與海瑟威兩家合併經營期間)合計總營收達五億多美元，卻發生一仟萬美金的虧損，雖然時有獲利，但總是進一步、退兩步。
在我們買下該公司的當時，南方的紡織工廠由於不具工會組織而被公認為較具競爭優勢，大部份北方的工廠皆已結束營運，而當時許多人認為我們也應該將該公司清算。然而我們覺得公司若能有一位長期穩定的管理者，營運將可改善，所以當時我們馬上選中Ken Chase接手，有關這點我們到是作對了，Ken跟後來接替他的Garry作得非常好，一點也不輸給我們其他獲利更高的事業經營者。
在1967年初我們利用紡織事業產生的大量現金進入保險事業買下National Indemnity，一部份資金來自於盈餘，一部份則來自於減少紡織事業的存貨、應收與固定資產的投資，這次撤退的決策事後證明完全正確，即使由於Ken的管理營運大為改善，但紡織事業從未賺到什麼錢，即使是在景氣高峰的時候。波克夏後來持續多角化，始得紡織業的不良對於公司整體的影響越來越輕微，而我們之所以繼續來在紡織業的原因，我早在1978年便曾提過(後來也曾陸續提到)
(1)該公司為當地非常重要的雇主
(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題
(3)勞工體認困境並極力配合
(4)尚能產生穩定現金收入
我後來還說只要這些情況持續不變(我們也預期不會變)，即使有更多更好的投資機會，我們仍會支持紡織事業堅持下去。
但事實證明第四點是錯的，雖然隔年1979年的獲利狀況還不錯，但之後卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價出售我們也不願意看到該事業被清算，但我們清楚這點，表示別人更清楚，沒有人會有興趣。
我們不會因為想要將企業的獲利數字增加一個百分點，便結束比較不賺錢的事業，但同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法不太妥當，亞當史密斯一定不贊同我第一項的看法，而卡爾馬克斯卻又會反對我第二項見解，而採行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。
我必須還要再強調一次，Ken與Garry兩個人都極具幹勁與想像力，努力地想要使我們的紡織事業經營成功，為了使公司持續穩定獲利，他們重新規劃產品線、生產流程與通路商配置，同時也大手筆併購了同業Waumbec，期望能夠發揮合併綜效(一個企業合併廣泛應用的名詞，用來解釋一些想不出有其他任何意義的購併案) ，但到結果最後一點用都沒有，而這一切都因我沒有及早結束這項事業，最近商業週刊有一篇文章提到1980年以來一共有250家紡織業結束營運，這些工廠的老闆所收到的所有資訊我全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議:「智者應該是心靈的僕人，而非它的奴隸」，相信你所相信的。
國內的紡織業所面臨的是全球產能過剩的商品化產品的激烈競爭，我們所面臨的問題主要歸因於直接或者是間接來自於國外低勞力成本的競爭。但關廠絕對不是本國勞工的錯，事實上比起美國其他產業的勞工來說，紡織業的員工薪資水準低得可憐，在勞資協議時，工會的幹部與成員充份體認到整個產業所面臨的困境，從未作出不合理的調薪要求或不符生產效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，而即使到了公司最後清算的時刻，他們仍極力配合，而諷刺的是，要是工會表現的過份一點，使我們早一點體認到這行不具前景而立剋關廠，我們的損失可能會少一點。
長年以來，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還好的許多，但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象，因為我們許多競爭者，不管是國內或者是國外，全都勇於投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數反應在售價之上，在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，在若整體觀之，其效益完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻一點也不見起色。
結果是我們面對一個悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業得以存活，但其相對的投資報酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面對國外低成本的強力競爭，若不再繼續投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內同業相比，我總覺得自己就好像伍迪愛倫在他某一部電影中所形容的:「比起歷史上的任何一刻，此時人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請大家一起祈禱讓我們有足夠的智慧去作正確的決定」
想要對在商品化產業是否應繼續投資作決定，看看Burlington工業-二十年來為美國最大的紡織公司，1964年該公司的營業額約為十二億美元(波克夏則約五千萬)，他們在行銷與生產上擁有我們無法比擬的優勢，當然盈餘數字也比我們要好看得多，當然它的股價為60塊(波克夏則約13塊) 。之後Burlington決定固守紡織本業，直到1985年營業額達二十八億美金，在此二十年間該公司總計投入約三十億美金的資本支出，這數字遠比其它同業高出許多，換算每股約為二百元，而我相信大部份的花費用於降低成本與擴張之上，以該公司決定固守本業的決定之上，這種投資決策絕對是合理的。
但儘管如此，比起二十年前該公司現在的實際銷售數字與投資報酬卻是大不如前，該公司現在的股價是34元，若考慮1965年每二股配一股計算在內，大約略高於當年的60元，而在此同時，消費者物價指數卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當初三分之一的購買力，雖然每年有固定的盈餘發放，但它的購買力一樣受到嚴重的減損。
這個對股東來說最悲慘的結局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產業所可能導致的後果，這種情況有如山謬傑克森的那匹馬，一隻能數到十的馬是隻了不起的馬，卻不是了不起的數學家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什麼了不起的企業。
從個人的經驗與觀察得到一個結論，那就是一項優異的記錄背後(從投資報酬率的角度來衡量)你划的是一條怎樣的船更勝於你怎樣去划(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能也很重要) ，幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是後者會佔上風，如今我的看法一點也不變，當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
有關我們在紡織業投資的”輝煌歷史” 還有一段後話，有些投資人在買賣股票時把帳面價值看得很重(就像早期我的作風一樣)，也有些經濟學者相信重置價值在計算一家公司的股價時極為重要，關於這兩種說法在經過拍賣紡織機器設備後，讓我好好地上了一課，賣掉的設備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為一仟三百萬美金(包括近幾年投入的二百萬) ，經過加速攤提折舊後，帳面價值八十六萬，雖然沒有人會笨到再繼續投資，但要買一套全新的設備也要花三、四千萬美金。但你知道嗎?整個機器處分只收到十六萬，扣除掉處份所耗費的成本，最後一毛也不剩，我們在幾年前買五千塊一隻的紡紗開價五十元還沒人要，最後以幾近下腳價格的二十六塊賣掉，連付搬運的工資都不夠。
想想看二家水牛城報攤或一家喜斯糖果店舖所能發揮的經濟價值還比它高，而這些有形資產在幾年之前，不同的經濟環境之下，卻能一口氣僱用上千個人。
記得十二歲時我和爺爺一起住了大概有四個月，那時他開了一家雜貨店，且用心寫了一本書，每晚還指定幾頁要我讀，書名不蓋你，叫「如何經營一家雜貨店與我從釣魚上學到的一些事」，我爺爺以為所有人對於這兩件事一定都會感興趣，且全世界一定都會看重他的想法，看完下面這一段後，你一定會覺得我的寫作風格與內容(也包含個性)完全承襲了我爺爺。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報紙擺在一起談是因為我認為這幾家企業的競爭優勢、弱點與產業前景跟我一年前報告的一樣，一點都沒有改變，簡短的敘述不代表它們佔我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計稅前淨利為七千二百萬美元，在十五年前還未買下它們之前，此數字為八百萬美元，從八百萬到七千二百萬，看起來好像很驚人(事實上也是) ，但你千萬不要以來本來就是這樣，首先你必須確定基期沒有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈餘所需再投入的資金。關於這幾點，這三家公司完全經得起考驗，第一，十五年前它們相對於其所耗用的資本，所產生的盈餘頗為可觀，第二，雖然每年增加了六千多萬盈餘，其額外投入的資本也不過只有四千萬美金而已。公司運用少數額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在於高通膨時代品牌商譽所能發揮的魔力，(我們在1983年報中有詳細解釋) ，這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈餘用在別的用途之上，然而一般的美國企業就不是這麼一回事，想要大幅提高獲利相對地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利，等於要額外投入三億美元，才能達到我們這三家公司的獲利水準。
當資本報酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式跟本沒什麼了不起，你坐在搖椅上也能輕鬆達到這樣的成績，好比只要把你存在銀行戶頭裏的錢，一樣可以賺到加倍的利息，沒有人會對這樣的成果報以掌聲，但通常我們在某位資深主管的退休儀式上歌頌他在任內將公司的盈餘數字提高數倍，卻一點也不會去看看這些事實上是因為公司每年所累積盈餘與複利所產生的效果。當然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是只增加一點資金便創造更多的盈餘，則他所得到的掌聲是名符其實，但若報酬率平平或只是用更多的資金堆積出來的結果，那麼就應該把掌聲收回，因為只要把存在銀行所賺的8%利息再繼續存著，18年後你的利息收入自然加倍。
這種簡單的算術問題常常被公司所忽略而損及股東的權益，因為許多公司的獎勵計劃隨隨便便大方的犒賞公司主管，例如十年固定價格的認股權，事實上公司的盈餘增加有許多只是單純地因為盈餘累積所產生的效果，有一個例子可以用來說明這其間的不合理性，假設你在銀行有年利率8%定存十萬元交由一位信託人士來保管，由他來決定你每年實際要領多少利息出來，未領出的利息則繼續存在銀行利滾利，再假設我們偉大的信託人將實領利息的比例定為四分之一，最後讓我來看看十年之後你會得到什麼，十年後你的戶頭會有179,084，此外在信託人的精心安排下，你每年所賺的利息會從8,000增加到13,515，實領的利息也從2,000增加到3,378，而最重要的是當每年你的信託人送交的你的年度報告時，你會發現圖表中每一項數字都是一飛沖天。
現在讓我們再作進一步假設，你與信託人簽訂的信託合約中有一項附予信託人十年固定價格的認股權的約定，到最後發現你的信託人會從你的口袋中大撈一筆，而且你會發現要是利息負現的比例越低，你付的就會越多。而你不要以為這跟你一點關係都沒有，在現實社會中這樣的情況比比皆是，這些公司主管只因公司盈餘累積而非將公司資金管理得當便大撈一票，十個月我都覺得太長，更何況是長達十年以上。
而事實上，公司主管對於選擇權(扣除附認股權可讓公司立即取得對價)這檔子事具有雙重標準，假設是對外發行這樣的認股權，其價格一定會高得驚人，當然這種獎勵方法有時也會用到那些有才能、對公司真正有貢獻的人身上，(事實上，一家公司真正給有傑出表現的人往往給的不夠多) ，不過通常只是碰巧，而這種選擇權一旦給了，便無法收回，無論這個人之後表現如何都不能取消(只要他老兄繼續留在公司)，一個庸才從選擇權賺到的跟真正的人才一樣多，這實在是管理界的李伯大夢最好的去處了。
我忍不住要再提一下之前克來斯勒所給美國政府外部選擇權作為部份報酬以請求其為借款擔保的案例，當後來這些選擇權變得價值不菲時，克來斯勒竭儘所能想要修改條件，聲稱這比真正應該給政府協助該公司東山再起的報酬多出太多，該公司認為政府所獲得與付出不成正比的不滿最後甚至演變成全國性的新聞，這種不平之鳴顯得有點突兀，因為就我所知，沒有一家公司的經理人會對本身在選擇權的不勞而獲表示過任何異議。諷刺的是，大家一再發表「選擇權的實施有其必要，因為如此一來經理人與股東便能同舟一濟」的論調，而事實上，兩者的船是完全不同，所有股東皆必須負擔資金成本，而經理人持有的固定價格選擇權卻什麼也不必承擔，股東在期盼公司發達的同時還必須承受公司可能失敗的風險，事實上一個你希望能享有認股權的投資計劃往往是你不會想要投資的計劃，(若有人要免費送我樂透彩券，我一定欣然接受，但若要我買一張則完全免談) 。
在股利政策方面亦然，凡事對持有選擇權的經理人最有利的對股東一定最不利，回到之前的銀行存款上頭，不領利息對於持有選擇權的受託人最有利，相反地，身為委託人應該要傾向把利息全領出來，免得讓經理人利用利滾利佔你便宜。
雖然有那麼多缺點，選擇權在某些時後還是很好用，我批評的重點主要是它們被無限制地遭到濫用，這裏我有三點要說明:
(1)由於選擇權與公司整體的表現惜惜相關，所以理論上它們應該用在負責公司全局的高階主管身上，部門的主管則應視其負責部份的表現給予獎勵，對於打擊率高達三成五的球員來說，應該給予大幅的調薪，即使他待的是一支大爛隊，相反地，對於打擊率一成五的球員，就算他們那一隊最後得到冠軍也應該請他走路，只有負責全局的人，如總教練才應與球隊整體戰績綁在一起
(2)選擇權規劃應當要非常慎重，除非有特殊原因，應該要把資金成本與保留盈餘的影響列入考量，價格也要合理的訂定，當公司面臨外部購併時，他們一定馬上指出市價是如何地不合理無法反應公司實際的價值，但是為何公司要以更低的價格賤賣給公司部份股權給經理人呢?(他們甚至還會說，會儘量以最低的價格將股權賣給內部人，不管公司要負擔多少稅負)除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權廉價賣給內部人或外部人，原來的股東權益一定受到損害，最後的結論是選擇權的認購價一定要與真實價值相當
(3)我必須強調有一些我非常欣賞且經營績效更甚於我的經理人，不認同我在固定價格選擇權的看法，他們建立了一套具個人管理風格的企業文化，而其中固定價格認股權是他們認為非常有用的一項工具，以他們個人的領導風格與示範並以認股權作為誘因，他們成功地引導部屬以股東的心態來想事情，這種風格不多見，但若有我們也必須小心的加以維護，即使這樣的作法會破壞公平性與效率，孰諺有云:「東西若沒壞，就不必修理」，這總比無可救藥的完美主義好得多。
然而在波克夏我們採用的獎勵計劃係依每個人在其職權範圍內的目標達成狀況做為獎賞的依據，若喜斯糖果表現的好，則這與新聞事業部門一點關係都沒有，反之亦然，而我們在發放獎金時與公司本身股價高低沒有任何關連，我們認為表現好的單位，不管波克夏的股價是漲是跌，都應該獎勵，同樣的即使波克夏的股價飆漲，若員工表現平平也不應該大發獎金，而表現係依據各個公司本身競爭條件與環境列入考量，有時只是運氣好搭上順風車一切平順，有時只是運氣差遇到逆境特別倒霉。即使是在這樣的制度下，有時獎勵也相當可觀，在各個部門中，視狀況有人可以領到底薪五倍以上的獎金，以今年為例就有人會領到二百萬以上的獎金，而事實上金額並沒有上限，與階級與年資也沒有太大關連，若表現得好一個小單位的主管可能比一個大單位的主管領得多的多，只要打擊率能超過三成，不管你是二十歲的菜鳥或是四十歲的老將，我們都一樣重視。
而很顯然的，波克夏各事業的經理人可以利用他們所領到的獎金(或甚至去借錢)到股票市場上買進公司本身的股票，而事實上有許多人確實如此，而且持股比例甚高，與其他股東一樣承擔風險與資金成本，這些經理人確實與公司站在同一條陣線之上。
最後讓我們回到主要的三項事業
在Nebraska家具店我們最具優勢的競爭力在於低成本的營運，並提供客戶最有質感的家具，身為全國同類型中規模最大的一家店，即使小鎮的經濟明顯衰退，營收仍創新高，我也很高興跟各位報告，家具店的負責人B太太雖然高齡92，每天仍以年輕人跟不上的步伐在店裏忙碌著，坐在輪椅上，她一個禮拜工作七天，我希望當大家造訪Omaha時，能到店禮看看她，相信你會與我一樣精神一振。
在喜斯糖果我們與同業競爭對手相比，其單店銷售量仍大幅領先，雖然我們廣為消費大眾所接受認同，整個產業表現並不好，單店糖果銷售磅數持續下滑，這使得單位成本提高，而我們卻只能稍微調漲價格，如此一來我們的毛利勢必受到影響。
在新聞事業方面一樣很難增加發行量，雖然廣告量略增，但主要來自於夾報部份，ROP 廣告(報紙版面上的廣告)卻減少，前者的利潤遠比後者低，且競爭較激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭訂戶數表現頗佳。
我們較不擔心的是這三家都有優秀的管理階層，在接手喜斯我們便一直有Chuck掌控大局，選上他是我們作得最對的決策之一，在新聞事業我們也有Stan Lipsey同樣是狠角色，他跟我們在一起十七年了，每當我們複予他更多責任，他的才能表現便更上一層樓，在家具店不用說我們則有B太太家族，三代同堂可謂一門豪傑。
能夠跟這一群優秀的專業經理人一起共事，我實在感到非常幸運，在專業上我佩服之至，在私人方面則是我的好朋友。
下表是年報中常見表格的更新，列示保險事業的主要兩項數字:

	*Yearly Change in*		*Combined Ratio*
	*Premiums Written*		*after Policy-holder Dividends*
	%		%
*1972*		10.2%	96.2%
*1973*		8.0%	99.2%
*1974*		6.2%	105.4%
*1975*		11.0%	107.9%
*1976*		21.9%	102.4%
*1977*		19.8%	97.2%
*1978*		12.8%	97.5%
*1979*		10.3%	100.6%
*1980*		6.0%	103.1%
*1981*		3.9%	106.0%
*1982*		4.4%	109.7%
*1983*		4.5%	111.9%
*1984*	*(Rev.)*	9.2%	117.9%
*1985*	*(Est.)*	20.9%	118.0%

綜合比率Combined Ratio代表所有的保險成本(損失加上費用)佔保費收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上則表示有承保損失。
1985年產業整體的數字有點不尋常，保費收入大幅成長，而投保損失則與前幾年一樣以固定比率成長(約比通貨膨脹率高幾個百分點) ，結果兩項因素加起來竟使得Combined Ratio下降，只是損失不大配合，雖然通膨有趨緩的現象，理賠損失卻成長驚人，相較於去年的16%，今年創新高的17%更顯得驚人。
意外並不是損失成長的主因，雖然1985年確實有幾次相當大的颶風發生，但所造成的損失僅佔保費收入的2%，這比例不算異常，而且也不是投保汽車、房屋、員工或其他投保標的出險的爆增。
可能可以解釋的原因是去年業界大幅提撥損失準備，就像報告所顯示的，這場景有點像檢討會議，保險事業經理人大家一窩蜂地承認前幾年損失準備確實提撥不足，而結果修正後的數字嚴重影響今年的損益。
另外一項更令人困擾的因素是社會或司法通膨成本的增加，保險業者的賠償能力已成為陪審團判決責任與損害成立與否的重要因素，越來越多人覬諛深口袋，不管保單上是怎麼寫、不管事實真相為何，也不管以前的判例。這成為保險業預測未來的最不確定的因素，儘管如此，短期間的影響尚屬有限，只要保費成長的速度持續，不要發生什麼特別大的災難，明年產業整體的Combined Ratio可望大幅下降。
不過獲利改善的情況無法持續太久，主要有兩個原因，一是商品化企業只有在價格穩定或供給短缺的情況下才能維持高獲利，一是公司必須在景氣轉佳之前先擴充產能並準備好資金。如同我在1982年年報跟各位報告過的，曾廣汎地討論商品化企業的特點，一般的投保人不太在乎產品的差異而只注意價格，幾十年來公會的壟斷使得價格居高不下，但這種情況如今已不復見到，在自由市場中保單與其他商品一樣地被自由訂價，當供給吃緊，價格自然上升，反之就不會。
供給目前在許多險種有些吃緊，雖然保險業不像大部份的行業，所謂的產能只是心態上而非實質的，保險業者可以接下無限量他認為適當的保單，這其間只受到主管當局與公會評比的壓力，公司與主管當局在乎的是資本的適足性，越多的資本當然是越好，也代表可以簽下更多的保單，在標準的商品化企業，如鋼鐵或鋁業，要增加產能還要一定的前置期間，而在保險業資金卻是可以隨時取得，因此供給不足的情況可能馬上就會消失。這就是目前實際發生的狀況，在去年總計有十五家業者大約募集了三十億的資金，使得他們可以吃下所有可能的生意，而且資金募集的速度越來越快。照這樣下去不用多久馬上的會面臨到殺價競爭的情況，之後獲利也會跟著受影響。而這一切都要歸疚那些大幅增資的業者(有人一定會批評，就像我們在紡織業一樣，資本社會的動態變化，使得所有業者做出那種個別看似合理，但就產業整體而言，弊多於利的結果。
以往年報我曾告訴過大家，波克夏雄厚的資本結構(堪稱業界之最)有一天能讓我們在保險業擁有獨一無二的競爭力，隨著市場的緊縮，這一天已到來，去年我們的保費收入在經過許多年的停滯之後，增加三倍以上，波克夏的財務實力(以及過去優異的記錄)是我們爭取業務最有用的利器。我們正確地預期到大客戶對於品質的要求，在他們了解到保單也不過是一張借據，而許多借條在去年皆無法兌現。這些客戶最後都被波克夏健全的資本結構吸引上門，而另外有一點是我們沒有預期到的發展，那就是還有許多客戶是因為我們能夠承擔鉅額的風險而覺得我們與眾不同。關於這點，你必須對鉅額風險有一些認識，在以往有許多業者都很願意接下這種保單，但是他們會這樣做的原因是透過再保險的安排，業者只要保留一小部份的風險，而將大部份的風險移轉給再保業者，想想看例如經理人投保額二千五百萬，透過與再保簽約，保單發行公司可以只留下頭一個一百萬損失，超過的部份最高到二千四百萬由再保公司負責，照業界的說法，其保險毛額很高，但淨額卻很少。
在任何的再保安排中，最重要的問題是保費收入要如何來分配，以我們的經理人經營保險為例，保險人必需要有足夠的保費來彌補其承擔第一個一百萬損失的風險，而再保人必需要有足夠的保費來彌補其承擔一百萬到二千五百萬損失的風險。一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則:係完全依照過去的經驗，換句話說過去再保業者需要多少保費來彌補其所承擔的損失。但不幸的是過去的經驗因為投保期間過長往往無法完全反映實際的情況，亦即要在許多年之後才能真正知道會發生多少損失，而且最近產業能見度不但越來越差，有時甚至還會誤導，亦即法院不管以前判例傾向於給予鉅額的賠償，使得再保業者過去推估的公式與結果相差太遠而變成一場大災難。派翠克-亨利不管用，換成Pogo所說:「未來與過去絕對不同。」
產業的不確定性加上許多經驗不足的新進者，使得這幾年保險業者偏好維持低水準的保單淨額，他們能夠吃下比其所能承擔的風險要大得多的保單量，這樣的作法有時在保險與再保公司整體虧錢的情況下，本身甚至還能獲利，(這種結局並不是刻意的，通常保單發行公司對於校高階的風險所生最後成本的了解的不一定比再保公司多) ，這種不合理的情況尤其會發生在環境變化快且成本高漲的時代，如執行業務不當、經理人保險與產品責任險等，在這些情況下，也難怪保險公司還會積極簽發保單，即使保費毛額已相當不合理之時。最明顯的例子是在1984年有一家大型的同業，在那一年那家公司一共簽下六十億元的保單，在保留其中的40%約二十五億後，將剩下的三十五億轉給再保公司，結果保留部份理賠的損失最後只有不到二億元(算是不錯的成績) ，但是分保出去的部份卻使再保業者蒙受了十五億元的損失，使得保險公司的Combined Ratio不到110，但再保公司卻高達140，而這與天然災害一點關係都沒有，完全是業者之間的(但發生的頻率卻相當高) ，雖然我尚未看到該公司今年的年報，但可想而知這種不平衡的情況一定還繼續維持著。已有好幾年一些反應較慢的再保業者由於無法對保費作合理的分配，甚至是估計，使得權益因而受損，到最後再保業者的行為有點像馬克吐溫的貓一樣，「一旦被熱爐子燙過一次，便不會再去碰任何爐子，即使是冷的爐子也一樣」，再保業者在長期的意外險方面有太多不愉快的經驗，以至於到最後乾脆放棄(有可能是正確地)該項業務，不管投保價格如何誘人，結果使得某些業務的供給量嚴重短缺。如此一來許多再保客戶便著急了，他們不能夠再像以前一樣，動不動就將上千萬的保單轉給再保業者，進而也沒有能力與財力自行吃下大額的保單，有的業者的承保毛額萎縮到與承保淨額相當。
在波克夏我們從來不玩這類的遊戲，直到最近這樣的作法使我們在某些業務處於不利的競爭地位，不過現在整個局勢已改變，我們擁有同業比不上的承保實力，只要我們認為價格合理，我們願意簽下其他大型業者吃不下的保單，例如我們願意承擔一次可能損失一仟萬美元的風險，只要價格合理且其風險與我們已承保的風險無太大的相關。同業間連願意承擔前述一半的都不多見，儘管在不久之前，有再保業者當靠山，許多業者甚至願意吃下十倍以上的保單。1985年我們旗下保險公司National Indemnity在保險雜誌大幅刊登廣告對外宣傳願意吃下超過百萬美金的大額保單，結果總計收到高達六百封的回函，最後約有五千萬美金的生意成交(先不要高興太早，由於屬於長期保單，至少鰾要經過五年以上才能確定這次成功的行銷也是成功的承保)，現在一般的保險經紀人要接高額的保單第一個一定會想到我們的保險子公司。不過就像我說過的，供給吃緊的狀況不會維持太久，大家最後還是會回到低價競爭的老路，不過一兩年內，我們在幾項業務方面還是有很好的發揮空間，Mike Goldberg 在營運上作了許多的改進(本人先前的管理不當，提供他不少發揮的空間) ，尤其是最近幾年他找了許多深具潛力的優秀人才進來，明年他們將更有機會一顯長才。
Combined Ratio方面也由去年的134進步到今年的111，只不過過去不良的影響還在，去年我曾告訴各位由於本人在損失準備的提列不當，我曾保證會定期跟各位報告，本來我是想說以後的記錄應該會漸漸改善，不過到目前為止，好像並非如此，細節詳後述，去年的損失準備提列與前幾年一樣還是明顯不足。所幸不足的部份主要發生在再保部份，而許多保單已陸續到期，這種解釋使我想起許多年前，通用再保的董事長告訴我的一個小故事，他說每年公司的經理人都告訴他「除了佛羅里達的颶風豁中西部的龍捲風的話，今年的成績一定很好」，到最後實在忍不住他召集所有幹部開會並建議他們乾脆另外成立一個新的部門，叫作「除了」部門專門把他們後來不計入的業務塞在那裏算了。不管是在保險或其他行業也好，應該把「除了」這個字眼從辭典裏刪除，如果你要參加比賽，就應該把對手所有的得分全部計入，任何一直把「除了」掛在嘴上的經理人，之後只會說又上了一課的人，真正應該上的課是應該要換得是演員而不是劇本。當然不可避免的作生意往往會出些差錯，而聰明的經理人一定能從中記取教訓，但這教訓最好是從別人身上學來的，若過去習慣犯錯表示未來還是會繼續犯錯。
波克夏持有38%股權的GEICO公司，在保費收入成長與投資收益方面皆表現突出，但在承保結果與其過去高標準相較卻表現平平，私家小客車與住宅房屋險是去年度惡化最厲害的險種，GEICO也難逃一劫，雖然它的成績比起其他主要的競爭對手要好得多。Jack在年中離開GEICO去主持消防人員基金，留下Bill與Lou擔任正副董事長，Jack之前挽救GEICO免於破產的表現卓著，他的努力使得波克夏獲益良多，我們欠他的實在是數不清。其中還包括吸引許多優秀的人才，他找到具有跟他一樣特質的經營階層來繼承他，使得他對公司的貢獻與影響力超過他實際的任期。
絕對不要輕易放棄任何一張飯票，結果我們跟著Jack 加入由他擔任控股公司董事長兼總經理的消防人員基金，1985年九月一日我們成為FFIC集團7%的參與者(不包括他們為不相關的公司所接的再保險保單) ，合約為期四年，明訂期間的損失與成本依比例分攤，除非到期前予以展期，否則我們將不再繼續參與，不過在可預見的未來我們仍須分攤FFIC在四年間發生的損失中的7%。合約簽訂後FFIC須立即將7%的保費匯給我們，而我們也必須馬上支付其所發生的任何損失，預收的資金則用在投資之上，合約附帶條件是本人必須隨時提供一般投資諮詢服務給FFIC，但我並不介入特定投資決策，而波克夏也不參與該公司任何的保險業務。目前FFIC 的業務量約達三十億美元，且當費率調漲後規模有可能再增加，該公司在1985年九月的未到期保費準備達十三億美元，所以FFIC匯了其中的7%，相當於九千多萬美金給我們，同時我們也支付了三千萬美金給他們代表他們已預付的理賠費用，這部份的業務完全由National Indemnity承作，之後再將其中的七分之二轉給Wesco的子公司。在保險部門我們特別新增一項主要分配合約，不過由於屬於新業務，所有數字只能算是大概的估計。到了年底我們又取得一件新合約，明年度的金額大約為五千萬元，我們希望能夠擴展這項業務，而產業環境也不錯，許多公司產生超過其本身處理能力的業務，而我們堅強的財務實力正是他們希望合作的最好對象。

*Company Name*		*Shares*	*Cost*	*Market*	*Unrealized*
*Affiliated Publications, Inc.*	*(a)*	1,036,461	3,516	55,710	52,194
*American Boradcasting Company*	*(a)*	900,800	54,435	108,997	54,562
*Exxon Corporation*
*General Foods, Inc*
*GEIGO Corporation*	*(a)*	6,850,000	45,713	595,950	550,237
*Handy & Harman*	*(a)*	2,379,200	27,318	43,718	16,400
*Interpublic Group of Companies, Inc*
*Media General*
*Northwest Industries*
*Ogilvy & Mather Int'l, Inc*
*R.J. Reynolds Industries*
*Time, Inc*	*(a)*	847,788	20,385	52,669	32,284
*The Washington Post Company*	*(a)*	1,727,765	9,731	205,172	195,441
*All Other Common Stock*			7,201	27,963	20,762
*Total Common Stock*			275,110	1,198,321	923,211
					239,299

我們之前曾提到過去十年來投資環境已由過去完全不看重大企業的情況轉變成適當的認同，華盛頓郵報就是一個最好的例子，我們在1973年中以不到當時內含價值四分之一的價格買進股權，計算價格/價值比並不需要有獨到的眼光，大部份的證券分析師、經紀人與媒體經營者跟我們一樣估計該公司的價值約在四億到五億美元之間，但當時其僅一億的股票市值卻是隨處可見，只是我們具有的優勢是態度，我們從葛拉罕那裏學到成功投資的關鍵是在買進好的公司股票在其股價相對於代表的實際價值被低估的時候。在1970年代早期大部份的機構投資人卻認為企業價值與他們考量買進賣出的價格並無太大關聯，現在看來當然令人難以置信，然而當時他們受到知名的商學院所提出的新理論所惑，「股票市場具有完全的效率，因此計算企業的價值對於投資活動一點也不重要」，事後想想我們實在欠這些學者太多了，在不管是橋牌、西洋棋或是選股等鬥智的競賽中，還有什麼能讓我們更有利的，當對手被告知思考是白費力氣的一件事。
1973到1974年間華盛頓郵報表現依舊良好使得內在價值持續增加，儘管如此我們在該公司的持股市值卻由原始成本的一仟多萬減少25%變成八百萬美元，本來我們覺得已經夠便宜的東西，沒想到在一年之後具有無比大智慧的市場又將它的標價又向下調整到至少比其實際價值少兩成的地步。
美好的結局可以預知，Kay Graham-華盛頓郵報的總裁具有無比的智慧與勇氣除了擁有極佳的管理長才將公司的內在價值進一步提昇之外，更大手筆地以便宜的價格大量買回公司的股份，在此同時投資人開始體認到公司特殊的競爭優勢而使得公司股價回昇到合理的價位。所以我們經歷了三重享受，一來公司本身的價值提昇，二來每股所代表的價值因公司實施庫藏股又增加，三來隨著折價幅度逐漸縮小，股價的表現超越公司價值實際增加。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其他的持股皆未變動，年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計為二億二仟萬美元。
假若在當初1973年中我們將一仟萬隨便投資一家當時最熱門的媒體事業，則到今年年底我們持股的市值大約會在四到六仟萬元之間，這結果顯然比一般市場的平均表現高出許多，其原因在於媒體的特殊競爭力，至於再多出來的一億六仟萬部份是因為華盛頓郵報的總裁Kay作出的決策優於其他媒體事業的經營者，雖然她驚人的事業成就並未有人大幅報導，但波克夏的所有股東卻不能不加以珍惜。
由於我們買下資本城股份(後面會詳描述)使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報的董事會，但只要法令許可我們將無限期的持有華盛頓郵報的股份，我們期待該公司的價值持續穩定成長，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導向，不過該公司的市值目前已增加為十八億美元，公司的價值很難再以當初市值僅一億美元時的速度成長，也由於我們其他主要的持股股價大多已反映，所以我們的投資組合很難再像過去一般具成長潛力。
或許你會發現年底我們有一大筆Beatrice公司的持股，這是屬於短期的套利動作，算是閒置資金暫時的去處(雖然不是百分之百安全，因為交易有時也會發生問題導致重大的損失) ，但我們大多只參與已宣布的購併案，當然若能為這些資金找到更長期可靠的去處我們會更高興，但現階段卻找不到任何合適的對象。
到年底為止，我們旗下保險子公司大約持有四億美元的免稅債券，其中大約有一半是WPPSS華盛頓公用電力供應系統發行的債券(該公司我已於去年詳儘的說明同時也解釋在事情塵埃落定之前我們為何不願進一步說明公司的進出動作，就像我們投資股票時一樣，到年底我們在該債券的未實現投資利益為六仟二百萬美元，三分之一的原因是由於債券價格普遍上漲，其餘則是投資人對於WPPSS一、二、三期計劃有較正面的看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為三仟萬美元。
大約在年後，波克夏買進約三百萬股的資本城/ABC股票，(每股價格172.5美元，我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認為他們是上市公司當中最優秀的，湯姆墨菲與丹柏克不但是最優秀的管理階層，也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實在是我的榮幸，也相當愉快，若相信各位若認識他們應該也會有這種感覺。
我們的股權投資使得資本城能夠取得三十五億美元的資金用來購併美國廣播公司ABC，雖然對資本城來說，或許ABC的效益無法在短暫幾年內就立竿見影，但我們很有耐心一點也不心急，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時間來發酵，就算你讓九個女人同時懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。
為了展現我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項協議，在一定的期間內，我們的投票權將交給擔任CEO的湯姆墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出，同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件，這個動作主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經現有管理階層同意的人士身上，有點類似幾年前我們與吉列刮鬍刀與華盛頓郵報簽訂的協議。
由於有時鉅額的股票交易可能必須要溢價，有些人可能認為這樣的限制可能會損及波克夏股東的權益，不過我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權人，我們認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來專業經理人便能全心全意的為公司打拼，進而為全體股東創造最大的利益，很顯然的這比讓一些經理人整天為了換不同的老闆而分心，(當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們在投資時會儘量避開這類的經營階層)
今天企業的不穩定性是股權分散的必然結果，一家公司隨時都會有大公東浮上檯面，滿口仁義道德但實際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩定的支持，這種安定感加上好的經營階層與企業型態，是讓企業獲利豐收的沃土，這就是我們會這樣安排的用意所在。
當然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經理人，在歡迎我們的加入後，會擔心一覺醒來，因為我們持有重要股權，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對放心，我們一定說話算話，而且也包括波克夏公司的承諾，萬一我個人發生了什麼不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。
當然我們投資資本城的這次交易並未佔到什麼便宜，這反應出近年來媒體事業的蓬勃發展(當然還比不上某些購併案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的餘地，但重點是這項投資讓我們能與這傑出的人材與事業結合在一起，而且是相當龐大的規模。
至於有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在五、六年前以43塊的價錢賣掉，而現在卻以172.5塊的高價買回，有關這個問題，容我在多花一點時間，想一個漂亮一點的答案給各位。
同一期間我們還花斥資三億二千萬美金購併了位於克里夫蘭的史考特費澤，下一個段落我將會說明波克夏購併公司的一些標準，史考特費澤就是個典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會賺錢。
該公司有17項事業，年營業額約七億美金，很多都是該行的領導者，投資報酬率相當高，擁有許多知名品牌，如克比家護系統、空氣壓縮機、瓦斯爐等。另外著名的世界百科全書約佔該公司銷售額的四成，是主要的營業項目之一，其銷售量比起其他四家同業的量還多。
我和查理對世界百科全書特別感興趣，事實上我讀他們的書已有25年的歷史，現在連我自己的孫子都有一套，它被所有的老師、圖書館與讀者評選為最有用的百科全書，而且它的售價比起同類型的書還便宜，這種價美物廉產品的結合使得我們願意以該公司提出的價格進行投資，儘管直銷業近幾年來表現並不出色。
另外值得注意的是擔任該公司總裁已九年的Ralph Schey，由於1960年代的購併風潮，當他上任時，該公司共有多達31項的事業，他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事業處置掉，他在資本分配上的功力相當傑出，我們很高興能與他一起共事。
事實上購併史考特費澤的過程相當有趣，在我們介入之前還有段小插曲，早在1984年便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問花了好幾個月編織了許多美麗的遠景，以吸引一些買主上門，最後在1985年中一項具有員工認股計劃特色的出售案為股東大會所通過，然而到了最後節骨眼卻由於特定因素被擱置，我在報上看到這項消息，立刻寫了一封簡短的信給Ralph Schey，雖然我並認識他本人，我說我們很欣賞公司過去的表現，不知道他有沒有興趣與我們談一談，不久我與查理便在芝加哥與Ralph碰面共進晚餐，並在隔週正式簽定購併合約。
由於這項購併案與原本保險事業的大幅成長，將使明年公司的營收超越二十億美元，大概是今年的兩倍。
史考特費澤購併案充份說明了我們對於購併採取隨性的態度，我們並沒有任何特定的策略與計劃，也沒有專人來研究一些仲介者提供的企劃案，反而我們傾向一切順其自然，反正時候到了，我們就會有逤行動。
為了主動向命運招手，我們依慣例還是列出徵求企業被購併的小廣告，今年惟一的小變動是第一項獲利的標準略微提高，主要是因為我們期望購併能為波克夏帶來明顯的改變:

鉅額交易(每年稅後盈餘至少有一千萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對於那些好的公司與好的經營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的仲介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的) 。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。(1985)

除了以上買下整家公司的購併案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份，就像我們在資本城這個Case一樣，當然這要是我們對於該事業與經營階層都感到認同時才有可能，而且是要大筆的交易，最少也要五千萬美金以上，當然是越多越好。
今年破記錄的有96.8%的有效股權參與1985年的股東指定捐贈計劃，總計約四百多萬美元捐出的款項分配給1,724家慈善機構，同時去年我們針對股東對於這項計劃與股利政策的看法，進行全面性的公民投票，包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見(例如應否繼續、每一股應捐贈多少等等)你可能會有興趣知道事實上在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向(為免劃地自限，我們儘量將問題的措辭保持彈性) ，在股東會的資料中有相關的選票與結果，我們各位的回應對於本公司現行政策的執行具有重要的參考價值。
我們也建議新股東趕快閱讀相關資訊，若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
五年前由於銀行控股公司法的通過使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權處份掉，當時我們的作法是相當特別的，我們宣佈波克夏與洛克福銀行集團(伊利諾銀行的母公司)的換股比率，讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份波克夏的股份轉獨立的洛克福銀行集團股份，剩下的部份由我本人全數吸收，當時我曾說，這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法，就像是小時候大人會叫一個小孩切蛋糕，然後叫另一個小孩先選一塊一樣，由我先將公司切成兩半，在讓所有股東自由選擇。
去年伊利諾銀行正式出售，當洛克福銀行集團清算結束，所有股東所收到的售股收入與每股波克夏的價值相當，我很高興五年後看來當時那塊蛋糕切的相當公平。
去年超過三千名的股東中大約有250名出席股東會，與會者的水準與去年相當，問的問題顯示大家都是有智慧且真正關心公司的股東，這在其他上市公司的股東會是很少見到的，麥達克思-在擔任喬治亞州州長時曾批評當時糟糕透頂的獄政制度:「解決的方法其實很簡單，我們要做的就是提昇人犯的素質水準」，我想要提昇股東會的水準也是一樣的道理。
波克夏的股東年會預計於1986年五月二十在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時都能參加，今年將會有一項改變，那就是經過48年的堅持，本人將進行一項前所未有的習慣改變，將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂，而它也將是本次波克夏-海瑟威股東大會的指定引料。
最後記得帶錢來，B太太已經答應若股東在會議期間造訪她的家具店將會有意想不到的折扣優惠!!

華倫巴菲特
董事長
1986.3.4

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