UNIVERSIDAD YACAMBU

ESTRATEGIAS DE INVERSION

ALEXANDER VARGAS

 

                                                               

VALORACIÓN DE INVERSIONES DE CAPITAL Y METODOS EXISTENTES

 

VALORACION DE CARTERAS

Antes de iniciar en el análisis de los distintos métodos de valoración de  las inversiones de capital, analizaremos  algunos temas referidos a rentabilidad, riesgo y optimización de carteras.

Una cartera de valores es una combinación de activos financieros o valores mobi­liarios (acciones, bonos o dinero). Para el desarrollo de nuestro estudio, vamos a reducir a dos el conjunto de valores mobiliarios. Estos son:

·        Acciones o activos con riesgo

·        Activo cuyo riesgo es cero

Markowitz elaboró un modelo para la obtención de una cartera óptima, considerando la conducta racional del inversor, que consiste en maximizar el rendimiento esperado y minimizar el riesgo. La cartera óptima es aquella que permite la mejor combinación de rentabilidad y riesgo dentro de los activos disponibles en el mercado. Combinando la cartera óptima con las preferencias del inversor, es decir, su aversión al riesgo, se obtiene la cartera óptima para cada inversor en concreto.

La rentabilidad del accionista es la relación que se establece entre lo que se ha invertido en una determinada acción y el rendimiento económico o resultado que proporciona. El rendimiento que un accionista puede obtener de una acción se mide computando los dividendos percibidos, las plusvalías o revalorizaciones en su cotización, así como las ventajas que puedan obtenerse por el carácter preferente de las ampliaciones de capital vía derechos de suscripción preferente.

Esta rentabilidad a posteriori, es una magnitud conocida con certeza. Sin embargo, se trata de una variable aleatoria de carácter subjetivo que depen­de de nuestras expectativas. Como variable aleatoria podrá tomar distintos valores, con unas probabilidades determinadas. La esperanza matemática de dicha variable aleatoria nos proporciona una medida de la rentabilidad, y su varianza nos da una medida de la dispersión o riesgo del activo financiero correspondiente.

Otra forma de proyectar la rentabilidad esperada de una acción es utilizar un promedio histórico de las rentabilidades ocurridas en el pasado. Como en todos los modelos de serie de tiempo, utilizamos el supuesto de que el “pasado se repite.”

Definición de riesgo

Incertidumbre sobre el futuro. Grado de incertidumbre que acompaña a un préstamo o a una inversión. Posibilidad de que el rendimiento efectivo obtenido de una inversión financiera sea menor que el rendimiento esperado. Convencionalmente, se suele utilizar como medida del riesgo la variabilidad en la tasa de los rendimientos que se obtienen de la inversión, medida por la desviación típica o el coeficiente de variación.

Efectivamente, el riesgo o volatilidad de un activo financiero se mide por la dispersión de sus posibles resultados, utilizando usualmente como medida la diferencia entre rentabilidades extremas. Lo que buscamos con esta medición es saber la magnitud del riesgo y su probabilidad de ocurrencia.

Cuantitativamente, el riesgo se representa con la varianza o con la desviación estándar,  (que resulta más fácil de interpretar) que es igual a la raíz cuadrada de la varianza. La interpretación de la desviación estándar se ve simplificada debido a que su resultado está expresado en las mismas unidades que la rentabilidad esperada.

Dada una determinada rentabilidad, cuanto mayor sea la desviación estándar, mayor  será el riesgo. Con la desviación estándar podemos cuantificar al menos cuál será el intervalo en el cual caerá una determinada rentabilidad futura. O también cuál será la probabilidad de obtener una rentabilidad esperada. Las tasas de rentabilidad se aproximan a una distribución normal.

Las propiedades de la curva normal permiten calcular probabilidades que pueden revestir interés, como alcanzar o superar un determinado nivel de utilidades o de rentabilidades, que las mismas estén entre dos valores determinados.

Utilizando una curva normal, se toma como media a la rentabilidad esperada, y sumándole y restándole la desviación estándar, se obtienen los extremos de dicha curva, según explican en su obra Brealey y Myers:

“Una característica importante de la distribución normal es que puede definirse completamente con tan solo dos parámetros. Uno es la media o «rentabilidad» esperada; el otro es la varianza o la desviación típica.”

“No son medidas arbitrarias: si las rentabilidades se distribuyen normalmente, éstas son las dos únicas medidas que un inversor necesita considerar.”

Rentabilidad de una cartera

 

La rentabilidad de una cartera será igual a la media ponderada de las rentabilidades de los activos que la componen. Se pon­derarán las rentabilidades por el peso específico que cada activo tiene en la cartera.

Riesgo no sistemático

Comenzaremos citando a Brealey y Myers:

“La cartera de mercado está formada por acciones individuales; entonces ¿por qué su variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes? La respuesta es que la diversificación reduce la variabilidad. Incluso con una pequeña diversificación se puede obtener una reducción sustancial en la variabilidad.”

Esto tiene relación con el coeficiente de correlación mencionado en el punto anterior, según explica Pascale:

“...mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se obtienen de la diversificación.

La correlación entre los rendimientos de los activos es de vital importancia para el riesgo total de los portafolios.

Mayores serán los beneficios de la diversificación cuanto  más baja sea la correlación entre los rendimientos de los activos que se están considerando.

El riesgo no sistemático o específico puede ser reducido mediante la diversificación. Sin embargo, no podemos eliminar por completo el riesgo, ya que permanecerá el riesgo sistemático, ya que es inherente al mercado en que se opera, y que no es controlable por medio de la diversificación. Por ejemplo, al comprar acciones de IBM, Ford, etc., eliminamos el riesgo inherente a cada una de estas empresas (riesgo procedente de su mercado, producto, etc.), pero no a los riesgos que afectan a todos los elementos de la cartera en forma general. Por el hecho de cotizar en bolsa, las acciones ante­riores están sujetas a los vaivenes de la bolsa, que a su vez dependerán de diversos factores económicos.

Riesgo sistemático

Se trata de uno de los riesgos que afectan al rendimiento de un valor mobiliario. En concreto, el riesgo sistemático o de mercado no depende de las características individuales del título, sino de otros factores como la coyuntura económica general, o acontecimientos de carácter político, que, a su vez, inciden sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores.

 

MODELOS DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

Como es conocido al accionista se le plantea un dilema a la hora de invertir, ya que puede obtener rentabilidad a costa de un cierto riesgo. Pero, además, se encuentra con la dificultad a la hora de estimar en forma razonable la rentabilidad y riesgo de las diversas acciones y activos en general. Aquí entra en juego la teoría de carteras, a través del Modelo de Valoración de Activos, conocido como CAPM o Capital Asset Pricing Model, el Modelo de Valoración por Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory o APT) y modelos multifactoriales.

 

El CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Previo al desarrollo de este modelo, esbozaremos una definición:

Modelo según el cual en un mercado eficiente, el rendimiento esperado de cualquier activo o valor, deducido según el precio al que se negocia, es proporcional a un riesgo sistemático. Cuando mayor es dicho riesgo, definido por su sensibilidad a los cambios en los rendimientos del conjunto del mercado, es decir, el coeficiente beta, mayor es la prima de riesgo exigida por las inversiones y mayor es, por lo tanto, su rendimiento. La teoría implica que, por medio de la diversificación, se puede reducir la parte no sistemática del riesgo total de una cartera, mientras que el riesgo sistemático, determinado por el propio mercado, es imposible de reducir.

La teoría del CAPM dice lo siguiente:   

·        La rentabilidad  debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor riesgo, y viceversa. Si no quieres correr ningún riesgo, invierte en letras del Tesoro y obtendrás la rentabilidad libre de riesgo. Si inviertes en un activo con riesgo (una acción), esperas obtener la rentabilidad libre de riesgo más una prima de rentabilidad o prima de riesgo.

•  La rentabilidad esperada de una acción será:

• El riesgo total de una acción (variabilidad en su precio) puede dividirse en sis­temático y no sistemático. El riesgo sistemático es el que se debe a la bolsa: una acción sube porque sube toda la bolsa. Por otra parte, tenemos el riesgo no sistemático, que es la variación en el precio de la acción debida a causas exclusivas de la propia empresa. Sabemos que este riesgo se puede eliminar diversificando la cartera. Por tanto, el accionista no debería esperar ninguna prima de rentabilidad como consecuencia de este riesgo, ya que es un riesgo que podría eliminar si quisiera.
• El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemático de la acción, se denomina beta.

·        De lo expuesto se concluye que la prima de riesgo de una acción debe ser proporcional a su riesgo sistemático. Si la acción tiene b veces más riesgo sistemático que el mercado, su prima de riesgo debe ser b veces la prima de riesgo del mercado.

 

   

 

O también:

 

 

Según el CAPM, la acción no debería aportar riesgo «no sistemático», pues éste quedaría eliminado por la diversificación.

Para aclarar el tema, citaremos a Brealey y Myers:

“Si la cartera elegida es eficiente, ha de existir una relación lineal entre la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución marginal al riesgo de la cartera. El inverso es cierto también: si no existe una relación lineal, la cartera no es eficiente.”

“...en el modelo de equilibrio de activos financieros subyace la hipótesis de que la cartera de mercado es eficiente. Como ya hemos visto, esto será así si cada inversor tiene la misma información y dispone de las mismas oportunidades que todos los demás. En estas circunstancias, cada inversor debiera tener la misma cartera que los demás, en otras palabras, todos los inversores invertirían en la cartera de mercado.”

 

Este modelo fue desarrollado a partir de la teoría de Optimización de carteras de Markowitz, por Sharpe, Lintner y Mossin a mediados de los años sesenta. Al mismo mode­lo llegó Ross en 1976, pero deduciéndolo de distinto modo, cuando formuló su teo­ría conocida como APT o Modelo de Valoración por Arbitraje

Supuestos del  CAPM:

1.      Los inversores buscan formar carteras eficientes, dado que son adversos al riesgo.

2.      Todas las inversiones tienen, para su planificación, el mismo período, por ejemplo, un trimestre, un año, etc. El CAPM, al igual que el modelo de cartera, es uní periódico.

3.      Los inversores tienen expectativas homogéneas, por lo tanto, visualizan idénticas funciones de probabilidad para los rendimientos futuros.

4.      Existe un mercado de capitales perfecto, lo cual implica:

4.1.   Todos los activos son perfectamente divisibles y comercializables.

4.2.   No hay costos de transacciones  ni de información.

4.3.   No existen impuestos.

4.4.   Cada comprador o vendedor tiene efectos prácticamente insignificantes      sobre el mercado.

4.5.   Existe cualquier cantidad de dinero para prestar o pedir prestada a una misma tasa de    interés para los inversores.

4.6.   Existe una tasa libre de riesgo e ilimitadas probabilidades de prestar y pedir prestado a una tasa.

4.7.   No existe la inflación.

 

Puesta en práctica del CAPM

 

Hemos expuesto ya que el CAPM postula que la prima de riesgo de una acción depende de la prima de riesgo del mercado. Esta relación se expresa a través del coeficiente beta.

 

Donde:

(rs-rf) = Prima de riesgo de la acción en el pasado, es la variable dependiente o a explicar.

(rm-rf) = Prima de riesgo del mercado en el pasado, es la variable independiente o explicativa.

E = Errores o residuos.

Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qué medida los rendimientos de un activo, compilados históricamente, cambian sistemáticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un índice del riesgo sistemático debido a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la diversificación.

Si beta es mayor que 1, las acciones subirán y bajarán más que el mercado.

Si beta es igual a uno, las acciones subirán y bajarán igual que el mercado.

Si beta es menor que 1, las acciones subirán y bajarán menos que el mercado.

Ello significaría que si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada movimiento de los rendimientos del mercado (con un alfa muy bajo) los rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo tiene un beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se denomina defensivo.

Lo normal es asumir que el coeficiente beta que ha tenido una acción en el pasado reciente es la que va a tener en el futuro próximo. El beta en el pasado reciente lo calculamos por medio de una regresión, utilizando datos históricos de las primas de riesgo de la acción y del mercado durante, por ejemplo, los últimos cinco años, pero no más de diez. Para estimar la rentabilidad futura de la acción, se utilizará el beta calculado y una estimación de la prima de riesgo de mercado.

Pero si el CAPM no se cumple, puede ser que encontremos acciones que siste­máticamente obtengan una rentabilidad superior a la prevista por el CAPM, expre­sada en la ecuación. Es decir, la ecuación se transformaría en la siguiente:

 

En este caso, la prima de riesgo de la acción será superior a la que le corresponde por su riesgo sistemático y tendremos una acción con mejor relación rentabilidad/riesgo que la que debería.

Uso del CAPM en la gestión de carteras

Según Martínez Abascal, podría utilizarse de las siguientes formas:

1. Elegir acciones de mayor o menor beta de acuerdo a nuestra previsión del mercado. Si prevemos que a corto plazo la bolsa bajará, incluiremos en nuestra cartera acciones de beta baja, pues si se cumple nuestra previsión,  estas acciones bajarán menos que el mercado. A1 revés, si prevemos que el mercado va a subir, buscaremos acciones con beta mayor que uno.

 

2. Elegir acciones que tengan alfa positiva. Una acción que tiene alfa positi­va obtiene una rentabilidad superior a la que le corresponde por su riesgo, por tanto obtendrá una relación rentabilidad riesgo mejor que otras accio­nes.

 

MODELO DE VALORACIÓN POR ARBITRAJE (ATP)

Es el modelo según el cual una cartera óptima estará constituida por aquellos valores que proporcionen un rendimiento máximo para el riesgo soportado, definido éste por su sensibilidad a los cambios económicos inesperados, tales como los cambios imprevistos en la producción industrial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de los tipos de interés.

Este modelo comienza suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores o influencias macroeconómicas y en parte de sucesos que son específicos de esa empresa.

La rentabilidad viene dada por la siguiente fórmula:

Rentabilidad = a + b1 (rfactor 1) + b2 (rfactor 2) + b3 (rfactor 3) + ... + perturbaciones

Como dice Pascale:

“En definitiva, el APT establece que los inversionistas desean ser compensados por todos los factores que sistemáticamente afectan el rendimiento del activo. Esta compensación es la suma de los productos de la cantidad  de riesgo sistemático por cada factor, por el premio del riesgo asignado por los mercados financieros a cada uno de esos factores.”

El modelo APT no establece cuáles son esos factores, algunas acciones serán más sensibles a un determinado factor que a otro.

Para una acción individual hay dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo que proviene de los perniciosos factores macroeconómicos que no pueden ser eliminados por la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son específicos para la empresa. La diversificación hace eliminar el riesgo único, y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo cuando están decidiendo si comprar o vender una acción. La prima por riesgo esperado de una acción es afectada por el  factor o riesgo macroeconómico, no viene afectado por el riesgo único.

La teoría de la valoración por arbitraje manifiesta que la prima por riesgo esperado de una acción debe depender de la prima por riesgo asociada con cada factor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los factores.

 

Pasos para la aplicación del modelo

Resumiremos las etapas en que se divide este modelo, para su mejor comprensión:

• Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una determinada acción.
• Estimar la prima de riesgo de los inversores al tomar estos riesgos de los factores.
• Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores: se deberán observar los cambios ocurridos en el precio de una acción y ver cuán sensibles han sido a cada uno de los factores.
• Calcular las rentabilidades esperadas: se deberán aplicar los valores por prima de riesgo y las sensibilidades del factor en la fórmula de APT, para estimar la rentabilidad requerida por cada inversor.

Para concluir, hay que destacar que el APT tiene aspectos que lo hacen promisorio para determinar el rendimiento esperado de un activo financiero. No obstante, cambia los problemas del CAPM de determinar la cartera de mercado verdadera por el problema de establecer cuáles son los factores de riesgo sistemático y la medición de los factores.

 

El MODELO DE MERCADO

En el modelo de mercado, a diferencia del CAPM, la rentabilidad de la acción depende direc­tamente de la rentabilidad del mercado:

El modelo refleja la intuición práctica de todos los inversores de que el com­portamiento del mercado afecta a todas las acciones. La beta obtenida en el CAPM, en el APT y en el modelo de mercado es la misma numéricamente y su interpretación es exactamente la misma. La diferencia, desde el punto de vista de los resultados, está en el coeficiente alfa. Las fórmulas de CAPM y modelo de mercado son iguales si hacemos:

 

Si beta es próxima a 1, el valor del término independiente alfa debería ser cero; y también si la rentabilidad libre de riesgo es pequeña, el término independiente es insignificante.

Los coeficientes alfa y beta se calculan por regresión con datos históricos de la rentabilidad de la acción y la de un índice bursátil. Para hacer previsiones utilizamos estos pará­metros ya calculados y una estimación de la rentabilidad futura del mercado.

En cuanto al riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir en dos componentes:   El riesgo sistemático, o de mercado, y el no sistemático.

Para aclarar estos conceptos, citaremos un párrafo de Martínez Abascal:                   

 

“...cuanto más grande sea la b, más volatilidad (ss) tendrá la acción, pues reaccionará más ante los movimientos del mercado. Además del riesgo de mercado, la acción puede tener volatilidad por otras razones ajenas al mercado. Esta volatilidad es la que se puede eliminar mediante la diversificación, combinando en nuestra cartera esta acción con otras. En efecto, si en una cartera metemos muchas acciones, al final la cartera será muy similar al mercado (al índice bursátil, ya que contendrá la mayoría de las acciones del índice), y por tanto su riesgo será todo él riesgo de mer­cado. Lógicamente, si el riesgo de la cartera es el del mercado, también la rentabili­dad será la del mercado. O en otras palabras, si ponemos muchas acciones distintas y elegidas aleatoriamente en una cartera, la beta de la cartera tiende a ser uno.”

Por otra parte, los movimientos de la acción provenientes del riesgo sistemático o de mercado, son explicados por R2, que es el coeficiente de correlación r al cuadrado.

El R2 varía mucho de una acción a otra. Para acciones de empresas grandes y estables, que tienen mucho peso en el índice, suele superar el 50 por 100. Un R2 bajo se obtiene en el caso de pequeñas empresas, donde puede darse el caso de que el coeficiente beta sea alto, y aquí no podría utilizarse el modelo para hacer previsiones de rentabilidad, ya que la acción tendría un gran componente de riesgo no sistemático.

 MODELOS MULTIFACTORIALES

Estos modelos intentan responder a la interrogante de qué otros factores, además del mercado, afectan a la rentabilidad de una acción, cuestión que los modelos tratados con anterioridad no pueden responder.

Según Martínez Abascal: “En los modelos multifactoriales, la variable explicada o dependiente es la renta­bilidad de la acción. Las variables explicativas o independientes pueden ser, además de la rentabilidad del mercado, por ejemplo: el PER de la acción, la rentabilidad por dividendos, el nivel de endeudamiento de la empresa, el ratio valor de mercado/valor contable de la acción, los tipos de interés esperados, etc. En general, cualquier variable que intuimos puede tener influencia en la rentabilidad de la acción.”

 

Donde:

 

 

Es decir, según este modelo, el precio de un activo financiero no sólo debe reflejar la prima de riesgo de mercado, sino también la prima de riesgo de factores extramercado.

En primer lugar, se debe determinar qué variables explicativas se van a utilizar y su respectivo coeficiente beta.

Para ello hacemos una regresión multivariable con datos históricos.  Así identificamos las variables que realmente han tenido influencia en la rentabilidad de la acción durante los últimos cinco años.

El paso siguiente es ver el R2, que nos dice qué porcentaje de la variabilidad de la acción es explicado por las variables del modelo. Comparamos éste con el que obteníamos con el modelo de mercado (regresión rentabilidad de la acción con rentabilidad del mercado), para ver si las nuevas variables explicativas que hemos añadido al modelo aportan algo. Si la diferencia surgida es pequeña, quizá no sea de utilidad el modelo multifactorial. No así si la diferencia es grande.

Finalmente, eliminamos las variables no explicativas (las que tienen una beta no sig­nificativa) y agregamos otras posibles variables y volvemos a hacer la regresión. Paramos cuando hayamos encontrado un modelo que tenga un R2 ajustado notable­mente superior al que obteníamos con el modelo de mercado.

Ahora podremos hacer una previsión de la rentabilidad de la acción usando la siguiente ecuación, pero ahora con valores esperados, es decir, poniendo los valores que esperamos en cada variable explicativa:

Con estas estimaciones obtendríamos la rentabilidad esperada de la acción, pero, como lo explica Martínez Abascal, podemos encontrarnos con errores:

 “que nos hayamos equivocado en nuestra estimación de las variables explicativas, es decir, que no hayamos incluido variables que sí influían en la cotización de la acción;   que el modelo no funcione para el período próximo, aunque sí funcionara durante los pasados cinco años.”

El problema principal de este modelo es que es poco estable (lo que ha ocurrido en el pasado no es necesariamente un buen estimador de lo que pasará en el futuro); las ventajas más importantes son el ahorro de costos y la coherencia de la composición de carteras con los datos que tenemos del pasado.

 

ANÁLISIS FUNDAMENTAL: VALORACION DE ACCIONES  (BOTTOM-UP)

Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del análisis con el precio de mercado, buscando encontrar acciones minusvaloradas, que constituirán, según nuestro análisis, una buen oportunidad de inversión. Para comenzar con el tema, citaremos una definición: 

En el ámbito bursátil, el valor fundamental es el resultado de actualizar la corriente de dividendos esperada de una sociedad. Se trata del valor verdadero de una acción, de forma que si el valor de cotización de dicho título se encontrara por debajo del fundamental, habría que comprar ese valor, y si se encontrara por encima, debería venderse.”

 E1 valor de una acción es el valor de la empresa dividido por el número de acciones. Se busca saber si el precio de mercado de la acción refleja el valor y las perspectivas de la empresa.

Estudiaremos algunos de los métodos más utilizados de valoración: métodos basados en el valor patrimonial, en ratios bursátiles y los basados en descuento de flujos de fondos.

El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador están dispuestos a realizar una operación de compra y venta de una empresa, y que puede no coincidir con el valor que ha determinado la valoración.

 

METODOS BASADOS EN EL VALOR PATRIMONIAL

Consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. Son métodos estáticos, ya que no contemplan la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los factores que también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.

Valor contable: el valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. De este concepto surge el valor contable teórico de una acción, también llamado Valor Patrimonial Proporcional, que resulta de dividir el patrimonio neto de la empresa por el número de acciones ordinarias emitidas.

Es muy difícil que el valor contable coincida con el valor «de mercado», entre otras razones porque el valor de los activos en la actualidad (valor de mercado) suele ser distinto del precio a que se compraron (valor en libros), como lo expresan Brealey y Myers:

“...el valor contable resulta a veces una medida muy pobre del valor real de los activos de una empresa, los cuales pueden valorarse muy por debajo de los valores reales cuando existe un proceso acelerado de inflación, y a menudo omite por completo importantes activos intangibles como son las patentes de diseño de un elemento complejo. La inflación puede también influir en las ganancias, así como un montón de decisiones contables arbitrarias.”

Valor contable ajustado: con­siste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de mercado. La dife­rencia entre el valor de mercado del activo y el del pasivo nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar el inconveniente de aplicar criterios exclusivamente contables en la valoración.

Valor de liquidación: es el valor de una empresa en caso de liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación).

Sólo puede utilizarse este método en caso de compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación.

 

 METODOS BASADOS EN RATIOS BURSATILES

A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa y son muy usados en la valoración de acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de su rentabilidad futura.

 

Valor de los beneficios (PER): el PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa.

 

Según el Diccionario de Términos Financieros y de Inversión:

Índice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa de una acción por el beneficio neto, después de impuestos, correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces que el beneficio neto está contenido en el precio de la acción. También se llama Tasa de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables, basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la adquisición de un valor.

Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del año en curso, aunque es frecuente calcularlo también con e1 último beneficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una acción calculado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado o los previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros variarán entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será distinto.

 El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER habitual de la acción:

Precio = PER x beneficio por acción

Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y esperamos que el beneficio por acción para los próximos años sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción todavía se podría revalorizar en el mercado.

El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo sector y con las características de la empresa, tal como dicen Brealey y Myers al preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluación de acciones:

“Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas acciones no se negocian activamente. ¿Cuánto valen estas acciones? Es posible una estimación aceptable si usted es capaz de encontrar una empresa cuyas acciones se negocien, que tenga la misma rentabilidad, riesgo y oportunidades de crecimiento que su empresa. Multiplique los beneficios por acción de nuestra empresa por el PER de esta otra empresa.”

 Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una determinada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:

Rentabilidad = BP/Precio

PER= Precio/BPA  *  1/rentabilidad

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabilidad míni­ma que le pediremos a la acción será el 4 por 100, lo que se corresponde con un PER de 25:

PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo = 1/4% = 25

Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.

Simplificando mucho, el PER máximo adecuado de una acción vendrá dado por:

 

 

 

 

donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la acción (el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g es la tasa de crecimiento de los beneficios.

 

 

BONOS, TÍTULOS PÚBLICOS

Los títulos públicos, son certificados de deudas, que emiten el Estado, las Provincias la Municipalidades, periódicamente, devengan intereses, y en algunos se amortizan periódicamente, pagando parte del capital antes del vencimiento del plazo fijado para el rescate total.  La compra y venta de títulos públicos, se realiza en los Mercados de Capitales. Las publicaciones especializadas se ocupan de presentar información sobre las cotizaciones, rendimientos y fechas de pagos de amortizaciones y rentas devengadas. Con éstos papeles, también se puede realizar operaciones, a través del Mercado Abierto Electrónico. Las entidades privada - sociedades anónimas- también pueden emitir Bonos - Certificados de Deuda - Por ejemplo son los Eurobonos, que se emiten en euros.

Los elementos formales, que contiene la propuesta para emisión de los BONOS son los siguientes:

·        Fecha de emisión: momento de emisión del título.

·        Moneda de emisión: en pesos o en dólares

·        Monto: se emiten en serie y cada serie contiene su número y el monto total a su valor nominal.

·        Plazo: fecha de rescate del bono.

·        Amortización: puede rescatarse en forma parcial en cuotas, o al final del plazo.

·        Cláusula de ajuste: con independencia de la moneda de emisión, puede contemplar cláusulas de ajuste que pueden aplicarse a su valor nominal o a su valor residual si se realizan amortizaciones periódicas.

·        Interés: es la renta prevista por el bono, se aplica, de acuerdo con las condiciones pactadas en su emisión y con las tasas del mercado que se eligió.

La terminología de los mercados donde se opera con los títulos públicos, utilizan, las siguientes expresiones:

·        Valor nominal: es el valor de emisión del titulo.

·        Valor residual: es el valor de emisión del título menos el capital que ya se amortizo.

·        Valor técnico: se calcula tomando el valor nominal más los intereses devengados menos la amortización de capital si corresponde.

·        Intereses corridos: el pago de intereses se realiza en fechas que se establecen en el contrato de emisión del bono,

·        Paridad: la paridad técnica, surge de comparar el valor nominal con el valor técnico

·        Cupón de renta anual: es la tasa anual utilizada para calcular los intereses que pagarán el bono.

·         (A+R): éstas siglas se utilizan para anunciar que en el próximo vencimiento abona - amortización más renta -.

·         (R): indica que en el próximo vencimiento abona únicamente renta

·         TIR.: es un cálculo financiero que permite determinar cual es la tasa interna de retorno, respecto al capital invertido.

·        TIREA.: tasa interna de retorno, efectiva anual

Las Letras de Tesorería son emitidas por el Tesoro de la Nación, para cubrir las necesidades financiera de corto plazo.

Pueden ser emitidas en dólares y en pesos, se trata de certificados con vencimientos de plazos menores a los que suelen caracterizar una emisión de bonos.

No tiene valor de cotización, su precio se fija mediante licitación, ésta se realiza en la oportunidad que el Tesoro Nacional decide tomar fondos del mercado

 

Caso "La  Trompeta S.A."

·         La empresa La trompeta cierra ejercicio el 30/ 6. El 31/01/01 ha realizado una compra de 50.000 títulos públicos - Valor Nominal $ 1.- c/u -, con fondos Transitoriamente disponibles. El objetivo de la inversión es obtener una renta.

·         Los títulos adquiridos tienen las siguientes características:

             .- Fecha de emisión: 31/12/00

          .- Fecha de rescate: 50% el 31/12/01 y 50% el 31/12/03

          .- Tasa de interés: 3% trimestral

·        El monto pagado en la compra fue de $ 50250.- que incluye $250.en concepto de comisión al agente de bolsa.

·        La empresa vende los títulos el 15/1/02, fecha en que obtuvo por su venta $ 25300. Los gastos de comisión por la venta ascienden a $ 150.-

·         Durante el período de la tenencia de los títulos, la entidad cobró en efectivo, la renta devengada y también, el primer vencimiento de la amortización del 50% del capital.

Datos adicionales

Consignas para la solución del caso

·         Determinar la forma de valuación de ésta inversión temporaria al cierre del ejercicio y proponer los asientos de ajuste si los hubiera.

·         Determinar la forma de valuación de ésta inversión temporaria en el momento que se amortizo el 50% del capital y proponer los asientos de ajuste si los hubiera.

·         Determinar el resultado de la venta y registrar la venta.

Respuestas:

Momento de la compra 31/1/X1: La compra fue de $ 50.250.- que incluye $250.-

Interés devengado: En el momento de la compra, los títulos habían devengado $ 500.-

Los intereses son del 3% trimestral y el período que corresponde considerar, es el que transcurre, entre el vencimiento anterior y la fecha de compra.

Cálculo del interés ganado: 50000 x .03 x 30/90días =500

Cobro del interés : Vencimiento 31/3/01

La renta devengada ( resultado positivo) es igual al total cobrado de $1500 menos el cupón corrido reconocido al momento de la compra por $500, o sea $ 1000.-

Valuación al cierre de ejercicio 30/6/01 según modelo de Costo Histórico: Según los registros contables, los títulos se encuentran registrados a $ 49.750- y su valor de mercado, tomando la cotización según los datos adicionales arroja $ 49250 ( 50.000 títulos x .99, menos los gastos de venta, que se estiman en $250). Debe constituirse una previsión por posible desvalorización, dado que el valor de mercado es inferior al de costo.

Valuación al cierre de ejercicio 30/6/x1, según el modelo de Valores Corrientes: El método se basa en tomar como valuación el costo de reposición, que ésta representado por el valor de cotización neto de gastos, el cual coincide en este caso con la valuación dada por el criterio de costo histórico.

Aplicando este criterio, si la cotización fuera superior al costo debería reconocerse contablemente una ganancia por tenencia.

Valuación al 31/12/01 (luego de la amortización del 50%): Al cierre del ejercicio anterior 30/6 se había constituido una previsión por desvalorización de $ 500.- y considerando el nuevo valor de costo de la tenencia, comparada con el valor de mercado, se advierte que el valor de mercado es mayor que el valor de costo.